存款準(zhǔn)備金率的上限分析

　　存款準(zhǔn)備金的定義及作用
　　存款準(zhǔn)備金是指金融機(jī)構(gòu)為保證客戶提取存款和資金清算需要而準(zhǔn)備的在中央銀行的存款。中央銀行要求的存款準(zhǔn)備金占其存款總額的比例就是存款準(zhǔn)備金率。1863年美國通過了《國家銀行法》，試圖提供一個(gè)能夠覆蓋所有銀行的全國性章程，但此法令在實(shí)踐中存在流動(dòng)性危機(jī)和季節(jié)性萎縮的問題。因此，1913年美國又出臺(tái)了《聯(lián)邦儲(chǔ)備法案》以聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)的形式提供靈活、富有彈性的貨幣供給。自此存款準(zhǔn)備金率形成一套較為完善的體系。
　　我國頻繁使用準(zhǔn)備金政策工具的主要目的是為控制貨幣供應(yīng)量，以減輕通貨膨脹的壓力。中國當(dāng)前金融體系尚不發(fā)達(dá)，利率工具的效果不夠顯著，而且由于國際環(huán)境變化劇烈，國內(nèi)貨幣政策難度不斷增大。當(dāng)前央行為更好調(diào)控經(jīng)濟(jì)，對(duì)存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整日益密集，已經(jīng)和公開市場(chǎng)操作、再貸款與再貼現(xiàn)等成為日常主要的貨幣政策工具。這樣做的好處是在短期內(nèi)可以快速收緊流動(dòng)性；不好處在于，由于貨幣乘數(shù)變化頻繁，這種政策的效果隨著時(shí)間推移會(huì)大打折扣。
　　存款準(zhǔn)備金制度對(duì)貸款和M2影響不明顯
　　按照經(jīng)濟(jì)理論，存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)相應(yīng)產(chǎn)生的影響機(jī)制為：存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)→部分存款轉(zhuǎn)化為準(zhǔn)備金→影響貨幣乘數(shù)和信貸量→影響貨幣供應(yīng)量→利率變動(dòng)→投資變動(dòng)→產(chǎn)出變動(dòng)。
　　以2011年1月20日央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)為例，12月底金融機(jī)構(gòu)人民幣存款總量為71.8萬億元，上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，凍結(jié)資金大約3500億元，商業(yè)銀行需要將存款中的3500億元上繳中央，這直接影響了銀行的放貸能力，如果按照貨幣乘數(shù)為4計(jì)算，將減少派生資金1.4萬億元，大約會(huì)使M2降低1.9個(gè)百分點(diǎn)。
　　但是實(shí)際情況并非如此明顯，一方面在上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的同時(shí)，貸款余額增速不斷上升，如2006年6月至2007年年底的情況。另一方面，相同的存款準(zhǔn)備金率水平下，貸款余額增速相差也很大，貸款的投放情況更多的受國家行政調(diào)控影響。
　　存款準(zhǔn)備金率水平與M2增速之間也無必然聯(lián)系。一方面，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率并不必然導(dǎo)致M2增速的回落。另一方面，相同存款準(zhǔn)備金率水平下，M2增速差別也比較大。從整個(gè)商業(yè)銀行體系的資金來源和運(yùn)用的角度看，資金來源主要有：存款（D），資本金和同業(yè)拆解（C）；而資金的運(yùn)用主要為準(zhǔn)備金（R）、貸款（L）和債券投資（B）。存在L=D+C-R-B的關(guān)系。
　　貸款作為商業(yè)銀行最主要的利潤來源，在面臨資金配置的變動(dòng)時(shí)，從利潤最大化的角度看，理性的銀行應(yīng)當(dāng)將資金最大化的配置運(yùn)用到貸款上。按此邏輯，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率影響信貸緊縮效果的條件包括：一是在其他條件既定的情況下，法定存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)幅度大于商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金率的下調(diào)幅度，即商業(yè)銀行無法通過降低超額準(zhǔn)備金率抵消上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率的緊縮效應(yīng)。二是在其他條件既定的情況下，法定存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)，導(dǎo)致銀行向央行上繳的法定存款準(zhǔn)備金額大于銀行的存款增量。三是在其他條件既定的情況下，準(zhǔn)備金率提高導(dǎo)致商業(yè)銀行向央行上繳的準(zhǔn)備金量高于債券投資的減少額。四是通過擴(kuò)大資本金和同業(yè)存款規(guī)模，增加可用資金量，抵補(bǔ)法定存款準(zhǔn)備金率提高導(dǎo)致的可用資金的減少。
