基于線性回歸模型的上市公司現(xiàn)金股利分配政策研究

聞 捷

(1.江蘇大學(xué) 工商管理學(xué)院，江蘇 鎮(zhèn)江 212013;2.江蘇電力建設(shè)第三工程公司，江蘇 鎮(zhèn)江 212003)

基于線性回歸模型的上市公司現(xiàn)金股利分配政策研究

聞 捷1.2

(1.江蘇大學(xué) 工商管理學(xué)院，江蘇 鎮(zhèn)江 212013;2.江蘇電力建設(shè)第三工程公司，江蘇 鎮(zhèn)江 212003)

文章基于線性回歸模型，以我國(guó)2008～2009年上市公司為樣本，從公司成長(zhǎng)性的角度考察了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利政策的實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)：公司治理較好的公司更傾向于分配現(xiàn)金股利。公司現(xiàn)金流入多，則保障程度較高，就會(huì)相應(yīng)多支付現(xiàn)金股利。

現(xiàn)金股利分配；現(xiàn)金流量；融資政策

1 問題的提出

現(xiàn)金股利在國(guó)外被普遍看作是一種由大小股東按照各自持股比例獲取的收益，甚至被當(dāng)作度量小股東利益受保護(hù)程度的指標(biāo)，可以說與“利益輸送”的行徑相反。但我國(guó)上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得現(xiàn)金股利政策反而成為大股東進(jìn)行掏空的途徑之一。為進(jìn)一步推動(dòng)上市公司回報(bào)股東的現(xiàn)金分紅制度，證監(jiān)會(huì)于2008年10月9日實(shí)施《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》。要點(diǎn)包括：進(jìn)一步提高上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)上市公司現(xiàn)金分紅的標(biāo)準(zhǔn)，將《管理辦法》中確定的再融資公司最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)20%的規(guī)定，改為“最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%”?！稕Q定》不僅提高了分紅比例，而且更加強(qiáng)調(diào)了現(xiàn)金分紅而非原先的“現(xiàn)金或（和）股票方式”，有利于提高股東收益。

在我國(guó)，控股股東之所以能以現(xiàn)金股利的形式進(jìn)行侵占，根本原因就在于股權(quán)分置。由于股權(quán)分置使得非流通股東和流通股東在股權(quán)成本、投資收益上存在顯著差異，看似利益均沾的現(xiàn)金股利實(shí)際導(dǎo)致控股股東的現(xiàn)金股利報(bào)酬率遠(yuǎn)高于小股東。一方面，非流通股在一級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)初始成本、在股票的交易過程中獲取股權(quán)的成本及持股成本均遠(yuǎn)低于流通股。另一方面，非流通股的現(xiàn)金股利收益率遠(yuǎn)高于流通股?，F(xiàn)金股利的支付使小股東受到了不公平待遇，實(shí)質(zhì)為控股股東對(duì)小股東利益的侵占。有研究者比較了股權(quán)分置狀態(tài)下存在控股股東的企業(yè)中，成熟型和成長(zhǎng)型企業(yè)在每股現(xiàn)金股利上差異，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)性與控股股東持股比例的乘積構(gòu)成的組合變量、企業(yè)成長(zhǎng)性與非流通股比例的乘積構(gòu)成的組合變量均與現(xiàn)金股利支付率正相關(guān)，表明在控股股東持股比例較高的企業(yè)中，企業(yè)成長(zhǎng)性越高，現(xiàn)金股利支付率反而越大。這說明股權(quán)分置改革后，控股股東主導(dǎo)的現(xiàn)金股利體現(xiàn)了公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的需要，成長(zhǎng)性公司的現(xiàn)金股利支付水平顯著低于成熟公司。這一結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)。本文希望通過對(duì)我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配政策及現(xiàn)金流變化進(jìn)行研究，為我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管上市公司現(xiàn)金股利分配政策以及期間的現(xiàn)金流波動(dòng)情況提出建議。

2 研究假設(shè)

