基于激勵(lì)與約束雙效性的經(jīng)營者股票期權(quán)制度研究

陳 勇

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233041）

基于激勵(lì)與約束雙效性的經(jīng)營者股票期權(quán)制度研究

陳 勇

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233041）

以激勵(lì)約束機(jī)制理論和企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略有機(jī)協(xié)調(diào)為出發(fā)點(diǎn)，文章闡述了股票期權(quán)制度內(nèi)在作用機(jī)理和激勵(lì)約束邏輯，通過理論基礎(chǔ)論述，指出股票期權(quán)的實(shí)質(zhì)是經(jīng)營者人力資本產(chǎn)權(quán)化的有效實(shí)現(xiàn)形式，是一種具有激勵(lì)與約束雙重功效的制度安排。

經(jīng)營者股票期權(quán)；激勵(lì)；約束

一、引言

企業(yè)經(jīng)營者是企業(yè)的靈魂，是企業(yè)發(fā)展的重要?jiǎng)右?，是?jīng)濟(jì)發(fā)展的一種重要的和稀缺的人力資本。如何構(gòu)建適合企業(yè)經(jīng)營者的激勵(lì)制度來激發(fā)經(jīng)營者的積極性，降低道德風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)采取有效的約束制度來限制經(jīng)營者偏離企業(yè)價(jià)值目標(biāo)的行為，最大限度地防止逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，具有深遠(yuǎn)意義。同時(shí)，現(xiàn)代企業(yè)理論越來越重視人力資本市場(chǎng)化的作用，承認(rèn)經(jīng)營者的人力資本價(jià)值并給予相應(yīng)剩余索取權(quán)就成為一種必然要求。經(jīng)營者股票期權(quán)正是作為一種既能有效激勵(lì)經(jīng)營者努力工作同時(shí)又對(duì)其加以必要限制的雙效性制度進(jìn)入了理論和實(shí)踐工作者的視野。

經(jīng)營者股票期權(quán)是現(xiàn)代企業(yè)中剩余索取權(quán)的一種制度安排。在行權(quán)以前，股票期權(quán)的持有人沒有任何的現(xiàn)金收益，但擁有一種可以在特定時(shí)間按約定價(jià)格購入本公司一定數(shù)量股票的選擇權(quán)。行權(quán)以后，其收益為行權(quán)價(jià)與行權(quán)日市場(chǎng)價(jià)之間的差價(jià)。當(dāng)行權(quán)價(jià)一定時(shí)，行權(quán)人的收益與股票價(jià)格呈正相關(guān)。在有效的證券市場(chǎng)上，當(dāng)股票價(jià)格與股票內(nèi)在價(jià)值一致時(shí)，股票價(jià)格被視為企業(yè)未來價(jià)值的體現(xiàn)，于是經(jīng)營者的個(gè)人利益就與企業(yè)未來發(fā)展建立起一種正相關(guān)的關(guān)系，使經(jīng)營者的利益與股東的利益趨于一致，減少了經(jīng)營者機(jī)會(huì)主義行為和股東對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督的成本。作為激勵(lì)約束機(jī)制的股票期權(quán)制度，其作用機(jī)理如圖1所示。

