股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)多元化績(jī)效影響的實(shí)證分析

于文軍，霍岱汀

(1.上海國(guó)際信托有限公司，上海200000;2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，上海200433)

1 引言

多元化經(jīng)營(yíng)是指企業(yè)在原來(lái)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上涉入到與其主營(yíng)業(yè)務(wù)有所出入的領(lǐng)域。多元化之于企業(yè)是一把雙刃劍。多元化經(jīng)營(yíng)具有發(fā)揮內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)、提高資源配置效率、分散企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)點(diǎn)。但過(guò)度多元化經(jīng)營(yíng)，將會(huì)分散企業(yè)有限的經(jīng)濟(jì)資源，增加經(jīng)營(yíng)成本，加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可能造成跨行業(yè)的補(bǔ)貼，浪費(fèi)社會(huì)資源。上世紀(jì)90年代到本世紀(jì)，我國(guó)進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)數(shù)量不斷增加，但在多元化后能夠繼續(xù)又好又快發(fā)展的企業(yè)卻不多。成功的多元化企業(yè)如海爾、TCL，失敗的例子如因盲目擴(kuò)張導(dǎo)致資金鏈斷裂的巨人集團(tuán)、以微波爐發(fā)家卻在空調(diào)領(lǐng)域裹足不前的格蘭仕，即便是國(guó)內(nèi)PC業(yè)的龍頭老大聯(lián)想集團(tuán)也開(kāi)始剝離相關(guān)業(yè)務(wù)……。因此研究多元化績(jī)效問(wèn)題一直受到各方關(guān)注。

其一，我國(guó)關(guān)于多元化績(jī)效的實(shí)證研究文獻(xiàn)，其樣本多是基于股權(quán)分置改革之前的數(shù)據(jù)，所以有必要對(duì)股改之后上市公司的多元化績(jī)效進(jìn)行分析。其二，我國(guó)在研究多元化和企業(yè)價(jià)值關(guān)系的時(shí)候較少考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)在其中的作用，只是籠統(tǒng)地將其作為一個(gè)外生變量，并以假設(shè)多元化和股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系為線性關(guān)系為主，缺乏對(duì)三者之間的復(fù)雜關(guān)聯(lián)性的考慮。其三，針對(duì)我國(guó)國(guó)企改革這一特殊背景，應(yīng)進(jìn)一步分類(lèi)考察擁有不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)的多元化績(jī)效的顯著程度［1－10］。

本文借鑒已有研究的思想［1］，對(duì)不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下的多元化績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證分析，在多元化績(jī)效的回歸中加入了股權(quán)因素，將其視為內(nèi)生變量，而不是外生變量，綜合考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)、多元化、企業(yè)價(jià)值三者的聯(lián)系。同時(shí)依照國(guó)有股比例進(jìn)行樣本的劃分，進(jìn)一步考察國(guó)有控股和非控股企業(yè)的多元化績(jī)效的顯著程度。

2 樣本選取與變量定義

2.1 樣本選取

選取2008年1月1日以前在滬深兩地發(fā)行A股的上市公司為樣本，以2008年為研究基礎(chǔ)，可以得到一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。刪除了發(fā)行B股和H股的公司，主要是出于對(duì)這類(lèi)公司財(cái)務(wù)復(fù)雜性的考慮，而且B股和H股的數(shù)據(jù)難以獲取;去除了ST和PT類(lèi)公司，這是由于此類(lèi)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不具有連續(xù)性，且其不良的財(cái)務(wù)狀況很可能會(huì)影響研究的效果;沒(méi)有納入金融類(lèi)公司，是考慮到金融類(lèi)企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的特殊性，不符合本文研究的目的;剔除觀察值異常的樣本;為了保證研究的可靠性，刪除了流通股包含國(guó)有股的樣本，即國(guó)有股在本文中只存在于限售股中;最后得到了總計(jì)1 040個(gè)橫截面數(shù)據(jù)①。

2.2 變量定義與描述性統(tǒng)計(jì)