　　尋找2011年存款準(zhǔn)備金率的上限
　　央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道有：央行印鈔購買債券、再貸款再貼現(xiàn)、外匯占款帶動(dòng)的基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放。當(dāng)前外匯占款已經(jīng)成為主要的信貸投放渠道。為應(yīng)對(duì)外匯占款帶來的基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放，央行采用公開市場(chǎng)操作和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行貨幣的回籠。從歷史沖銷比數(shù)據(jù)看，危機(jī)之后，資金的回籠力度明顯減弱。
　　從理論上講，只要外匯占款不斷進(jìn)入，存款準(zhǔn)備金制度作為沖銷手段之一，存款準(zhǔn)備金率就可以不斷上調(diào)，但是實(shí)際情況可能面臨諸多限制，通過資金回籠角度以及銀行利潤的角度，尋找存款準(zhǔn)備金率的上限。
　　2011年外匯占款全部回籠，存款準(zhǔn)備金率需上調(diào)至35%
　　首先估計(jì)2011年外匯占款的新增量。從外匯占款余額增速可以發(fā)現(xiàn)，危機(jī)之后外匯占款余額增速顯著回落。2010年該增速為16.9%，假定2011年保持此增速，則新增外匯占款量為3.8萬億元。票據(jù)到期以及正回購到期導(dǎo)致的貨幣凈投放量為2.9萬億元。
　　假定資金的回籠完全借助于存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)，則如果沖銷比達(dá)到1，實(shí)現(xiàn)完全回籠的話，需要回籠的資金量為6.8萬億元。
　　若按照M2增速為16.6%，信貸投放為7.5萬億元，則相應(yīng)推算出2011年存款余額約為84.3萬億元。因此上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5%，能夠凍結(jié)資金4216億元，如果要實(shí)現(xiàn)沖銷比為1的話，僅采用上調(diào)準(zhǔn)備金形式的話，需要將存款準(zhǔn)備金率提高至35%。如果沖銷比為0.7，則需要將存款準(zhǔn)備金率提高至30%。而現(xiàn)實(shí)中，央行都會(huì)借助于公開市場(chǎng)操作回籠資金，因此存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)幅度會(huì)低于以上數(shù)值。
　　當(dāng)前主要銀行超額準(zhǔn)備金率大約為2%左右，如此大規(guī)模的存款準(zhǔn)備金率上調(diào)，單純依靠超額準(zhǔn)備金不能滿足上繳法定準(zhǔn)備金需求，銀行需要通過改變資金的配置結(jié)構(gòu)，如削減債券投資比重，或者通過增加存款、同業(yè)拆解等方式增加可用資金量，必然導(dǎo)致資金的緊張，從而提升利率水平，使得銀行的成本顯著上升，因此有必要從銀行利潤的角度進(jìn)行研究。
　　短期準(zhǔn)備金率上限是24%～26%
　　由于準(zhǔn)備金率作為信貸政策和控制貨幣供應(yīng)量手段的效果因?yàn)樨泿怕┏龊徒鹑趧?chuàng)新等因素而不穩(wěn)定，所以從貨幣角度研究準(zhǔn)備金率上限的難度很大。如果將準(zhǔn)備金作為一種鑄幣稅研究貨幣當(dāng)局的最優(yōu)準(zhǔn)備金率，則存在兩大問題：得到的是最優(yōu)準(zhǔn)備金率，它不同于準(zhǔn)備金率可以達(dá)到的“上限”；對(duì)于貨幣當(dāng)局而言，最大化準(zhǔn)備金制度帶來的鑄幣稅在其政策目標(biāo)中的地位并不重要，畢竟中央銀行最主要的職能是維持物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。
　　此外，用準(zhǔn)備金這個(gè)“池子”存放所有新增外匯占款，則準(zhǔn)備金率是使得池子足夠大的“最低”數(shù)值，而且其中還存在另外的兩個(gè)問題：一方面，新增外匯占款是流量，隨著時(shí)間推移，“水漲池深”，最終準(zhǔn)備金率需要無限接近100%。另一方面，準(zhǔn)備金不會(huì)是唯一的池子，央行隨時(shí)可以啟用新的池子。因此，從銀行利潤的角度研究準(zhǔn)備金率上限的重要性才更加凸顯。
