臺灣OTC市場發(fā)展與其經(jīng)濟增長關系研究
——兼析對大陸OTC市場建設的啟示

■ 周 剛 李學峰

（天津市南開大學金融學系，天津 300071）

臺灣OTC市場發(fā)展與其經(jīng)濟增長關系研究
——兼析對大陸OTC市場建設的啟示

■ 周 剛 李學峰

（天津市南開大學金融學系，天津 300071）

OTC市場（Over The Counter）是指證券交易所以外的證券交易市場，即場外交易市場，其和主板市場一樣，是多層次資本市場的重要組成部分。目前很多國家和地區(qū)均已建立了相對完善的多層次資本市場體系，且不斷的發(fā)展成熟，極大的推動了經(jīng)濟的增長。我國資本市場體系也處于建設中，在這個過程中我們要吸取國際上OTC市場成功和失敗的經(jīng)驗與教訓，更為有效地建立和發(fā)展我國的OTC市場。我國臺灣地區(qū)的經(jīng)濟文化跟祖國大陸有很多相似之處，而且其場外市場發(fā)展也比較成功。因此，研究臺灣OTC市場的發(fā)展對其經(jīng)濟增長的影響將有助于我們更好地理解場外市場的發(fā)展和功能。

1 研究設計

首先，要考察OTC市場對經(jīng)濟增長的影響，必須要選擇衡量OTC市場發(fā)展水平的變量。因此，參考世界銀行提出的一系列金融發(fā)展指標，本文選擇市值水平（sasp）和流動性水平（ldxsp）兩個指標來分別衡量臺灣OTC市場的規(guī)模和流動性，進而通過檢驗兩者對經(jīng)濟增長的作用來衡量臺灣OTC發(fā)展對其經(jīng)濟增長的影響。

其次，我們選擇了GDP的增長率（dgdp）來衡量臺灣的經(jīng)濟發(fā)展水平，以便更好地反映居民實際生活水平的變化。

由此我們構(gòu)造了基本模型：

szspi,t表示柜買中心第i個行業(yè)在第t期的市值水平，反映OTC市場的規(guī)模；ldxspi,t表示柜買中心第i個行業(yè)在第t期的流動性水平。兩者的計算式如下：

上式中， szi,t表示各行業(yè)在考察期的總市值；cjei,t表示各行業(yè)在考察期的成交額。

1.2 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以2005年第三季度到2008年第二季度共12季度作為研究時期，以臺灣柜買中心發(fā)布的具體行業(yè)分類：生物、食品、塑料、紡織、電機、電器、化學、玻璃、通訊、鋼鐵、橡膠、軟件、電子、建材、航運、觀光、金融、貿(mào)易、證券、管理和其他共21個行業(yè)作為面板數(shù)據(jù)的各個板塊。這里我們選擇臺灣柜買中心的交易數(shù)據(jù)，是因為臺灣柜買中心在臺灣的場外交易市場中占大部分比例，所以其可以作為整個臺灣OTC市場的代表。

各行業(yè)的市值和成交額數(shù)據(jù)來源于臺灣柜買中心網(wǎng)站；臺灣的實際GDP和GDP增長率的數(shù)據(jù)來自EIU CountryData數(shù)據(jù)庫。

The development characteristics and prevention measure of geological hazard about loess

2 實證檢驗

2.1 相關指標計算

由于臺灣柜買中心的各行業(yè)的市值和成交額數(shù)據(jù)均是月度數(shù)據(jù)，所以我們首先將其調(diào)整為季度數(shù)據(jù)以便于研究。然后，根據(jù)公式（2）和公式（3）計算各行業(yè)的szsp和ldxsp。在計算過程中，由于分母實際GDP為流量，而分子市值和成交額均為存量，用每個存量指標的季度內(nèi)平均值除以期間的實際GDP。具體數(shù)據(jù)從略。

2.2 單位根檢驗

我們在利用面板模型進行回歸分析之前進行單位根檢驗，以避免出現(xiàn)偽回歸的前提條件。為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性,本文分別采用Fisher-ADF 和Breitung兩種檢驗方法,對面板數(shù)據(jù)進行單位根檢驗,結(jié)果顯示dgdp和szsp兩個時間序列的一階差分是平穩(wěn)的過程，而ldxsp的時間序列為水平平穩(wěn)過程。