本研究中的變量包括被解釋變量、解釋變量和控制變量。

被解釋變量包括:(1)表示企業(yè)價(jià)值指標(biāo)的托賓Q值;(2)國(guó)內(nèi)外所普遍采用的會(huì)計(jì)指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率(ROE)。雖然學(xué)術(shù)界認(rèn)為我國(guó)上市公司的重置成本受限于市場(chǎng)環(huán)境不能準(zhǔn)確加以評(píng)估，以致托賓Q值不能很好地度量企業(yè)的價(jià)值，但本文認(rèn)為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展日趨成熟，自2005年股改后企業(yè)披露的信息可信度較高，托賓Q值相對(duì)其他指標(biāo)而言還是能較為準(zhǔn)確地反映企業(yè)價(jià)值，這也可以從已有的研究文獻(xiàn)中得以證實(shí)［2－3］。至于學(xué)術(shù)界認(rèn)為ROE作為一項(xiàng)會(huì)計(jì)指標(biāo)，其更依賴(lài)于企業(yè)所發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)表，而財(cái)務(wù)報(bào)表人為操縱的可能性較大，在市場(chǎng)法制尚不健全的中國(guó)市場(chǎng)，企業(yè)有動(dòng)機(jī)、也有可能為了自己的利益隱瞞、篡改不利于企業(yè)的信息，但本文認(rèn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)和懲罰機(jī)制的存在還是能在一定程度上保證報(bào)表的信息與企業(yè)的實(shí)際情況相符，而且本文采用ROE的目的在于研究托賓Q和ROE的橫向?qū)Ρ龋宰C實(shí)本文所提出的關(guān)于多元化的觀點(diǎn)。

托賓Q值=企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值/企業(yè)重置成本;企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值=年末流通股市值+非流通股份×年末每股凈資產(chǎn)+長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)+短期負(fù)債合計(jì)。其中非流通股份的價(jià)值用每股凈資產(chǎn)來(lái)計(jì)算是因?yàn)榉橇魍ü煞萦捎诓荒苌鲜辛魍ǎ绻凑帐袌?chǎng)價(jià)格進(jìn)行價(jià)值核算可能無(wú)法準(zhǔn)確反映企業(yè)的價(jià)值行情，而以每股凈資產(chǎn)計(jì)算則更為準(zhǔn)確。

解釋變量包括:(1)代表多元化水平的業(yè)務(wù)部門(mén)數(shù)(D);(2)代表股權(quán)結(jié)構(gòu)的股權(quán)類(lèi)型中的國(guó)有股比例、法人股比例和社會(huì)公眾股比例;(3)代表股權(quán)集中度中的Z指數(shù)、CR-5指數(shù)和CR-10指數(shù)。

為了探討多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用，此處將多元化水平設(shè)為虛擬變量，即企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)則賦予D值為1，反之則為0。股權(quán)集中度中的Z指數(shù)是指公司第一大股東持股數(shù)與第二大股東持股數(shù)的比值。Z指數(shù)越大，表明第一大股東與第二大股東的力量差異越大，第一大股東的控制優(yōu)勢(shì)越明顯，因此Z指數(shù)能夠很好地衡量第一大股東對(duì)公司的控制能力。CR-5指數(shù)和CR-10指數(shù)分別指公司前5位、10位大股東持股比例之和。

控制變量包括:(1)資本結(jié)構(gòu)，其會(huì)影響到企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的制定，以資產(chǎn)負(fù)債率表示;(2)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)大往往通過(guò)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張來(lái)實(shí)現(xiàn)，規(guī)模的擴(kuò)大又能為多元化帶來(lái)一定的基礎(chǔ)，以期末總資產(chǎn)表示，而在實(shí)證研究中則以資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值代替;(3)企業(yè)的成長(zhǎng)能力，即企業(yè)在未來(lái)發(fā)展的成長(zhǎng)空間將影響市場(chǎng)對(duì)該企業(yè)的價(jià)值預(yù)期，選取企業(yè)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率來(lái)表示;(4)自由現(xiàn)金流，根據(jù)目前頗為流行的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，此處選取了企業(yè)的每股自由現(xiàn)金流。表1列出了上述變量的定義。

