外部不平衡:漸近修復(fù)\\階段修復(fù)

　　自G20多倫多和首爾峰會(huì)以來(lái)，如何衡量并約束全球經(jīng)濟(jì)失衡已成為各國(guó)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)問(wèn)題。2011年2月在巴黎召開(kāi)的G20會(huì)議強(qiáng)調(diào)了已經(jīng)就評(píng)估世界經(jīng)濟(jì)失衡的指標(biāo)達(dá)成初步共識(shí)，但沒(méi)有涉及到如何調(diào)整現(xiàn)存的以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系所具有的內(nèi)在不穩(wěn)定性，也沒(méi)有針對(duì)國(guó)際金融體系的不足繼續(xù)提出有針對(duì)性的矯正措施，因而當(dāng)前試圖改善全球經(jīng)濟(jì)失衡的一系列政策效果可能會(huì)大打折扣。
　　外部不平衡的調(diào)整正當(dāng)途中？
　　以全球視角來(lái)看，外部不平衡與三個(gè)現(xiàn)象密切相聯(lián)：一是以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)常賬戶赤字的擴(kuò)張；二是以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)經(jīng)常賬戶盈余以及石油國(guó)家石油美元的增加；三是全球范圍內(nèi)長(zhǎng)期真實(shí)利率的持續(xù)下降。
　　并非所有的失衡都需糾正
　　原則上講，如果過(guò)剩儲(chǔ)蓄的流向依據(jù)資金回報(bào)率、風(fēng)險(xiǎn)偏好以及不同資產(chǎn)的流動(dòng)性差異情況，那么通常這種失衡是可以理解的，甚至失衡的長(zhǎng)期存在也是合理的。通常，這類(lèi)失衡反映的是資金在時(shí)間和空間的最優(yōu)配置結(jié)果，資金最終也被吸引到生產(chǎn)率與收益率最高的地方，那么這種失衡則是可維持的。
　　然而，如果全球失衡反映是一國(guó)經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)部?jī)?chǔ)蓄與投資結(jié)構(gòu)、金融機(jī)制扭曲，甚至是全球性的系統(tǒng)性扭曲，那么失衡本身則是潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素，應(yīng)該予以糾正。大致來(lái)講，這種應(yīng)該被糾正的失衡通常也對(duì)應(yīng)于三個(gè)方面：第一，如果家庭儲(chǔ)蓄率反映的是一個(gè)國(guó)家社會(huì)保障機(jī)制的缺失導(dǎo)致家庭被迫增加預(yù)防性儲(chǔ)蓄，從而抑制消費(fèi)。第二，如果企業(yè)儲(chǔ)蓄率增加反映的治理機(jī)制和盈利分享機(jī)制不合理，導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度積累盈余。第三，從全球經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)來(lái)看，如果失衡反映的是新興市場(chǎng)對(duì)出口導(dǎo)向型模式、發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)消費(fèi)導(dǎo)向型模式的過(guò)度依賴以及美元主導(dǎo)下的國(guó)際金融體系的內(nèi)在缺陷，那么這種失衡則是經(jīng)濟(jì)內(nèi)在扭曲與系統(tǒng)性扭曲的“綜合癥”。因此，類(lèi)似的失衡不僅會(huì)導(dǎo)致一國(guó)經(jīng)濟(jì)投資與消費(fèi)結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期失衡、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)扭曲的長(zhǎng)期固化，而且在不確定性因素的外生沖擊下（金融危機(jī)、主權(quán)債務(wù)危機(jī)等）也容易引發(fā)全球主要匯率的大幅動(dòng)蕩以及全球資金流向的短期大幅調(diào)整，在這種情況下，全球宏觀政策必須糾正這種失衡。
　　基于這種明確的區(qū)分，可以認(rèn)為2003～2008年金融危機(jī)前五年的這段全球失衡屬于典型的“須被糾正的失衡”，這表現(xiàn)在三個(gè)方面：
　?。?）以全球經(jīng)常賬戶余額與全球GDP之比衡量，這一時(shí)期的全球失衡程度明顯偏離3%左右的歷史常規(guī)趨勢(shì)，而呈現(xiàn)超常態(tài)擴(kuò)張，并在2006～2007年接近6%（見(jiàn)圖1）。以中國(guó)為例，其經(jīng)常賬戶失衡在這一時(shí)期達(dá)到9%～10%的歷史高位。