2.3 panel 回歸檢驗

本文利用eviews5.0對該面板數(shù)據(jù)進行回歸分析，檢驗結(jié)果如表2。由表2可知，市值水平的系數(shù)為5.419396，這說明szsp與dgdp是正相關的，即臺灣OTC市場的規(guī)模擴大將會促進其經(jīng)濟的增長，ldxsp的系數(shù)卻為負值-4.650303，這說明臺灣OTC市場的流動性水平對其經(jīng)濟的增加在研究期內(nèi)有阻礙作用。szsp和ldxsp的T統(tǒng)計量分別為5.924541和-5.292526，其相伴概率均遠遠小于0.05，說明各回歸系數(shù)均顯著。

表1 panel回歸檢驗結(jié)果

2.4 進一步的面板數(shù)據(jù)回歸檢驗

通常，我們認為流動性水平越高，市場交易效率越高，市場發(fā)揮方便融資和投資的作用越大，從而將更促進經(jīng)濟的增長。然而，由表2結(jié)果得出臺灣OTC市場流動性水平對其經(jīng)濟有阻礙的作用，這與我們的常識相悖。因此，為了更細致的探討OTC市場流動性水平對經(jīng)濟的影響，我們按不同行業(yè)提取變量，對（1）式進行再回歸，以觀察不同行業(yè)的市場流動性對經(jīng)濟的影響。此時，我們的模型估計式為：

利用Eviews5.0進行面板回歸估計，得到面板數(shù)據(jù)模型：

3 對實證結(jié)果的進一步分析

通過以上實證分析，我們發(fā)現(xiàn)臺灣OTC市場的市值水平與其經(jīng)濟的增長是正相關的關系，在促進經(jīng)濟增長方面起到了正面作用。這種正面作用產(chǎn)生的原因在于OTC市場以中小型和科技型企業(yè)為主要服務對象，新興科技企業(yè)籌集到的資金將更多的轉(zhuǎn)化為技術發(fā)展投資支出，另外中小型企業(yè)由于發(fā)展所處的初創(chuàng)或成長階段及其所面臨的嚴重的資本約束也使它們很快的將所融資金轉(zhuǎn)化為實體投資，這樣將提高整個國民經(jīng)濟的技術水平和要素的使用效率以及社會勞動生產(chǎn)率，從而促進經(jīng)濟的增長。這就啟示我們在建立我國的OTC市場的時候，要在合理的限度內(nèi)盡可能的增大其規(guī)模，盡可能給企業(yè)和投資者提供足夠大的平臺，突出規(guī)模優(yōu)勢，以有效的降低其交易成本，充分發(fā)揮市場投融資功能，促進整個社會的資源配置，進而有效的促進經(jīng)濟地增長。

但以上的實證分析也告訴我們，臺灣OTC市場的流動水平對其經(jīng)濟增長的影響并不那么絕對，我們發(fā)現(xiàn)整體上對面板數(shù)據(jù)進行估計時，流動性水平對經(jīng)濟增長是負面的作用。而按不同行業(yè)提取流動性水平系數(shù)時，流動性水平的系數(shù)各行業(yè)差別較大，在部分行業(yè)出現(xiàn)了負系數(shù)的情況，這說明OTC市場流動性水平對經(jīng)濟增長的影響并不像公認的那樣一定能促進經(jīng)濟增長，下面對其原因給以進一步的分析。

流動性水平對經(jīng)濟的負影響可以從“換手率”的角度進行解釋。市場流動性大小根源于投資者的交易行為，當投資者不斷進行交易時，市場流動性就會越高，甚至出現(xiàn)流動性泛濫，而當投資者不進行交易時，市場會出現(xiàn)流動性不足。相應的，換手率等于股票交易數(shù)量與其發(fā)行數(shù)量的比例，它表示市場投資者買賣股票的頻率，體現(xiàn)著投資者的交易行為。也就是說換手率和流動性水平是高度相關的。然而，換手率過高可能意味著非理性炒作的行為，超出了資源配置所需要的流動性水平和交易頻率，所以過高的換手率和流動性不一定帶來更高的對經(jīng)濟的正效應，反而可能由于投機行為的負效應而對經(jīng)濟產(chǎn)生不良影響。