表1 多元化績(jī)效分析中的主要變量定義表

運(yùn)用Eviews軟件對(duì)樣本中的Q值、ROE進(jìn)行描 述性統(tǒng)計(jì)分析，其結(jié)果詳見(jiàn)表2。

表2 Q值、ROE的描述性分析

由表2可以得知，多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的Q值在最大值和最小值上要低于專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，其標(biāo)準(zhǔn)差也相對(duì)較小，意味著多元化企業(yè)的價(jià)值差異要小于專(zhuān)業(yè)化企業(yè);而專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的ROE值無(wú)論是最大、最小值還是均值都大于多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)，這也從簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)中證明了多元化經(jīng)營(yíng)在一定程度上有損企業(yè)的價(jià)值。

3 實(shí)證檢驗(yàn)

3.1 股權(quán)比例與多元化績(jī)效的關(guān)系

運(yùn)用Eviews軟件對(duì)樣本中解釋變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析，其結(jié)果詳見(jiàn)表3。

表3 相關(guān)變量的Pairwise Correlation

從表3得知，國(guó)有股比例、法人股比例和公眾股比例之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，這也是在意料之中的，畢竟三者之和等于1。股權(quán)類(lèi)型方面與企業(yè)資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)分別為0.291 0、－0.164 7、－0.162 2，相關(guān)性較強(qiáng)，這也提示本文在接下來(lái)的研究中應(yīng)注意變量之間的線性關(guān)系。

為研究股權(quán)類(lèi)型下的多元化績(jī)效問(wèn)題，設(shè)定如下回歸方程②:

其中，c表示常數(shù)項(xiàng);D表示多元化水平，β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7表示各變量的系數(shù)值;State、Legal、Person分別表示國(guó)有股比例、法人股比例、社會(huì)公眾股比例;Ratio表示資產(chǎn)負(fù)債率;Asset表示期末總資產(chǎn);Net-Profit表示凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率;Cash-Flow表示每股自由現(xiàn)金流;ε表示殘差項(xiàng)。

所得回歸結(jié)果見(jiàn)表4和表5:

表4 基于股權(quán)類(lèi)型的多元化績(jī)效回歸結(jié)果(Q)

表5 基于股權(quán)類(lèi)型的多元化績(jī)效回歸結(jié)果(ROE)

Q Model 1 Model 2 Model 3 Model 4 Model 5 Model 6 Person^2 －1.6106＊＊＊(－34.7938)－0.0467(－5.1665)Adjust－R2 0.7743 0.8368 0.3919 0.4087 0.3991 0.9000 F－statistic 246.4968 348.9086 26.1232 27.35－0.0023＊＊＊(－4.5794)Asset 0.0091(1.1489)Ratio 0.0019＊＊＊(2.6660)0.0041＊＊＊(6.6987)－0.0010＊＊＊(－4.9040)－0.0011＊＊＊(－5.3199)－0.0012＊＊＊(－6.0176)0.0645＊＊＊(15.1247)Net-Profit 0.0001＊＊＊(4.1275)0.0016(0.2426)0.0277＊＊＊(6.9982)0.0270＊＊＊(6.9091)0.0395＊＊＊(9.2571)0.0001＊＊＊(4.1169)Cash-Flow －0.1205＊＊＊(－9.0746)0.0001＊＊＊(4.3100)0.0001＊＊＊(5.9004)0.0002＊＊＊(6.2068)0.0001＊＊＊(6.0758)－0.1194＊＊＊(－10.5774)0.0060(1.0896)0.0082(1.4887)0.0072(1.3090)36 28.5007 662.3469

從表4和表5中可以看出，在所有回歸方程中，多元化帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值的下降是顯著的，即在我國(guó)企業(yè)中多元化折價(jià)顯著存在。這說(shuō)明國(guó)內(nèi)企業(yè)在進(jìn)行多元化擴(kuò)張時(shí)，至少在短期往往不能帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的提升。企業(yè)在進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)的初期，通常會(huì)面臨企業(yè)文化的轉(zhuǎn)變、經(jīng)營(yíng)理念的更迭，以及和主營(yíng)業(yè)務(wù)的融合等等問(wèn)題，因此早期難免會(huì)陷入困境。