關(guān)于控股股東對(duì)現(xiàn)金股利的偏好問題，一種觀點(diǎn)認(rèn)為現(xiàn)金股利是一種來自于所有權(quán)的共享收益，發(fā)放現(xiàn)金股利能夠使公司財(cái)富按照持股比例在所有股東之間進(jìn)行分配，控股股東的利益與整個(gè)企業(yè)的利益是一致的，控股股東一般不會(huì)以犧牲企業(yè)整體利益的代價(jià)去追求自身的利益，避免了控股股東掌握過多的自由現(xiàn)金流而侵害公司及中小股東的利益，因此發(fā)放現(xiàn)金股利是限制控股股東濫用控制權(quán)的一種有效手段。本文研究假設(shè)如下：

假設(shè)H1：存在控股股東、管理層持股比例高的公司更有可能性分配現(xiàn)金股利。

我國(guó)的上市公司主要由兩類最大的股東控制，一類是國(guó)資委，另一類是國(guó)有企業(yè)等生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性公司。國(guó)資委等非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性單位只是政府的一個(gè)代理人，而國(guó)有企業(yè)等生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性單位卻常常通過商業(yè)交易成為上市公司的供應(yīng)商或者客戶，作為控股股東的公司通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資源或攫取利潤(rùn)。有效的激勵(lì)約束機(jī)制是讓管理層擁有一定比例的持股權(quán)，在管理層持有一定數(shù)量股份的條件下，管理層掌握的控制權(quán)獲得相應(yīng)剩余索取權(quán)的對(duì)應(yīng)，持股比例越高的高管人員工作得可能越努力，相對(duì)持有較少股份的高管人員來說，他們可能做出更符合股東利益的投資決策。

假設(shè)H2：第二大股東持股比例高的公司更有可能分配現(xiàn)金股利。

多個(gè)大股東之所以能夠共存，是因?yàn)榈谝淮蠊蓶|打算吸引更多的投資者，也就是說大股東的數(shù)量多少可能是由絕對(duì)控股股東決定的。當(dāng)公司第二大股東持股比例較高時(shí)，可以起到明顯的監(jiān)督作用，從而使公司的治理結(jié)構(gòu)優(yōu)于那些第二大股東監(jiān)督作用較弱的公司。也就是說，第二大股東的持股比例與公司的股利分配率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)H3：董事會(huì)規(guī)模大、流通股比例低的公司更可能分配現(xiàn)金股利。

我國(guó)上市公司的公司治理還很不完善，小規(guī)模的董事會(huì)成員有可能被控股股東所控制，個(gè)人股東具有相對(duì)少的股份，他們自然不愿承擔(dān)監(jiān)督和控制管理層所需付出的成本，于是出現(xiàn)了“搭便車”問題。推測(cè)大規(guī)模的董事會(huì)應(yīng)該能更有效地控制代理沖突，因?yàn)榇蠖聲?huì)的成員有更廣泛的代表性，更有可能是強(qiáng)勢(shì)股東之間博弈的結(jié)果，也更有可能吸收具有一定專業(yè)背景的外部人士加入董事會(huì)，從而在一定程度上克服“一股獨(dú)大”等問題。

假設(shè)H4：公司現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比越大，則發(fā)放的股利越多。

這個(gè)指標(biāo)能夠反映公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金對(duì)流動(dòng)負(fù)債的保障程度，如果現(xiàn)金流入多，則保障程度較高，公司就會(huì)相應(yīng)多支付現(xiàn)金股利。所以假設(shè)現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比與股利支付水平正相關(guān)。

假設(shè)H5：公司每股貨幣資金與股利支付水平正相關(guān)。

公司的現(xiàn)金充足與否也是影響公司現(xiàn)金股利發(fā)放的重要原因，公司若是發(fā)放現(xiàn)金股利，就需要其直接支付貨幣資金，公司現(xiàn)金越充足，可以自由支配的現(xiàn)金數(shù)量越多，越有可能發(fā)放較多的現(xiàn)金股利，而這個(gè)指標(biāo)可以通過每股貨幣資金來反映。