　?。?）新興市場(chǎng)如中國(guó)的儲(chǔ)蓄率持續(xù)高位運(yùn)行，甚至突破50%，而且儲(chǔ)蓄率的擴(kuò)大在很大程度上反映的是企業(yè)、政府儲(chǔ)蓄而非家庭儲(chǔ)蓄的增加，類(lèi)似的高儲(chǔ)蓄無(wú)論是歷史橫向比較還是跨國(guó)縱向比較都處于峰值水平，這應(yīng)該是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)需要調(diào)整的表現(xiàn)（見(jiàn)圖2）。
　?。?）這一時(shí)期的全球失衡伴隨著全球資產(chǎn)泡沫、大宗商品價(jià)格非理性沖高以及新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備的超常規(guī)積累。
　　然而，更進(jìn)一步分析，經(jīng)歷全球金融危機(jī)的一次大“洗牌”，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、儲(chǔ)蓄及投資結(jié)構(gòu)，甚至以美元為主導(dǎo)的國(guó)際金融體系都在發(fā)生著重大變化，全球失衡的程度已大幅收窄，而新興市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)扭曲也將在人口結(jié)構(gòu)和資源條件的約束下被動(dòng)調(diào)整?？傮w上，可以預(yù)計(jì)，全球失衡的調(diào)整已經(jīng)正當(dāng)途中，目標(biāo)可能是逐步恢復(fù)到3%左右的歷史常態(tài)水平。
　　一切都從儲(chǔ)蓄率開(kāi)始
　　儲(chǔ)蓄率的調(diào)整是失衡調(diào)整的起點(diǎn)。對(duì)于不同國(guó)家、同一國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，決定儲(chǔ)蓄率水平的國(guó)內(nèi)扭曲及系統(tǒng)性扭曲的權(quán)重大小是不斷變化的。因此，通過(guò)從儲(chǔ)蓄率變化判斷全球失衡的潛在趨勢(shì)，必須對(duì)以中國(guó)為代表的東亞新興經(jīng)濟(jì)體和石油輸出國(guó)組織、德國(guó)和日本等持續(xù)多年的貿(mào)易盈余方、以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體即主要赤字方的儲(chǔ)蓄率決定因素進(jìn)行考察。
　　美國(guó)私人儲(chǔ)蓄率周期性回升
　　以時(shí)間來(lái)看，美國(guó)私人儲(chǔ)蓄率的變化可分為三個(gè)階段：90年代中期以前，儲(chǔ)蓄率一直保持在7%～10%的平均水平；1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)之后，伴隨著新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備的超常規(guī)積累，美國(guó)財(cái)政與經(jīng)常賬戶雙赤字開(kāi)始顯著上升，并在2005～2007年達(dá)到1%～2%的超低水平。這一時(shí)期的美國(guó)私人儲(chǔ)蓄率的異常下降被認(rèn)為是反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的活力、金融市場(chǎng)的靈活性及吸引力，但這種異常偏低的儲(chǔ)蓄率主要反映的是新興市場(chǎng)巨額盈余的大量累積以及國(guó)際收支結(jié)構(gòu)、金融體系的系統(tǒng)性扭曲，美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系內(nèi)在的缺陷和不足；2008～2009年金融危機(jī)導(dǎo)致的家庭去杠桿化使得私人儲(chǔ)蓄率顯著上升（見(jiàn)圖3）。
　　雖然隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和不確定性的下降，以及美國(guó)家庭收入與財(cái)富水平的恢復(fù)，危機(jī)期間美國(guó)私人儲(chǔ)蓄率的急劇上升趨勢(shì)會(huì)緩和下來(lái)，但是考慮到美國(guó)產(chǎn)出水平即使達(dá)到危機(jī)前水平，但資產(chǎn)價(jià)格、財(cái)富水平以及杠桿率都難以恢復(fù)到危機(jī)前水平，這意味著美國(guó)的私人儲(chǔ)蓄率仍將普遍高于危機(jī)前的偏低水平，并保持在4%～5%。進(jìn)一步考慮到在美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)的情況下，財(cái)政刺激政策將逐步分階段退出，財(cái)政赤字的修復(fù)與政府儲(chǔ)蓄的恢復(fù)也將逐步進(jìn)行，這意味著美國(guó)儲(chǔ)蓄率會(huì)整體上升并穩(wěn)定在合理水平，從而使經(jīng)常賬戶赤字相應(yīng)減少，并降低全球不平衡的程度（見(jiàn)圖4）。
