高通脹下的政策選擇

　　貨幣政策面臨長(zhǎng)期緊縮壓力
　　當(dāng)通脹已成為長(zhǎng)期存在的壓力時(shí)，政府防通脹任務(wù)也將變得更加艱巨，需要靈活運(yùn)用多種政策手段。2010年12月，中央就2011年經(jīng)濟(jì)工作召開(kāi)會(huì)議指出，要實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，增強(qiáng)宏觀調(diào)控的針對(duì)性、靈活性、有效性。這意味著金融危機(jī)后實(shí)施的“適度寬松貨幣政策”將正式轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”。此次政策基調(diào)的轉(zhuǎn)變符合預(yù)期，短期內(nèi)“緊貨幣、寬財(cái)政”可以保證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不過(guò)度下滑，防止通脹過(guò)快上行。但從長(zhǎng)期來(lái)看，由于“劉易斯拐點(diǎn)”已經(jīng)形成，貨幣增發(fā)也非一朝一夕，貨幣政策面臨長(zhǎng)期緊縮壓力。
　　國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明形成劉易斯拐點(diǎn)以后，貨幣面臨收緊壓力
　　對(duì)比日本、韓國(guó)的情況，發(fā)現(xiàn)兩個(gè)國(guó)家在經(jīng)過(guò)劉易斯拐點(diǎn)以后，都存在較長(zhǎng)時(shí)間的貨幣收緊的階段。日本自20世紀(jì)60年代經(jīng)歷過(guò)“劉易斯拐點(diǎn)”后，勞動(dòng)力工資水平上漲迅速，而通脹壓力使得日本政府采取偏緊的貨幣政策。而韓國(guó)在20世紀(jì)70年代末經(jīng)過(guò)“劉易斯拐點(diǎn)”后，貨幣政策緊縮。因而從長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣政策保持靈活性，采取偏緊的政策，以防止“劉易斯拐點(diǎn)”后的較大通脹壓力。
　　加息是解決問(wèn)題的關(guān)鍵
　　在應(yīng)對(duì)通脹的政策方面，我國(guó)歷史也有很多值得借鑒之處。2008年，為了防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)為過(guò)熱、價(jià)格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹，中國(guó)的宏觀政策基調(diào)轉(zhuǎn)為穩(wěn)健的財(cái)政政策和從緊的貨幣政策，后直到全球金融危機(jī)爆發(fā)，宏觀政策才轉(zhuǎn)為積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。
　　為了應(yīng)對(duì)上輪通脹，央行曾在2007～2008年的兩年里，15次上調(diào)提高存款準(zhǔn)備金率、6次提高存貸款利息率，希望通過(guò)貨幣政策收縮流動(dòng)性。同時(shí)，為應(yīng)對(duì)物價(jià)節(jié)節(jié)攀高的局面，政府同時(shí)提出了包括大力發(fā)展生產(chǎn)、嚴(yán)格控制工業(yè)用糧和糧食出口、加快健全儲(chǔ)備體系、加強(qiáng)市場(chǎng)和價(jià)格監(jiān)管、完善和落實(shí)對(duì)低收入群眾的補(bǔ)助辦法在內(nèi)的九大措施，以增加短期效果。
　　2010年，為應(yīng)對(duì)本輪通漲，中國(guó)已經(jīng)采取了行動(dòng)。央行已經(jīng)在2010年六次調(diào)高存款準(zhǔn)備金率和兩次加息。國(guó)務(wù)院也出臺(tái)了包括大力發(fā)展農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、穩(wěn)定農(nóng)副產(chǎn)品供應(yīng)、降低農(nóng)副產(chǎn)品流通成本、發(fā)放價(jià)格臨時(shí)補(bǔ)貼、建立社會(huì)救助和保障標(biāo)準(zhǔn)與物價(jià)上漲掛鉤的聯(lián)動(dòng)機(jī)制、建立市場(chǎng)價(jià)格調(diào)控部際聯(lián)席會(huì)議制度等穩(wěn)定消費(fèi)價(jià)格的16項(xiàng)措施。各部委紛紛采取組合拳，管控力度之大實(shí)屬罕見(jiàn)。這些政策從短期來(lái)看，可以取得一定的效果，是值得肯定的。