二、經(jīng)營者股票期權(quán)激勵(lì)約束的內(nèi)在邏輯

圖1 股票期權(quán)作用機(jī)理

在股票期權(quán)制度設(shè)計(jì)中，經(jīng)營者的經(jīng)營能力和努力程度等主觀因素共同決定了他對(duì)公司的貢獻(xiàn)，貢獻(xiàn)影響了公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)通過資本市場(chǎng)上的股票價(jià)格反映出來，股價(jià)的漲落決定了經(jīng)營者報(bào)酬的高低，在經(jīng)營者能力既定的情況下，他的努力程度越高，對(duì)公司的貢獻(xiàn)越大，公司的業(yè)績(jī)?cè)胶?，公司的股價(jià)升幅越大，經(jīng)營者從股票期權(quán)中得到的收入也越多①。如果企業(yè)經(jīng)營不佳，在行權(quán)時(shí)股票價(jià)格已下跌，股票期權(quán)將失去價(jià)值，經(jīng)營者將放棄行權(quán)，從而得不到任何收益，甚至有可能終止自己的職業(yè)生涯，因此加大了經(jīng)營者道德風(fēng)險(xiǎn)行為的成本，迫使經(jīng)營者從長(zhǎng)遠(yuǎn)利益考慮，從保護(hù)自身人力資本的角度出發(fā)主動(dòng)地約束自己的行為，努力工作，維護(hù)股東權(quán)益。經(jīng)營者只有在增加股東財(cái)富的前提下才可同時(shí)獲得收益，從而與股東形成利益共同體。而努力程度、業(yè)績(jī)、股價(jià)、報(bào)酬四者之間相關(guān)程度越高，激勵(lì)約束機(jī)制的效果越好。這在一定程度上可以概括為一個(gè)良性循環(huán)的激勵(lì)約束邏輯，如圖2所示。

股票期權(quán)給經(jīng)營者帶來的報(bào)酬通常要延遲數(shù)年甚至到離職或退休時(shí)方可全部?jī)冬F(xiàn)，使經(jīng)營者的收益取決于企業(yè)未來的長(zhǎng)期獲利能力。經(jīng)營者在決策時(shí)不僅關(guān)注當(dāng)期利益，也會(huì)考慮企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。另外，經(jīng)營者行權(quán)后就成為企業(yè)的股東，即使行權(quán)后離開企業(yè)，也仍然以持有的股份分享企業(yè)的收益，他在任期間的努力工作所創(chuàng)造的未來的豐厚收益，不會(huì)因其離職或退休而與他無緣。因此，經(jīng)營者在任期內(nèi)，會(huì)努力爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)企業(yè)的利潤(rùn)最大化和企業(yè)資產(chǎn)的保值增值。股票期權(quán)計(jì)劃在具有良好激勵(lì)效用同時(shí)也存在一些局限性。如公司股票價(jià)格的上漲不一定是因?yàn)楣窘?jīng)營者的努力，宏觀經(jīng)濟(jì)因素、行業(yè)因素、短期投機(jī)行為等也可能導(dǎo)致股票價(jià)格的上漲；股票期權(quán)收益只有在股票價(jià)格持續(xù)上漲的前提下才能獲益，可能導(dǎo)致公司經(jīng)營者片面追求股價(jià)上漲而產(chǎn)生新的道德風(fēng)險(xiǎn)。因此要使經(jīng)營者股票期權(quán)發(fā)生效用，還必須有相應(yīng)的機(jī)制來保證其正常運(yùn)作。這樣，企業(yè)就要建立起完善的激勵(lì)約束機(jī)制，使經(jīng)營者的目標(biāo)同股東目標(biāo)相一致，經(jīng)營者在追求個(gè)人利益最大化的同時(shí)實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。股票期權(quán)制度正是把外在的激勵(lì)約束因素轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)營者自我激勵(lì)約束的一種制度創(chuàng)新。