　　中國(guó)高儲(chǔ)蓄率將從峰值回落
　　過(guò)去幾十年來(lái)，中國(guó)的儲(chǔ)蓄率水平一直處于持續(xù)上升態(tài)勢(shì)，但從時(shí)間段劃分，1978～2002年這一期間的儲(chǔ)蓄率雖然整體上升，但仍未超過(guò)40%的水平，然而2003年之后，儲(chǔ)蓄率上升的速度顯著加快，2009年更是高達(dá)52%的歷史峰值水平（見(jiàn)圖5）。從儲(chǔ)蓄率的構(gòu)成來(lái)看，無(wú)論是家庭儲(chǔ)蓄、企業(yè)儲(chǔ)蓄還是政府儲(chǔ)蓄均處于中國(guó)縱向的最高水平以及世界橫向比較的最高水平，更為重要的是這一階段的上升伴隨全球失衡的顯著擴(kuò)大。從全球化的角度看，這種現(xiàn)象的出現(xiàn)并非偶然，它反映了國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)扭曲與國(guó)際系統(tǒng)性扭曲在這一階段的疊加：
　?。?）這一階段企業(yè)儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)速度最為明顯，這意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期性失衡在該階段明顯惡化。這體現(xiàn)在兩個(gè)方面，其一是由于人口結(jié)構(gòu)變化所導(dǎo)致的勞動(dòng)力成本上升并未真實(shí)反映到企業(yè)的真實(shí)成本上，企業(yè)也未能將成本扭曲所形成的超高利潤(rùn)轉(zhuǎn)移成工人的養(yǎng)老、醫(yī)療和保險(xiǎn)等支出，導(dǎo)致企業(yè)儲(chǔ)蓄顯著上升；其二是國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)中重工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩在這一階段異常明顯，由此出口企業(yè)不得不輸出盈余、制造順差。
　　（2）基于美元主導(dǎo)的國(guó)際金融體系的內(nèi)在不平衡性，東亞金融危機(jī)之后，中國(guó)等新興市場(chǎng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的預(yù)防性需求在這一階段也達(dá)到頂峰。
　　目前來(lái)看，基于以下幾個(gè)因素，中國(guó)的高儲(chǔ)蓄將逐步調(diào)整：一是，人口結(jié)構(gòu)已逐步接近老齡化窗口，勞動(dòng)力成本將逐步反映到企業(yè)的真實(shí)成本層面，從而導(dǎo)致企業(yè)儲(chǔ)蓄下降。而且中國(guó)的制造業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度未來(lái)將逐步加快，出口企業(yè)制造順差的能力有所下降。二是，目前全球?qū)用娴慕?jīng)常賬戶失衡的糾正已經(jīng)起步，而且未來(lái)一段時(shí)間有關(guān)全球失衡糾正的經(jīng)常賬戶赤字水平、政府赤字與債務(wù)水平、外匯儲(chǔ)備水平將形成明確的“數(shù)量化規(guī)則”，并逐步成為國(guó)際收支的“硬約束”。從總體上判斷，考慮到這兩個(gè)因素，未來(lái)中國(guó)的儲(chǔ)蓄率可能會(huì)逐步下降，中國(guó)的經(jīng)常賬戶順差占GDP的比重也將逐步恢復(fù)到4%～5%的歷史平均水平。
　　產(chǎn)油國(guó)的盈余隨油價(jià)而動(dòng)
　　與中國(guó)出口盈余主要由企業(yè)過(guò)剩儲(chǔ)蓄創(chuàng)造不同，石油輸出國(guó)組織的經(jīng)常賬戶失衡與石油價(jià)格存在高度的相關(guān)性。2003～2008年處于全球經(jīng)濟(jì)的同步擴(kuò)張期，石油價(jià)格大幅攀升，使得中東和北非產(chǎn)油國(guó)的貿(mào)易盈余明顯擴(kuò)大，經(jīng)常賬戶盈余占GDP的比重甚至超過(guò)18%。2008年金融危機(jī)之后，石油價(jià)格顯著下降，這不僅使得石油產(chǎn)出國(guó)的經(jīng)常賬戶盈余一度下降到2009年2.6%的低位，也使得美國(guó)的經(jīng)常賬戶不平衡出現(xiàn)相應(yīng)的好轉(zhuǎn)，大致測(cè)算，2009年低油價(jià)的直接影響是美國(guó)的經(jīng)常賬戶赤字下降約一個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖6）。
　　