　　但當(dāng)通脹已成為長(zhǎng)期存在的壓力時(shí)，防通脹任務(wù)也將變得更加艱巨，需要靈活運(yùn)用更多有效的政策手段。由于目前存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)達(dá)到18.5%，進(jìn)一步上調(diào)的空間雖然存在，但非常有限。歷史證明負(fù)利率的持續(xù)時(shí)間一般不會(huì)太長(zhǎng)（上輪通脹負(fù)利率持續(xù)20個(gè)月，為15年來(lái)最長(zhǎng)），因?yàn)殚L(zhǎng)期的負(fù)利率將會(huì)導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄受到嚴(yán)重?fù)p失，導(dǎo)致資金尋求更多的保值渠道，進(jìn)而誘發(fā)新的物價(jià)上漲。而自2010年2月份以來(lái)，中國(guó)CPI就再次超過(guò)一年期存款利率，進(jìn)入了負(fù)利率時(shí)代，目前已經(jīng)持續(xù)了一年。因此建議進(jìn)一步采用加息這一價(jià)格型工具。到2011年年末，考慮將一年期存款利息增加150～200個(gè)基點(diǎn)，以確保負(fù)利率消失，這樣才可以有效的緩解通脹壓力。另外，應(yīng)當(dāng)減緩貨幣發(fā)行的速度，建議將2011年的M2增速目標(biāo)由2010年的17%下降到15%～16%左右，新增貸款由7.5萬(wàn)億元下降到6.5萬(wàn)億～7萬(wàn)億元。
　　加息不是引發(fā)熱錢(qián)流入最直接的原因
　　判斷熱錢(qián)是否會(huì)流入中國(guó)主要有四個(gè)方面的因素。一是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)整體情況；二是資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期情況；三是對(duì)于人民幣升值預(yù)期情況；四是各國(guó)的息差水平。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行情況較好，資產(chǎn)價(jià)格上漲預(yù)期仍然存在，人民幣升值也在加快，相比于前三個(gè)原因，加息既不是引發(fā)熱錢(qián)流入的最重要因素，也不是唯一因素。
　　相反，通過(guò)提高利率，可以一定程度上打壓資產(chǎn)泡沫，讓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理性回歸，可以從一定程度上緩解前兩個(gè)因素對(duì)熱錢(qián)流入的影響，緩解熱錢(qián)流入的壓力。從更理性的角度來(lái)看，加息伴隨著一定熱錢(qián)的流入，也是多種變量博弈的結(jié)果，只把熱錢(qián)流入歸因于加息政策，而因此認(rèn)為不應(yīng)該加息，似乎有因咽廢食之嫌。
　　避免貨幣收緊過(guò)快帶來(lái)企業(yè)利潤(rùn)大幅下滑
　　無(wú)論是上調(diào)存款準(zhǔn)備金率還是加息都會(huì)對(duì)企業(yè)的利潤(rùn)率造成影響，使得企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)緊張，造成利潤(rùn)率下降。2007～2008年6次加息周期以后，企業(yè)利潤(rùn)率下降明顯。從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，2007年全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)約為40%，而2008年這一指標(biāo)降為約15%，如果考慮到下半年金融危機(jī)可能帶來(lái)的影響，那么僅2008年上半年的企業(yè)利潤(rùn)增速也下滑到20%左右。因此為了減緩加息對(duì)于企業(yè)利潤(rùn)的影響，央行應(yīng)盡量選擇非對(duì)稱(chēng)加息。
　　在2010年10月19日的加息中，央行采取的是讓較長(zhǎng)期限的存款利率提高幅度更大的非對(duì)稱(chēng)加息。其中，兩年期存款利率上調(diào)0.46個(gè)百分點(diǎn)，從現(xiàn)行的2.79%上調(diào)至3.25%；三年期存款利率上調(diào)0.52個(gè)百分點(diǎn)，從3.33%上調(diào)至3.85%；五年期存款利率提高0.60個(gè)百分點(diǎn)，從3.6%提高至4.2%。貸款利率方面，一年期以上貸款利率僅提高0.20個(gè)百分點(diǎn)。如此加息，可以減緩加息給企業(yè)貸款帶來(lái)的壓力，防止利潤(rùn)過(guò)度下滑。
　　通脹失控才是引發(fā)股市動(dòng)蕩的主要原因