圖2 股票期權(quán)激勵(lì)約束的內(nèi)在邏輯

三、經(jīng)營者股票期權(quán)的理論基礎(chǔ)分析

（一）委托——代理理論

在企業(yè)理論中，委托－代理理論主要是分析在信息不完全的情況下怎樣在所有者和經(jīng)營者之間形成一個(gè)激勵(lì)約束相容的契約。激勵(lì)機(jī)制之所以必要，源于現(xiàn)代大企業(yè)中財(cái)務(wù)資本的提供者（所有者）與人力資本——即經(jīng)營管理和創(chuàng)新能力的提供者（經(jīng)營者）職能的分離以及由此導(dǎo)致的委托—代理問題。這一現(xiàn)象也就通常所說的“所有權(quán)與控制權(quán)”的分離。伯利和米恩斯（Berle and Means，1932）曾最早對(duì)此進(jìn)行了系統(tǒng)的研究。阿爾欽和德姆塞茲（Alchain and Demsetz，1972）最先將研究重點(diǎn)從使用市場(chǎng)的交易費(fèi)用轉(zhuǎn)移到解釋企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的激勵(lì)問題（監(jiān)督成本）上。為了解決團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)中成員“偷懶”（shirking）現(xiàn)象，阿爾欽和德姆塞茲認(rèn)為，應(yīng)讓一些成員專門從事監(jiān)督其他成員的工作，使生產(chǎn)者的努力與他們的報(bào)酬相聯(lián)系，并賦予最高監(jiān)工“剩余索取權(quán)”（residual claim），讓其成為自我激勵(lì)者。[1]此后詹森和麥克林（Jensen and Meckling，1976）開拓性地提出了代理成本理論。在詹森和麥克林看來，所有者希望的是他們投入的資本實(shí)現(xiàn)盡可能大的增值和股票價(jià)格的最大化，而經(jīng)營者則希望實(shí)現(xiàn)自身效用的最大化，這種利益的不一致導(dǎo)致代理成本的產(chǎn)生。要真正解決現(xiàn)代企業(yè)中的委托一代理問題以及由此產(chǎn)生的代理成本，就必須設(shè)計(jì)一套激勵(lì)約束制度，讓代理人享有剩余索取權(quán)，以誘使代理人從自身利益出發(fā)選擇對(duì)委托人最有利的行為，從而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。[2]

通過股票期權(quán)制度安排，能夠達(dá)到企業(yè)各締約方利潤(rùn)共享風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的效果。一般認(rèn)為股票期權(quán)主要能夠解決委托－代理中以下兩方面問題：首先，經(jīng)營者股票期權(quán)通過市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)和資本市場(chǎng)的價(jià)格變化，實(shí)現(xiàn)了信號(hào)的有效傳遞，一定程度上消除了由事先信息的不對(duì)稱而引起的逆向選擇問題。盡管在企業(yè)內(nèi)部，其他締約方難以觀察到經(jīng)營者的實(shí)際決策能力、經(jīng)營者的努力程度、機(jī)會(huì)主義行為以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度等，但資本市場(chǎng)在效率較高的情況下，企業(yè)股票的價(jià)格則可以傳遞經(jīng)營者的決策能力與努力程度；其次，經(jīng)營者股票期權(quán)通過實(shí)現(xiàn)所有權(quán)與控制權(quán)相容的回歸，降低了事后信息不對(duì)稱而引起的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，通過讓經(jīng)營者成為企業(yè)未來的股東，使其在追求自身利益最大化時(shí)，不至于傷害股東的利益，促進(jìn)經(jīng)營者的目標(biāo)函數(shù)與股東的目標(biāo)函數(shù)盡可能地達(dá)到內(nèi)在的一致，減輕了經(jīng)營者的機(jī)會(huì)主義行為和所有者對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督的負(fù)擔(dān)，對(duì)經(jīng)營者提供長(zhǎng)期的動(dòng)態(tài)的激勵(lì)與約束。

（二）人力資本產(chǎn)權(quán)理論

舒爾茨（Theodore W.Schultz，1961）認(rèn)為，所謂人力資本，是指知識(shí)、技能、資歷、經(jīng)驗(yàn)和熟練程度、健康等的總稱，代表人的能力和素質(zhì)，是通過有計(jì)劃的投資活動(dòng)凝聚在人體中的，可以帶來收益的無形資本，人力資本的提高對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)大于物資資本和勞動(dòng)數(shù)量。[3]在現(xiàn)代企業(yè)中，經(jīng)營者的人力資本與物質(zhì)資本、財(cái)務(wù)資本等非人力資本在地位上等同，人力資本價(jià)值是企業(yè)最主要的無形資產(chǎn)。它同勞動(dòng)和技術(shù)一樣，是非常重要的生產(chǎn)要素，并且是最具有能動(dòng)性的一種要素。所以人力資本作為要素投入，同其他資本一樣參與企業(yè)的利潤(rùn)分配是合理的，其本身也具有產(chǎn)權(quán)特征，要求分享企業(yè)剩余。