3 實(shí)證分析

3.1 研究數(shù)據(jù)與變量

本文以滬、深兩市2008～2009年進(jìn)行年度現(xiàn)金分紅的公司為研究樣本，為了便于比較，剔除2008后新上市的公司；剔除中小企業(yè)板上市公司；剔除金融保險(xiǎn)類公司、S、ST公司、虧損公司及數(shù)據(jù)缺失的公司；剔除中期發(fā)放股利及股改分紅的樣本，最后得到1784個(gè)樣本。公司分紅數(shù)據(jù)、治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股改數(shù)據(jù)均來自CCER數(shù)據(jù)庫。設(shè)定被解釋變量為sfdiv，若當(dāng)年分配現(xiàn)金股利為1，反之為0。設(shè)定解釋變量為X1—X15，并進(jìn)一步分析這些變量和現(xiàn)金股利之間的關(guān)系。具體數(shù)據(jù)說明如表1、表2所示。

從表2可以看出，有超過70%的上市公司存在控股股東；管理層持股比例較低；有近30%的上市公司由國(guó)資委控股；第二大股東持股平均只有9%，難于對(duì)第一大股東形成制衡；流通股比例為38.9%；董事會(huì)規(guī)模均值為9.76，規(guī)模偏小。policy的均值為0.1，說明有一成多的上市公司凈資產(chǎn)收益率介于6%和7%之間。divstability均值為0.56，說明我國(guó)當(dāng)年分配現(xiàn)金股利的上市公司中有超過一半的公司上年分配了現(xiàn)金股利。everyprofit的情況與unapprofit類似，表明我國(guó)上市公司盈利能力整體狀況一般。grow均值為-2.16，反映了我國(guó)上市公司成長(zhǎng)性偏低的實(shí)際情況。liquid的均值為1.71，說明我國(guó)上市公司整體流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債有一定的保障。lever均值為0.53，表明我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的比例不高，償債壓力不大。

表1 回歸模型的解釋變量選擇

3.2 線性回歸模型設(shè)計(jì)

本文采用線性回歸模型TobitⅡ模型檢驗(yàn)公司治理因素對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配的影響。TobitⅡ模型考慮了樣本選擇偏差問題，并對(duì)偏差進(jìn)行了調(diào)整。由于解釋變量是可觀測(cè)的，而被解釋變量只能以受限制的方式觀測(cè)到。對(duì)于一般的線性回歸模型，其形式如下：Yi=Xiβ+ui，采用OLS進(jìn)行估計(jì)時(shí)，Yi和Xi均取實(shí)際觀測(cè)值，但在TobitⅡ模型中，Xi取實(shí)際觀測(cè)值，Yi在小于0的時(shí)候截尾，其一般形式為：

在本文的解釋變量檢驗(yàn)過程中，被解釋變量是現(xiàn)金股利，如果上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利，則被解釋變量為1，如果不發(fā)放，被解釋變量為0。在估計(jì)時(shí)，由于受到選擇偏差的約束，當(dāng)且僅當(dāng)Xiγ+Vi＞0時(shí)，如果u和V相關(guān)，那么β系數(shù)的估計(jì)值將是有偏的?？紤]計(jì)算u的偏差，即E(ui|Xi,Xiγ+vi＞0)。假設(shè)u和v在個(gè)體之間是聯(lián)合正態(tài)和獨(dú)立同分布，那么u可以寫做：ui=λvi+ξi

其中vi和ξi是獨(dú)立正態(tài)分布，因此可得到

假設(shè)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，可得

φ是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)密度函數(shù)，Φ是累積密度函數(shù)，φ/Φ是Mill比率的倒數(shù)。在估計(jì)Probit選擇模型之后，可以得到Mill比率。由于未知，可以把Mill比率的倒數(shù)作為解釋變量加入到模型中進(jìn)行估計(jì)，得到β的一致估計(jì)系數(shù)。

表2 變量的描述統(tǒng)計(jì)