為了證實上述的理論推論，我們將臺灣柜買中心各行業(yè)在研究期間的換手率平均值與各行業(yè)的流動性水平的系數(shù)數(shù)據(jù)進行分析后發(fā)現(xiàn)，在換手率相對較低的行業(yè)，其ldxsp系數(shù)相對較大，換手率最低的玻璃行業(yè)，其ldxsp的系數(shù)最高，達到了30919.21；而在換手率較高的行業(yè)其ldxsp的系數(shù)都相對較小，而且在換手率較高的軟件和電子兩個行業(yè)，其ldxsp的系數(shù)出現(xiàn)了負值分別為-0.829246和-2.866910。

對上述現(xiàn)象我們可以如下解釋：由于OTC市場的進入門檻比較低，而且上市公司一般為處于初創(chuàng)期的中小企業(yè)或者高科技企業(yè)，這類企業(yè)的投資風險較大，但高風險意味著高的回報率，所以OTC市場在便利融資和投資的過程中也吸引了各種風險投資基金進入市場，導致有些行業(yè)投機氣氛越來越濃，增加了市場的非理性成分，使其產(chǎn)生更多的不利影響。因此，在換手率較低的情況下，行業(yè)單位流動性水平的增加給經(jīng)濟增長帶來的效益較大，這時如果不著力提高流動性水平，將是對發(fā)展經(jīng)濟的機會的浪費；而如果換手率過高，市場投機氣氛太濃，單位流動性水平的增加給經(jīng)濟增長帶來的效益會降低，甚至為負值，這時如果還著力提高市場流動性水平，對經(jīng)濟的增長將有害無益。

另外我們看到，出現(xiàn)高換手率和負流動性水平系數(shù)的行業(yè)為軟件、電子等高新技術企業(yè)。從微觀層面來看，對于這類成長型企業(yè)，OTC市場中股權流轉(zhuǎn)（即股權買賣）的主要功能是將股權和資金在企業(yè)和投資者中進行合理配置，即為企業(yè)尋找到合適的戰(zhàn)略投資者，參與企業(yè)治理，從而促進其經(jīng)營管理水平的提高，進而提高經(jīng)濟效益。而過快的流轉(zhuǎn)速度，即頻繁的投機者之間的買賣，并不能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生有利促進作用，甚至可能造成股權混亂和惡意收購等現(xiàn)象，使得企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營陷于混亂。

4 結(jié)論與啟示

本文通過面板數(shù)據(jù)模型對臺灣OTC市場發(fā)展對經(jīng)濟增長的影響進行研究，實證結(jié)果對大陸發(fā)展OTC市場有重要的借鑒意義。首先，正是由于OTC市場所具有的促進中心型高科技企業(yè)發(fā)展的效應，使其具備了促進一個國家或地區(qū)經(jīng)濟增長的功能，并進一步成為了一個健全的資本市場體系不可或缺的重要組成部分。這就啟示我們，我國要發(fā)展創(chuàng)新型國家、追求經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展及其科技競爭力，同時進一步健全我國資本市場體系的多層次性，建設和發(fā)展OTC市場就是一個必要的選擇，甚至是二板市場推出后的又一個迫切工作。

其次我們也看到，OTC市場促進經(jīng)濟增長又是有條件的，市場中過高的換手率或者說較濃厚的投機氣氛將阻礙該市場經(jīng)濟增長功能的發(fā)揮。這也就啟示我們，我國相關部門需要堅持“制度先行和統(tǒng)一監(jiān)管”的原則，一方面，從整體上通過制定合理的投資者交易條件提高市場中投資者的質(zhì)量，并建立統(tǒng)一的監(jiān)管機制防止投資者的投機行為，將市場的換手率控制在合理的范圍內(nèi)；另一方面，在進行具體監(jiān)管時，應該根據(jù)各行業(yè)特點分配監(jiān)管力度，如加強對容易產(chǎn)生高流動性和投機行為的高新技術企業(yè)的監(jiān)管，從而使OTC市場流動性的水平和結(jié)構(gòu)達到對經(jīng)濟影響的最優(yōu)化，更好的為國民經(jīng)濟服務。

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