企業(yè)是一個(gè)人力資本與非人力資本共同訂立的特殊市場(chǎng)合約（周其仁，1996）。[4]在工業(yè)化時(shí)代，決定企業(yè)生存與發(fā)展的主導(dǎo)因素是企業(yè)擁有的財(cái)務(wù)資本，企業(yè)經(jīng)營決策的最終決定權(quán)也掌握在股東手中。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不斷加劇和知識(shí)經(jīng)濟(jì)的來臨，財(cái)務(wù)資本的地位下降，人力資本的地位相對(duì)上升。巴澤爾（Barzel，1997）認(rèn)為，人力資本的產(chǎn)權(quán)特性決定了對(duì)人力資本的運(yùn)用只可“激勵(lì)”而不能“壓榨”，人力資本的所有者的更容易“偷懶”，而他人又難以對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督，即使能有效監(jiān)督，所費(fèi)的成本也會(huì)非常高昂。[5]激勵(lì)的作用就是把人力資本開發(fā)利用的市值信號(hào)傳導(dǎo)給個(gè)人，由其自行決策在何種范圍、以及多大的強(qiáng)度來利用其人力資本存量。因此，建立相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制，保持和提高人力資本的使用效率，充分利用人力資本的價(jià)值，擴(kuò)大企業(yè)的收益，對(duì)一個(gè)企業(yè)來說極其重要。經(jīng)營者股票期權(quán)激勵(lì)正是在企業(yè)框架中讓人力資本的所有者享有企業(yè)部分剩余索取權(quán)的制度安排，這種制度是對(duì)傳統(tǒng)薪酬制度的變革，能充分調(diào)動(dòng)人力資本所有者的積極性和創(chuàng)造性。股票期權(quán)擁有者要想使其收益最大化就必須提高其能動(dòng)性努力使公司股價(jià)最大化或股東財(cái)富最大化，這樣就降低了股東對(duì)人力資本擁有者的監(jiān)督成本?？梢哉f，經(jīng)營者股票期權(quán)方式實(shí)現(xiàn)了人力資本的價(jià)值，而且，經(jīng)營者股票期權(quán)通過收益與業(yè)績(jī)掛鉤、報(bào)酬與時(shí)間掛鉤的方法，使人力資本的收益與企業(yè)價(jià)值緊密相關(guān)，從而使人力資本所有者與財(cái)務(wù)資本所有者目標(biāo)一致。

（三）兩要素論與職工持股計(jì)劃

兩要素理論是由被稱為“職工持股計(jì)劃之父”的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家、律師路易斯·凱爾薩針對(duì)美國日益嚴(yán)重的貧富差距于本世紀(jì)50年代提出的。按照他的理論，生產(chǎn)要素只有兩種：資本和勞動(dòng)。在他看來，是資本和勞動(dòng)共同創(chuàng)造了社會(huì)財(cái)富。而現(xiàn)在資本主義企業(yè)制度的主要問題是，盡管所有員工都擁有他們的勞動(dòng)，但擁有資本并由此獲取資本收益的卻是少數(shù)人，員工從總體上只能獲得勞動(dòng)收益，所以擁有資本的人越來越富，沒有資本的人越來越窮、貧富差距越來越大。因此他主張通過擴(kuò)大未來資本財(cái)富的所有者范圍來解決這個(gè)問題。為保證做到這一點(diǎn)，需要建立起使資本主義所有權(quán)分散化的新機(jī)制，以便使所有的人既能分享從勞動(dòng)中獲得的收益，同時(shí)又能分享從資本中獲得的收益，勞動(dòng)者的勞動(dòng)收益和資本收益結(jié)合到一起，就可以不斷地縮小貧富差距，社會(huì)將會(huì)更加民主，自由、公平。人類社會(huì)也需要這樣一種既能鼓勵(lì)公平又能促進(jìn)增長(zhǎng)的制度，這種制度必須提供一種使每個(gè)人能同時(shí)獲得勞動(dòng)收入和資本收入的途徑，從而激發(fā)全體人民的首創(chuàng)精神和責(zé)任感。具體方案就是他提供的著名的ESOP即職工持股計(jì)劃。通過該計(jì)劃公司職工可以獲得權(quán)益資本，每個(gè)職工由此都變成資本所有者，這樣就能激勵(lì)他們提高生產(chǎn)效率，增強(qiáng)他們對(duì)企業(yè)和現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)體系的依附性，從而協(xié)調(diào)勞資關(guān)系，使經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展，最終使社會(huì)進(jìn)入新的世界：人民資本主義。[6]凱爾薩說服了當(dāng)時(shí)擔(dān)任美國參議院財(cái)經(jīng)委員會(huì)主席的參議員盧塞爾·朗接受他的思想，并發(fā)動(dòng)了一場(chǎng)雄心勃勃并且最終獲得成功的立法運(yùn)動(dòng)，以推動(dòng)美國企業(yè)廣泛采納職工持股計(jì)劃。職工持股計(jì)劃可以看作是明確職工人力資本產(chǎn)權(quán)價(jià)值的創(chuàng)新方案，經(jīng)營者股票期權(quán)又可以被認(rèn)為是在兩要素論基礎(chǔ)之上，為進(jìn)一步解決股東與無股權(quán)但卻實(shí)際掌握企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)營者之間的委托代理矛盾而發(fā)展起來的極富成效的股權(quán)激勵(lì)制度。