　　 然而，石油價(jià)格不僅決定于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)需求，而且也與外生的事件沖擊具有高度敏感性。2010年以來(lái)，新興市場(chǎng)新一輪周期的啟動(dòng)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，已經(jīng)成功推動(dòng)石油需求不斷擴(kuò)大的預(yù)期，從而也對(duì)石油價(jià)格上漲提供基本支撐。然而近期中東和非洲地區(qū)政局的動(dòng)蕩卻在一定程度上加劇了石油供應(yīng)沖擊，從而使得石油價(jià)格面臨快速拉升的風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，2011年全球失衡糾正的主要風(fēng)險(xiǎn)即是來(lái)自于產(chǎn)油國(guó)政治沖擊所帶來(lái)的油價(jià)攀升，這僅可能會(huì)暫時(shí)影響外部不平衡的糾正過(guò)程，也使產(chǎn)油國(guó)出口盈余的再平衡出現(xiàn)階段性反復(fù)。
　　外部不平衡的走向：修復(fù)還是反復(fù)？
　　在一個(gè)理想化的預(yù)設(shè)情景中，外部不平衡的糾正結(jié)果應(yīng)該是：（1）新興市場(chǎng)儲(chǔ)蓄率下降即中國(guó)企業(yè)盈余的下降、產(chǎn)油國(guó)石油供應(yīng)及石油價(jià)格的合理化；美國(guó)私人儲(chǔ)蓄率的上升及政府赤字的逐步下降，從而使全球失衡的程度回歸趨勢(shì)性的2%～3%的常態(tài)水平。（2）作為全球失衡糾正的推動(dòng)力，美元匯率處于貶值趨勢(shì)，新興市場(chǎng)貨幣的實(shí)際匯率則處于升值趨勢(shì)。
　　然而，現(xiàn)實(shí)的情景卻是：（1）2009年和2010年全球失衡的顯著收窄是周期性調(diào)整即中國(guó)出口產(chǎn)能的被動(dòng)壓縮、石油價(jià)格的大幅下跌及美國(guó)經(jīng)濟(jì)的下滑所引發(fā)的暫時(shí)結(jié)果，換言之，新興市場(chǎng)出口盈余與美國(guó)進(jìn)口赤字的下降是發(fā)生在經(jīng)濟(jì)周期的下行通道中。相反，決定全球失衡的結(jié)構(gòu)性扭曲因素，特別是美元主導(dǎo)的國(guó)際金融體系的系統(tǒng)性扭曲和新興市場(chǎng)資源定價(jià)的內(nèi)在扭曲并未消除。（2）歐元區(qū)債務(wù)的擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)與中東的政治風(fēng)險(xiǎn)仍有可能使全球流動(dòng)性選擇安全的美元資產(chǎn)，從而使美元匯率處于暫時(shí)性的升值通道。（3）中東和北非地區(qū)部分國(guó)家的失業(yè)率與通貨膨脹率高企，使得埃及和利比亞事件沖擊面臨擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)，從而使得石油價(jià)格面臨突發(fā)性上升。總體的現(xiàn)實(shí)結(jié)果可能是全球失衡的調(diào)整進(jìn)程面臨反復(fù)的可能性（見(jiàn)表1）。
　　外部不平衡：如果是修復(fù)，那么影響如何？
　　金融危機(jī)之前，全球失衡一直是影響不同國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、通脹水平以及全球資金流向的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力，然而全球失衡的糾正則意味著與此相關(guān)的一系列經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系都發(fā)生調(diào)整。這表現(xiàn)在三個(gè)方面：
　　長(zhǎng)期低利率環(huán)境將逐步發(fā)生變化
　　理論上說(shuō)，在全球國(guó)際收支實(shí)現(xiàn)平衡時(shí)，全球范圍內(nèi)的儲(chǔ)蓄供給等于投資需求，均衡狀態(tài)則決定真實(shí)利率水平。具體考察來(lái)看，可使用美國(guó)十年期國(guó)債收益率，并以同期美國(guó)CPI水平進(jìn)行調(diào)整，得到美國(guó)長(zhǎng)期真實(shí)利率水平，由此可以看到：2005～2008年全球失衡顯著擴(kuò)大期間，新興市場(chǎng)和石油美元成為全球過(guò)剩儲(chǔ)蓄的凈供給方，并帶動(dòng)真實(shí)利率水平大幅度下調(diào)，直到2008年9月份金融危機(jī)全面惡化之前持續(xù)保持在負(fù)值水平。同時(shí)，這一階段長(zhǎng)期低利率環(huán)境也成為助推全球資產(chǎn)價(jià)格、大宗商品價(jià)格持續(xù)走高的關(guān)鍵因素。然而，金融危機(jī)則使得這種低利率環(huán)境明顯調(diào)整，目前已恢復(fù)到2003～2004年間的水平，伴隨著全球失衡的糾正、新興市場(chǎng)儲(chǔ)蓄率的降低，可以預(yù)計(jì)，長(zhǎng)期真實(shí)利率必將反映資金使用的真實(shí)成本，并使之穩(wěn)定到合理水平（見(jiàn)圖7）。