國(guó)有股比例與企業(yè)價(jià)值成倒U型，這可能與市場(chǎng)所普遍認(rèn)同的觀點(diǎn)相反，因?yàn)閲?guó)有股比例越高的企業(yè)往往在某一行業(yè)擁有壟斷優(yōu)勢(shì)，部分央企如中石油、中石化、中國(guó)移動(dòng)之類(lèi)的企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的主導(dǎo)地位是其他企業(yè)無(wú)法撼動(dòng)的，但也從另一個(gè)角度說(shuō)明了國(guó)有控股公司并非如市場(chǎng)預(yù)期的那樣，在擁有主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)的地位時(shí)就一定能創(chuàng)造出最大的價(jià)值，相反，缺乏有效的監(jiān)管可能會(huì)導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)價(jià)值的缺失和核心競(jìng)爭(zhēng)力的下降。

法人股與企業(yè)價(jià)值成U型關(guān)系，即在法人股比例較高的企業(yè)中，其價(jià)值隨法人股的增加而上升，這為我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革提供了具有可行性的思路，即轉(zhuǎn)讓部分國(guó)有股份給法人，將企業(yè)納入正常的市場(chǎng)機(jī)制中，減少政治對(duì)企業(yè)的干預(yù)，增強(qiáng)法人股東的監(jiān)管權(quán)力。

公眾持股與企業(yè)績(jī)效成倒U型關(guān)系，說(shuō)明目前國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)并不有效，公眾持股越多，對(duì)于管理層的約束越少，不能有效地控制企業(yè)，這也需要繼續(xù)完善市場(chǎng)機(jī)制和健全管理體制。

控制變量中的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系沒(méi)有達(dá)成一致。一方面說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大，對(duì)企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的不確定性較大，市場(chǎng)會(huì)調(diào)低其價(jià)值預(yù)期;另一方面的原因在于企業(yè)通過(guò)一定程度的負(fù)債經(jīng)營(yíng)以加大對(duì)其業(yè)務(wù)的投入，市場(chǎng)上反饋以積極的信號(hào)。資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系也不確定，兩者成正相關(guān)說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)規(guī)模較大企業(yè)的價(jià)值認(rèn)可，成負(fù)相關(guān)則說(shuō)明企業(yè)的規(guī)模并不是越大越好。如果只是簡(jiǎn)單地進(jìn)行擴(kuò)張，而沒(méi)有考慮業(yè)務(wù)上的兼容性，其價(jià)值也會(huì)隨之降低。利潤(rùn)增長(zhǎng)率與企業(yè)價(jià)值成正比，這符合市場(chǎng)觀點(diǎn)，即盈利好的企業(yè)的價(jià)值相對(duì)較高，前景更被看好?，F(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系也存在不確定性，一方面說(shuō)明企業(yè)現(xiàn)金流的盈余有利于價(jià)值的增加，另一方面說(shuō)明企業(yè)持有現(xiàn)金而不是補(bǔ)充擴(kuò)大業(yè)務(wù)可能帶來(lái)價(jià)值的下降。

表6 相關(guān)變量的Pairwise Correlation表

3.2 股權(quán)集中度與多元化績(jī)效的關(guān)系

首先運(yùn)用Eviews軟件對(duì)解釋變量和控制變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析，詳見(jiàn)表6。從中得知，股權(quán)集中度的三個(gè)指標(biāo)與企業(yè)規(guī)模的相關(guān)性較強(qiáng)，其他變量之間的相關(guān)性相對(duì)較小。在對(duì)多元化績(jī)效進(jìn)行回歸時(shí)，要注意變量間的相關(guān)性對(duì)回歸結(jié)果的影響。

D Z CR-5 CR-10 Ratio Asset Net-Profit Cash-Flow Ratio 1 －0.0451 －0.0384 －0.0171 Asset 1 0.0049 －0.0143 Net-Profit 1 －0.0128 Cash-Flow 1