四、經(jīng)營者股票期權(quán)的實(shí)質(zhì)

（一）人力資本參與企業(yè)的剩余分配

在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論中，勞動(dòng)者的勞動(dòng)是無差別的，即是同質(zhì)的。但進(jìn)入工業(yè)化和知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代以后，勞動(dòng)的非同質(zhì)性特征越來越明顯，這種非同質(zhì)性是由人力資本所有者的知識(shí)和能力結(jié)構(gòu)的差異所造成的。勞動(dòng)者進(jìn)入企業(yè)后，人力資本的質(zhì)量得到了改造，分工的技能和協(xié)作的技巧，在長(zhǎng)期的熟練勞動(dòng)過程中，轉(zhuǎn)化為職工專用性人力資本的含量，而專用性人力資本在企業(yè)剩余的形成過程中起著決定性的作用，以人腦智慧即知識(shí)和創(chuàng)新能力為基本特征的人力資本所有者成為企業(yè)的關(guān)鍵性或主導(dǎo)性生產(chǎn)要素。尤其是掌握現(xiàn)代科技知識(shí)和管理知識(shí)、具有經(jīng)營能力和創(chuàng)新能力的經(jīng)營者人力資本，更是決定著股東的價(jià)值和公司的命運(yùn)?；谌肆Y本在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的重要性，人力資本所有者擁有企業(yè)剩余索取權(quán)便是天經(jīng)地義的。人力資本作為一種稀缺資源投入生產(chǎn)，一方面需要補(bǔ)償人力資本的消耗價(jià)值部分，另一方面要求獲得人力資本的增值報(bào)酬。與此同時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是貫穿于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的全過程的。雖然出資者的貨幣資本對(duì)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)具有抵押性，然而卻不能有效的制止風(fēng)險(xiǎn)形成的條件和降低風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)率；而且隨著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，要素市場(chǎng)類型不斷增加并日趨完善，金融創(chuàng)新工具層出不窮，這為非人力資本所有者提供了一個(gè)非常有利的、靈活多樣的投資組合機(jī)制，從而大大降低了非人力資本所有者的投資風(fēng)險(xiǎn)，非人力資本日益成為風(fēng)險(xiǎn)的逃逸者，經(jīng)營者人力資本成為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的主要承擔(dān)者。人力資本所具有的風(fēng)險(xiǎn)性也內(nèi)在的要求人力資本所有者參與企業(yè)剩余的分配。