　　從目前的情況來(lái)判斷，在全球經(jīng)濟(jì)再平衡的過(guò)程中，美國(guó)名義需求的擴(kuò)張已經(jīng)推動(dòng)美國(guó)CPI水平進(jìn)入上行通道，預(yù)期美國(guó)的核心通脹將逐漸向2%的目標(biāo)通脹率回升。再者，美國(guó)長(zhǎng)端國(guó)債到期收益率已經(jīng)上行，十年期TIPS（通貨膨脹保值債券）隱含通脹率已經(jīng)突破2%，并回升到危機(jī)前的水平，這均顯示美國(guó)的通脹預(yù)期已經(jīng)回升（見(jiàn)圖8）。據(jù)此評(píng)估，如果美國(guó)的通脹壓力持續(xù)強(qiáng)化，那么在真實(shí)利率水平趨于抬升的條件下，通脹率的上升意味著美國(guó)的名義利率水平也將上移。因此，長(zhǎng)期以來(lái)主導(dǎo)全球資金流向和資產(chǎn)價(jià)格的低利率環(huán)境也將逐步發(fā)生調(diào)整。如果進(jìn)一步考慮目前新興市場(chǎng)的通脹風(fēng)險(xiǎn)以及持續(xù)通過(guò)加息進(jìn)行貨幣政策收緊，那么全球范圍內(nèi)的名義利率上行通道也將打開(kāi)。
　　新興市場(chǎng)將由全球的通縮力量逐步變成通脹力量
　　長(zhǎng)期以來(lái)，由于中國(guó)的低勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)，以及資源環(huán)境價(jià)格等未能完全反映到企業(yè)成本中，出口產(chǎn)品價(jià)格維持在較低水平，新興市場(chǎng)一度成為全球抑制通脹或者說(shuō)是通縮力量。然而，目前來(lái)看，在全球失衡調(diào)整的格局之下，這種情形勢(shì)必發(fā)生變化，原因是：第一，中國(guó)勞動(dòng)力成本的市場(chǎng)化進(jìn)程逐步推進(jìn)，目前中國(guó)低端勞動(dòng)力工資水平已明顯上升。第二，中國(guó)家庭的消費(fèi)率上升趨勢(shì)逐步形成。目前中國(guó)居民消費(fèi)在GDP中的比例僅在35%左右，即使是新興市場(chǎng)，這一比率通常也在50%～60%之間，美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則在70%以上，因此，中國(guó)居民消費(fèi)的提升意味著中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將逐步趨于均衡，這意味著中國(guó)通脹水平的中樞區(qū)間將整體上移，并逐步傳導(dǎo)到發(fā)達(dá)市場(chǎng)。第三，人民幣有效匯率升值的中長(zhǎng)期趨勢(shì)也將提高發(fā)達(dá)市場(chǎng)的通脹水平。
　　從短期來(lái)看，目前，中國(guó)、巴西、俄羅斯、印度、印尼等新興經(jīng)濟(jì)體的CPI同比均徘徊在5%～10%的高位，越南CPI同比于2011年1月升至12.2%（見(jiàn)表2）。根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，2011年新興經(jīng)濟(jì)體的平均通脹水平將不會(huì)低于6%。這意味著在新興市場(chǎng)通貨膨脹率整體上升的環(huán)境下，新興市場(chǎng)物價(jià)水平向發(fā)達(dá)國(guó)家的傳導(dǎo)速度會(huì)加快進(jìn)行。
　　資金流向的轉(zhuǎn)變
　　基于資產(chǎn)回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度，全球失衡逐步糾正條件下，全球資金配置將發(fā)生一定變化：
　　首先，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)融資的成本將會(huì)上升。金融危機(jī)之前，新興市場(chǎng)的巨額盈余與外匯資產(chǎn)的配置方向主要是美國(guó)債券，在全球失衡擴(kuò)大的背景下，盡管利率極低以及美元貶值，但債務(wù)為美國(guó)經(jīng)常賬戶提供融資的相對(duì)重要性卻在提升，中國(guó)等新興市場(chǎng)仍然把大量資金配置于美國(guó)債券。然而，隨著全球失衡的糾正和真實(shí)利率的上升，美國(guó)債券融資的成本也將上升，考慮美國(guó)當(dāng)前的債務(wù)規(guī)模龐大，未來(lái)美國(guó)主權(quán)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)將逐步引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。