設(shè)定以下回歸方程:

其中，c表示常數(shù)項(xiàng);D表示多元化水平;β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7表示各變量的系數(shù)值;Z 、CR-5、CR-10分別表示第一大股東控制力、企業(yè)前五大股東持股比例總和、前十大股東持股比例總和;Ratio表示資產(chǎn)負(fù)債率，Asset表示期末總資產(chǎn);Net-Profit表示凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率;Cash-Flow表示每股自由現(xiàn)金流;ε表示殘差項(xiàng)。

運(yùn)用Eviews軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理后的回歸結(jié)果詳見(jiàn)表7。從中得知，與股權(quán)類(lèi)型下的多元化績(jī)效模型相同，股權(quán)集中度下的多元化折價(jià)現(xiàn)象依然顯著存在，多元化與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。

此處的Z指數(shù)與企業(yè)價(jià)值成負(fù)相關(guān)，表明國(guó)內(nèi)企業(yè)中絕對(duì)大股東的存在反而不利于企業(yè)的發(fā)展，大股東對(duì)于企業(yè)的絕對(duì)掌控能力會(huì)阻礙企業(yè)在市場(chǎng)進(jìn)行有效的競(jìng)爭(zhēng)，而不能充分發(fā)揮其監(jiān)督管理層的職責(zé)，至少監(jiān)督機(jī)制的發(fā)揮給企業(yè)所帶來(lái)的效益小于大股東對(duì)企業(yè)利益的侵占成本。相反，CR-5和CR-10指數(shù)與企業(yè)價(jià)值成正相關(guān)，這說(shuō)明國(guó)內(nèi)企業(yè)的股權(quán)集中于少數(shù)股東，而不是極度分散，也不是歸于一個(gè)股東，就可以有效地減少對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響，同時(shí)更能為企業(yè)的正常發(fā)展提供所有者上的支持。因此，在我國(guó)企業(yè)中，有利于企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)不是高度集中，也不是極為分散，而是出現(xiàn)若干股東持股比例總和達(dá)到足以控股企業(yè)的狀況。

表7 基于股權(quán)集中度的多元化績(jī)效回歸結(jié)果

3.3 國(guó)有控股與非控股企業(yè)的多元化績(jī)效

上述研究均是在整體樣本中進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn)，但對(duì)于我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，在全樣本中進(jìn)行回歸分析，其結(jié)果對(duì)實(shí)際的指導(dǎo)性較弱，所以本文認(rèn)為有必要對(duì)樣本進(jìn)行分類(lèi)，分別進(jìn)行研究。由于國(guó)家性質(zhì)對(duì)于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的巨大影響，即便行政影響被刻意地削減，但對(duì)于企業(yè)還是要著重考慮的因素，所以接下來(lái)的研究就按企業(yè)的國(guó)有股比例進(jìn)行分類(lèi)。將企業(yè)按照國(guó)有股比例的50%、20% ～50%、0～20%進(jìn)行劃分。選擇50%的依據(jù)是要將國(guó)有控股企業(yè)和非國(guó)有控股企業(yè)加以區(qū)別，而20%則是根據(jù)本文所選擇的樣本的國(guó)有股比例均值得到，回歸結(jié)果如表8所示:

表8 基于不同股權(quán)類(lèi)型的多元化績(jī)效回歸結(jié)果

由表8可知，與前面的研究所不同的是，在國(guó)有股比例超過(guò)50%的企業(yè)里，多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響并不顯著;在國(guó)有股比例低于50%的企業(yè)中依然存在多元化折價(jià)現(xiàn)象。多元化折價(jià)現(xiàn)象在國(guó)有控股的企業(yè)中并不明顯，這不是證明國(guó)有控股企業(yè)在多元化經(jīng)營(yíng)中具有一般企業(yè)所不具備的發(fā)展能力，從而不受多元化折價(jià)的影響，而是由于國(guó)家控股的企業(yè)具有在該行業(yè)獨(dú)一無(wú)二的領(lǐng)導(dǎo)優(yōu)勢(shì)，其多元化經(jīng)營(yíng)所帶來(lái)的折價(jià)現(xiàn)象往往可以憑借自己的其他優(yōu)勢(shì)加以彌補(bǔ)。另外，國(guó)有控股的企業(yè)一般都是關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重要企業(yè)，能夠得到國(guó)家的政策扶持，其經(jīng)營(yíng)政策也要通過(guò)相關(guān)政府部門(mén)批準(zhǔn)，一旦多元化經(jīng)營(yíng)遭遇困境，行政的干預(yù)也會(huì)改善企業(yè)的不利局面，而且此類(lèi)企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)能夠利用盡可能多的資源，從而可以有效地克服多元化折價(jià)問(wèn)題。

4 結(jié)論

在本文所選取的1 040個(gè)樣本內(nèi)，多元化折價(jià)普遍存在。從實(shí)證得知國(guó)有股比例與企業(yè)價(jià)值并不是簡(jiǎn)單的正相關(guān)和負(fù)相關(guān)關(guān)系，而是成倒U型關(guān)系，這也說(shuō)明適當(dāng)?shù)膰?guó)有股數(shù)量可以有效地增加企業(yè)價(jià)值，但在比重過(guò)大的企業(yè)則成為一種負(fù)面因素。法人股比例則成U型關(guān)系，這說(shuō)明在企業(yè)的運(yùn)營(yíng)過(guò)程中具有專(zhuān)業(yè)分析能力和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的法人能夠?qū)ζ髽I(yè)的進(jìn)一步發(fā)展起著正面的影響。公眾持股與企業(yè)價(jià)值成倒U型，這表明股權(quán)的分散不能消除代理沖突，大量公眾持股容易造成監(jiān)管上的“搭便車(chē)現(xiàn)象”。從中可以得知，要想使企業(yè)的價(jià)值最大化，則是使國(guó)有股和社會(huì)公眾股比重相對(duì)減小而法人大量持股。對(duì)于尚在發(fā)展的中國(guó)企業(yè)和依然處于改制期的國(guó)有企業(yè)，要盡可能降低政府對(duì)業(yè)務(wù)發(fā)展的涉入和加快市場(chǎng)參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)的進(jìn)程，提高法人參與管理的權(quán)限，才能有利于企業(yè)的發(fā)展。

股權(quán)集中度指標(biāo)中的Z指數(shù)與多元化程度成正相關(guān)，理論上由于第一大股東持股比例的過(guò)大可以有效解決代理問(wèn)題，但容易產(chǎn)生“大股東侵占小股東利益”的現(xiàn)象。而CR-5、CR-10指數(shù)均與多元化程度成負(fù)相關(guān)，這是由于企業(yè)相對(duì)控股股東的存在既能加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)管，他們之間的相互制衡又能避免大股東以損害企業(yè)整體價(jià)值為前提滿(mǎn)足自己的利益最大化。

在國(guó)有控股的企業(yè)中，多元化折價(jià)現(xiàn)象并不顯著，這是對(duì)本節(jié)第二點(diǎn)的結(jié)論進(jìn)行的深化。國(guó)有控股企業(yè)的多元化問(wèn)題不同于非國(guó)有控股的企業(yè)。這不是說(shuō)明國(guó)有控股企業(yè)能夠消除多元化所帶來(lái)的不利影響，相反，說(shuō)明國(guó)有控股企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中更多地借助了行政力量，而非市場(chǎng)因素。

注 釋:

① 由于本文的研究數(shù)據(jù)為橫截面數(shù)據(jù)，因此對(duì)存在異方差的回歸方程通過(guò)WLS(加權(quán)最小二乘法)進(jìn)行了異方差處理。

② 考慮到股權(quán)類(lèi)型對(duì)多元化程度的影響并非一定遵循線性關(guān)系，在回歸分析中加入了股權(quán)類(lèi)型的平方項(xiàng)，與1次項(xiàng)的回歸式進(jìn)行對(duì)比。

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