（二）經(jīng)營者人力資本產(chǎn)權(quán)化的有效實(shí)現(xiàn)形式

經(jīng)營者人力資本產(chǎn)權(quán)的特性最終反映到這種產(chǎn)權(quán)報(bào)酬計(jì)量的復(fù)雜性和艱巨性，集中體現(xiàn)了人力資本產(chǎn)權(quán)定價(jià)的高度困難，決定了對(duì)人力資本要進(jìn)行充分的激勵(lì)，根據(jù)不同人力資本創(chuàng)造不同價(jià)值而給予不等值分配，同時(shí)建立激勵(lì)、約束并存的勞動(dòng)契約關(guān)系和體制環(huán)境氛圍，有利于人力資本能量的釋放。由于“人力資本天然只能屬于個(gè)人”的產(chǎn)權(quán)歸屬特性帶來的機(jī)會(huì)主義行為，決定了對(duì)人力資本的運(yùn)用只可“激勵(lì)”而不能“壓榨”，而奠定激勵(lì)性報(bào)酬安排的基礎(chǔ)應(yīng)該是以剩余索取權(quán)來激勵(lì)企業(yè)監(jiān)管者或是以利潤(rùn)來回報(bào)經(jīng)營者才能。

股票期權(quán)是企業(yè)所有者賦予企業(yè)經(jīng)營者可以在一定時(shí)間內(nèi)以事先約定的價(jià)格購買一定數(shù)量的公司股票的權(quán)利。很顯然，經(jīng)營者的這筆期權(quán)收入源于他以低于現(xiàn)價(jià)的約定價(jià)格從所有者手中購入的股票，這筆本來應(yīng)該由所有者占有的收入轉(zhuǎn)移到經(jīng)營者的手中，使經(jīng)營管理者的角色發(fā)生轉(zhuǎn)變，由單純的代理方轉(zhuǎn)向經(jīng)營管理者和所有者的雙重職能，兼具“報(bào)酬激勵(lì)”和“所有權(quán)激勵(lì)”的雙重作用。其中深刻的原因就在于：為了使經(jīng)營者充分發(fā)揮經(jīng)營資本的能力和實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的根本目的，所有者放棄了以往由他們獨(dú)占的剩余索取權(quán)，將其原來獨(dú)占的剩余索取權(quán)演進(jìn)為剩余分享制?？梢?，股票期權(quán)是經(jīng)營者因其人力資本而獲得許可參與企業(yè)剩余分享的產(chǎn)物。不僅如此，股票期權(quán)以股價(jià)長(zhǎng)期升值所產(chǎn)生的差價(jià)作為對(duì)經(jīng)營者人力資本的補(bǔ)償，將經(jīng)營者的人力資本價(jià)值直接與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)聯(lián)系起來，是通過市場(chǎng)來為經(jīng)營者定價(jià)并由市場(chǎng)付酬。而在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)上，信息是較為完備的，它打破了原先企業(yè)內(nèi)所有者與經(jīng)營者關(guān)于經(jīng)營者薪酬的雙邊壟斷式的討價(jià)還價(jià)，讓雙方的利益都通過股票的市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)來達(dá)成，把經(jīng)營管理者人力資本產(chǎn)權(quán)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)與其本人的努力程度和企業(yè)的業(yè)績(jī)緊密聯(lián)系起來。因而能有效地克服因企業(yè)內(nèi)信息不對(duì)稱和契約不完備所造成的代理成本，充分實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營者與所有者的利益相容，是經(jīng)營者人力資本合理定價(jià)方式的效率選擇。

由于企業(yè)經(jīng)營者的人力資本是一種稀缺資源，傳統(tǒng)薪酬制度己不能體現(xiàn)這一稀缺性資源的產(chǎn)權(quán)價(jià)值。因此，通過經(jīng)營者股票期權(quán)的制度安排，使經(jīng)營者獲得企業(yè)的一部分股權(quán)，是對(duì)經(jīng)營者人力資本作用的承認(rèn)和肯定。可以說，股票期權(quán)制度既體現(xiàn)了經(jīng)營者人力資本的產(chǎn)權(quán)價(jià)值，又實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營者與所有者的激勵(lì)相容。