3.3 實(shí)證檢驗(yàn)與分析

為了考察公司治理特征對(duì)公司現(xiàn)金股利分配的影響，表4列出了模型的結(jié)果。

從表3回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，各模型的NagelkerkeR2在0.562至0.569之間，說明各模型的總體擬合程度較高，各自變量對(duì)因變量的解釋能力較強(qiáng)。各模型的X2也均在的0.01水平上統(tǒng)計(jì)顯著，說明各模型整個(gè)方程各變

量的參數(shù)均為零的聯(lián)合檢驗(yàn)被拒絕。從各模型的判對(duì)率來看，各模型的正確判斷力均在80%以上，說明模型具有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。

具體來說，不同解釋變量與因變量sfdiv之間的關(guān)系有著不同的表現(xiàn)。是否存在控股股東變量sfmajstholder的回歸系數(shù)為0.191，sfmajstholder與因變量dumbdiv存在正相關(guān)關(guān)系，且在的0.05水平上統(tǒng)計(jì)顯著。第一大股東性質(zhì)變量largestchra的回歸系數(shù)為正，但沒有通過顯著性檢驗(yàn)，這可能于我國(guó)上市公司管理層持股比例太低有關(guān)，第二大股東持股比例seclargerate的回歸系數(shù)為正，且在0.1水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，說明第二大股東持股比例高的公司更有可能分配現(xiàn)金股利。當(dāng)存在強(qiáng)勢(shì)第二大股東的制衡時(shí)，第一大股東的自利行為會(huì)受到牽制，公司更有可能分配現(xiàn)金股利。流通股比例circulrate的回歸系數(shù)為-1.935，且在0.01水平上顯著，即流通股比例低的公司更可能分配現(xiàn)金股利。這說明了我國(guó)證券市場(chǎng)還很不成熟，大多數(shù)流通股股東不能參加股東大會(huì)行使自己的控制權(quán)。

股利政策連續(xù)性指標(biāo)divstability在7個(gè)模型中的回歸系數(shù)均為正數(shù)，也通過了0.01水平的顯著性檢驗(yàn)，說明上年是否支付股利對(duì)當(dāng)年現(xiàn)金股利分配存在重要影響。每股收益everyprofit的回歸系數(shù)均超過5.5，均通過0.01水平的顯著性水平檢驗(yàn)，充分說明盈利能力是決定公司現(xiàn)金股利分配決策最重要的因素。成長(zhǎng)性指標(biāo)grow回歸系數(shù)在0.018左右，分別通過了0.05或0.1的顯著性檢驗(yàn)，說明成長(zhǎng)能力強(qiáng)的公司更有可能分配現(xiàn)金股利。公司流動(dòng)比率liquid的回歸系數(shù)為負(fù)，并在0.05的水平上顯著，說明流動(dòng)比率低的公司更有可能分配現(xiàn)金股利。這與假設(shè)不相符，因?yàn)橐话銇碚f流動(dòng)比率高，流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的保障程度高，公司財(cái)務(wù)狀況好，公司更有可能分配股利，其中可能的原因是我國(guó)目前上市公司的流動(dòng)比率沒能很好反映公司的財(cái)務(wù)狀況。公司負(fù)債率lever的回歸系數(shù)在0.037左右，并在0.01的水平上顯著。說明公司負(fù)債水平越高，公司償債壓力越大，分配現(xiàn)金股利的可能性就越小，表明公司資金是否充裕對(duì)現(xiàn)金股利分配有重要影響。公司規(guī)模指標(biāo)lnsize的回歸系數(shù)在0.3左右，不同模型均通過了0.01的顯著性檢驗(yàn)，規(guī)模大的公司更愿意分配現(xiàn)金股利。

表3 公司治理特征與是否支付現(xiàn)金股利的回歸結(jié)果

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F830

A

1002－6487（2011）02－0135-03

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究資助項(xiàng)目（09YJA630052）

聞 捷（1963-），男，遼寧鞍山人，博士研究生，高級(jí)工程師，研究方向:管理理論與方法應(yīng)用研究。

（責(zé)任編輯/浩 天）