　　其次，真實(shí)利率的提高意味著資產(chǎn)價(jià)格大幅度攀升的趨勢(shì)會(huì)受到影響。從資產(chǎn)價(jià)格的角度講，實(shí)際利率的上升意味著全球資產(chǎn)價(jià)格難以呈現(xiàn)危機(jī)前短期內(nèi)快速上升膨脹趨勢(shì)。盡管如此，全球儲(chǔ)蓄—投資結(jié)構(gòu)的再平衡過(guò)程將使得真實(shí)利率充分反映資金的供給與需求情況，但真實(shí)利率的提高不足以促使資產(chǎn)價(jià)格大幅度攀升，也不會(huì)對(duì)全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)帶來(lái)顯著沖擊。對(duì)于新興市場(chǎng)而言，反而有利于使資金配置于潛在投資收益率較高的相關(guān)產(chǎn)業(yè)上，從而促進(jìn)投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化。
　　再者，從資金流向角度看，2007～2008年全球資本凈流入方主要是美國(guó)的債券市場(chǎng)，它吸引全球大部分過(guò)剩儲(chǔ)蓄，表現(xiàn)在經(jīng)常賬戶上就是美國(guó)赤字的擴(kuò)張規(guī)模與速度均明顯大于其他發(fā)達(dá)國(guó)家，而全球盈余的凈供給方則是新興市場(chǎng)，資本流出的主要方式則是官方外匯儲(chǔ)備的購(gòu)買(mǎi)，僅2007年新興市場(chǎng)的新增外匯儲(chǔ)備就高達(dá)1.2萬(wàn)億美元。進(jìn)一步看，中國(guó)等新興市場(chǎng)吸收國(guó)際資本的核心渠道是FDI，相反，這也成為美國(guó)資本流出的主要方式。
　　中長(zhǎng)期來(lái)看，在全球失衡逐步調(diào)整的條件下，全球資金的流向和配置結(jié)構(gòu)都將發(fā)生變化：其一，無(wú)論以何種標(biāo)準(zhǔn)衡量，新興市場(chǎng)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模已達(dá)超常規(guī)水平，而且隨著本次全球金融危機(jī)沖擊的弱化，外匯儲(chǔ)備的預(yù)防性需求將明顯降低，這意味著新興市場(chǎng)通過(guò)官方外匯購(gòu)買(mǎi)對(duì)美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體形成的資本流出規(guī)模將會(huì)降低。其二，雖然美國(guó)、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體已跨過(guò)金融危機(jī)的最壞水平，然而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度仍將遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于新興市場(chǎng)國(guó)家，考慮到新興市場(chǎng)在未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)格局中的相對(duì)重要性日趨提升，全球失衡的糾正本身即意味著新興市場(chǎng)將會(huì)是全球資金流向的重要選擇，而FDI仍將成為主要渠道，而且隨著新興市場(chǎng)金融與資本市場(chǎng)廣度與深度的強(qiáng)化，證券投資的吸引力也將逐步加強(qiáng)。
　　更短期來(lái)看，如果分析的時(shí)間跨度壓縮至2011年，由于印度、巴西、俄羅斯面臨由食品價(jià)格引發(fā)的通脹風(fēng)險(xiǎn)，加之連續(xù)的加息與貨幣緊縮也進(jìn)一步引發(fā)國(guó)際投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑甚至“硬著陸”的擔(dān)憂，以及歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)近期仍可能有擴(kuò)散及惡化的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，全球流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)偏好將明顯降低，安全因素將在短期內(nèi)決定資金的流向，如果考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定復(fù)蘇與潛在的加息可能，美元資產(chǎn)的吸引力仍有可能得以保持，此外，相對(duì)于其他新興市場(chǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)下滑與通脹失控的風(fēng)險(xiǎn)短期內(nèi)仍較低，因此，美國(guó)債券、中國(guó)的FDI以及安全資產(chǎn)仍將是全球資本的階段性參考流向。
　?。ㄗ髡呦祰?guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)，華創(chuàng)證券研究所宏觀研究員）