五、總結(jié)與研究展望

股票期權(quán)制度作為一種制度安排，具有激勵(lì)與約束的雙重特性。一方面經(jīng)營者股票期權(quán)制度在激勵(lì)企業(yè)經(jīng)營者、減少代理成本、改善公司治理結(jié)構(gòu)、促進(jìn)穩(wěn)健經(jīng)營等方面的巨大優(yōu)越性已經(jīng)成為不爭(zhēng)事實(shí)。美國等西方國家在這方面的成功實(shí)踐也充分證明了這一點(diǎn)。如果能借鑒和吸收外國先進(jìn)做法的一般原理，并結(jié)合本國具體情況使之本土化，必將能發(fā)揮其最大的價(jià)值。另一方面，股票期權(quán)又具有極強(qiáng)的約束作用，股票期權(quán)通過自身的作用機(jī)理和配套的約束機(jī)制相結(jié)合，將經(jīng)營者的人力資本價(jià)值與公司長(zhǎng)期發(fā)展緊密地結(jié)合起來，通過“剩余索取權(quán)”激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)約束在一定程度上解決了經(jīng)營者和企業(yè)所有者之間的利益平衡問題，矯正了經(jīng)營者在任期有限和傳統(tǒng)薪酬制度下追求實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的短視心理以及不利于股東和企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的視野偏差問題。從而把對(duì)經(jīng)營者的外部激勵(lì)約束轉(zhuǎn)化為內(nèi)部的自我激勵(lì)約束，以克服道德風(fēng)險(xiǎn)和避免短期行為。

股票期權(quán)本身也存在較為明顯的缺陷，如激勵(lì)約束不對(duì)稱、易受股市波動(dòng)影響、難以進(jìn)行有效的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)等。同時(shí)，我國企業(yè)實(shí)施經(jīng)營者股票期權(quán)遇到一系列的問題，資本市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)發(fā)展滯緩以及法律法規(guī)方面的缺位對(duì)經(jīng)營者股票期權(quán)激勵(lì)在我國企業(yè)的實(shí)施構(gòu)成了宏觀層面的障礙，而公司治理結(jié)構(gòu)不完善、經(jīng)營者業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系不合理則構(gòu)成了其微觀層面的障礙。目前，經(jīng)營者股票期權(quán)在我國還不規(guī)范，在實(shí)踐中沒有取得應(yīng)有的激勵(lì)約束效果。

盡管我國目前還處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)育階段，對(duì)大多數(shù)企業(yè)來說實(shí)行股票期權(quán)的條件還不成熟，但近年來股票期權(quán)已在國內(nèi)現(xiàn)有條件下小范圍內(nèi)進(jìn)行了探索，并對(duì)傳統(tǒng)股票期權(quán)具體做法進(jìn)行了有益的創(chuàng)新。同時(shí)，以股票期權(quán)制度為契機(jī)，也必將促進(jìn)我國國內(nèi)相關(guān)法律法規(guī)的完善與現(xiàn)代企業(yè)制度的進(jìn)程。在理論研究上，結(jié)合我國股票期權(quán)制度的不斷深入，側(cè)重加強(qiáng)其激勵(lì)效應(yīng)與約束效應(yīng)相互關(guān)系的實(shí)證性研究是未來尚需要深入的發(fā)展方向。

注：

①在市場(chǎng)有效的前提下，且未考慮其他因素對(duì)公司業(yè)績(jī)和股票價(jià)格的影響。

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Research on the Executive Stock Option System on the Basis of its Incentive and Restraint Effect

Chen Yong
（Anhui University of Finance and Economics，Bengbu Anhui 233041，China）

based on how to get coordination between the encouragement institution and enterprise’s long-term development target,the paper states the internal mechanism and the logic between its incentive and restraint effects of the stock option system.Based on theoretic exposition,points that this system is substantially the effective way of turning human capital into property rights.With two effects of this system,the incentive one will work only when there is an effective restraint effect in it.

executive stock option；incentive；restraint

F830.91

A

1672-0547（2011）03-0040-04

2011－05-13

陳 勇（1973-），男，安徽定遠(yuǎn)人，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院副教授，管理學(xué)碩士。

安徽省高校青年教師資助計(jì)劃項(xiàng)目《國有企業(yè)薪酬管理與長(zhǎng)期激勵(lì)制度創(chuàng)新研究》（編號(hào)：2008JQW058），安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)青年科研重點(diǎn)項(xiàng)目《轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中我國上市公司治理與戰(zhàn)略績(jī)效的關(guān)系研究》（編號(hào)：ACKYQ0707ZD）成果之一。