　　雖然加息和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率都會(huì)引起投資者恐慌，但通脹失控才是引發(fā)股市動(dòng)蕩的主要原因。從歷史情況來(lái)分析，一般加息對(duì)股市的影響將大于準(zhǔn)備金率的上調(diào)，但是何時(shí)引發(fā)下行拐點(diǎn)仍無(wú)法確定。2007年，央行一共加息6次，而對(duì)股市的打壓影響直到第5次加息之后才真正顯現(xiàn)。因此，流動(dòng)性過(guò)剩和熱錢(qián)的沖擊會(huì)使股市在加息的周期中震蕩，一次加息對(duì)股市的沖擊不會(huì)太大，幾次加息后通脹預(yù)期仍然高漲才會(huì)對(duì)股市造成打壓。
　　寬財(cái)政避免經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)度放緩
　　為配合從緊的貨幣政策，只有實(shí)行寬松的財(cái)政政策，才能穩(wěn)增長(zhǎng)。在陰晴難料的國(guó)際經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然強(qiáng)勁。2010年11月中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）升至55.2%，連續(xù)第四個(gè)月走高。并且此官方PMI指數(shù)已經(jīng)連續(xù)21個(gè)月位于50以上，顯示當(dāng)前中國(guó)制造業(yè)增長(zhǎng)勢(shì)頭明顯，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行較為穩(wěn)定。伴隨著歲末傳統(tǒng)消費(fèi)旺季的來(lái)臨，2010年11月消費(fèi)勢(shì)頭將依然強(qiáng)勁，社會(huì)消費(fèi)品零售同比增長(zhǎng)18.7%，超過(guò)10月份0.1個(gè)百分點(diǎn)。投資方面，由于2010年四季度大量保障性住房正處于投入建設(shè)階段，4萬(wàn)億元經(jīng)濟(jì)刺激項(xiàng)目也接近尾聲，因此前11個(gè)月的城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計(jì)增長(zhǎng)24.9%，高于前10個(gè)月24.4%的水平。而由于減少了為達(dá)節(jié)能減排目標(biāo)限制生產(chǎn)行為，2010年11月份工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)13.3%，比10月份加快0.2個(gè)百分點(diǎn)。
　　2010年我國(guó)GDP增長(zhǎng)10.3%，而由于2011年是第12個(gè)五年計(jì)劃的第一年，關(guān)于未來(lái)五年的各項(xiàng)布局均要落實(shí)，因此預(yù)計(jì)投資依然保持強(qiáng)勁。高速鐵路、水電站、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施方面的投資仍將是熱點(diǎn)。特別是，政府將2011年的保障性住房建設(shè)目標(biāo)提高至1000萬(wàn)套，必將帶動(dòng)相關(guān)投資，并將緩解低收入居民的住房壓力。如果能夠吸取2007～2008年宏觀調(diào)控的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)(當(dāng)時(shí)為穩(wěn)健的財(cái)政政策和從緊的貨幣政策)，采取寬松的財(cái)政政策，即可在通脹壓力尚未失控的情況下，保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)的穩(wěn)定。2011年的赤字目標(biāo)應(yīng)當(dāng)維持在3%左右。
　　加大轉(zhuǎn)移支付
　　未來(lái)五年，應(yīng)該優(yōu)先考慮還富于民。目前，長(zhǎng)期通脹壓力較大，負(fù)利率時(shí)間已經(jīng)持續(xù)過(guò)長(zhǎng)，居民儲(chǔ)戶(hù)面臨著更大的財(cái)富轉(zhuǎn)移，因此加大轉(zhuǎn)移支付在未來(lái)的幾年內(nèi)，顯得更為重要。
　　一方面，劉易斯拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，勞動(dòng)力工資不斷上漲，將成為縮小收入差距的市場(chǎng)力量。另一方面，從政府的角度，通過(guò)適當(dāng)?shù)臏p少個(gè)人所得稅、提高國(guó)企分紅、改變長(zhǎng)期的負(fù)利率情況等三項(xiàng)措施，將極大地提高個(gè)人收入水平，尤其是提高低收入者的收入水平。如果未來(lái)五年內(nèi)稅收減少1000億元，國(guó)企分紅增加2萬(wàn)億元，“負(fù)利率”損失減少2萬(wàn)億元，那么“十二五”期間，4萬(wàn)多億元的財(cái)富將為收入分配改革、“藏富于民”，提供充足的空間。
　　（作者系瑞穗證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）