　　超額存款準(zhǔn)備金對(duì)維持銀行流動(dòng)性有重要作用，當(dāng)前2%的超儲(chǔ)率已經(jīng)沒有太大的下降空間。因此，增加的準(zhǔn)備金需要來自銀行的債券投資或者貸款。依據(jù)申萬銀行業(yè)小組的估算，如果準(zhǔn)備金率全部來自債券，則存款準(zhǔn)備金率每提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，不同銀行的凈息差將降低0.98～1.51個(gè)基點(diǎn)。
　　若忽略大型和中小型銀行的差異，要確保這一簡(jiǎn)化不會(huì)從根本上改變結(jié)論的適用性，需要注意兩個(gè)方面。首先，對(duì)于不同銀行可以通過銀行間市場(chǎng)交易來改變各自持有債券的結(jié)構(gòu)，因此不同銀行間存在相互影響的關(guān)系，在分析過程中將其看作一個(gè)整體，在邏輯上比較合理。其次，央行對(duì)不同類型的銀行采取差別準(zhǔn)備金率政策，因此只要計(jì)算出銀行業(yè)整體能夠承受的平均的準(zhǔn)備金率，央行可以依據(jù)不同銀行的差異設(shè)定具體的準(zhǔn)備金率。
　　各個(gè)參數(shù)的估計(jì)來源如下：活期存款/定期存款比例估計(jì)來自于金融機(jī)構(gòu)信貸收支表中企業(yè)和居民活期存款和定期存款，并且與申萬銀行小組對(duì)上市銀行活期存款比例的估測(cè)相比照，取比例為活期存款∶定期存款=42∶58；銀行自有資本金比例參照各上市公司數(shù)據(jù)估計(jì)為14%；債券投資占銀行所有生息資產(chǎn)的比例參考非貨幣當(dāng)局存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表和申萬銀行業(yè)研究小組對(duì)上市公司債券投資比例的研究設(shè)定為24%；短期貸款和中長期貸款比例參考金融機(jī)構(gòu)信貸收支表數(shù)據(jù)設(shè)定為36∶64。
　　
　　利率參數(shù)設(shè)定方面：短期存款、中長期存款利率分別用5.35%和5.85%，債券利率用2.81%，活期存款利率和定期存款利率分別為0.36%和2.50%。
　　參考各銀行中報(bào)和年報(bào)的平均數(shù)值，將資本回報(bào)率（凈利潤比資本的比例）設(shè)定為10%。由于歷年來此數(shù)值比較穩(wěn)定，所以維持這一利潤率對(duì)于整個(gè)銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定有重要的意義。從央行的角度來看，政策出臺(tái)不得不考慮的就是如何確保能夠?yàn)殂y行維持一個(gè)較好的利潤空間，以確保整個(gè)金融體系的穩(wěn)定——這一點(diǎn)從歷次加息政策都是存貸款利率增加相同幅度可以看出——因此可以認(rèn)為央行提高準(zhǔn)備金率的政策也會(huì)將維持銀行資本金利潤率大致不變作為政策評(píng)估的基本考量因素。考慮到流動(dòng)性要求，超額準(zhǔn)備金率最低到1%后就幾乎不可能壓縮，為考慮極端的情形，將超額準(zhǔn)備金率設(shè)定為1%。
　　關(guān)于銀行成本的估算，依據(jù)申萬銀行小組關(guān)于上市銀行2010年的利潤報(bào)表分析，得到上市銀行整體成本占總收益的比例為65.5%。假定銀行業(yè)的成本占總收益比例66%，由此可以得到當(dāng)前銀行業(yè)的總體資本回報(bào)估算表格如表1。
　　雖然新增貸款利率變化很迅速。例如2011年1月份提高準(zhǔn)備金率后不久，部分銀行取消了住房按揭抵押貸款優(yōu)惠，甚至還上浮10%～20%，而企業(yè)貸款利率上升速度也很明顯。但是法定存款準(zhǔn)備金率不斷提升導(dǎo)致存量貸款利率提升是一個(gè)漸進(jìn)地過程。貸款利率最初就已經(jīng)決定，最多只能定期（一般一年一次）更新。由于提前收回貸款將給企業(yè)和銀行都帶來重大的損失，所以短期內(nèi)原有貸款利率可以認(rèn)為保持不變，而貸款存量發(fā)生大的變化的可能性也很小，所以短期內(nèi)銀行基本是通過賣出債券的方式滿足準(zhǔn)備金率提升的要求。依據(jù)這種邏輯，可以估算短期內(nèi)銀行賣出債券最多能夠滿足多少準(zhǔn)備金率的要求。
　　考慮一個(gè)極端的情形，如果銀行能夠?qū)⑺袀顿Y全部變現(xiàn)用以繳納準(zhǔn)備金，此時(shí)央行可以將存款準(zhǔn)備金率提高到約35%（見表2） 。
　　顯然，銀行系統(tǒng)作為一個(gè)整體不可能將持有債券全部賣出。此間存在兩大因素的限制：銀行債券投資的約束使其必須持有很大一部分債券直至到期；我國債券市場(chǎng)上銀行作為主要的參與者，持有債券總量很大，短期內(nèi)幾乎無法找到有足夠能力接盤銀行系統(tǒng)所有債券資產(chǎn)的投資者。其中，前一個(gè)約束是債券市場(chǎng)供給方的約束，而后一個(gè)約束是需求方的約束?？梢苑謩e從上述兩個(gè)角度出發(fā)分析債券投資減少幅度的上限。
　　依據(jù)申萬債券小組提供的信息，各大上市銀行資產(chǎn)負(fù)債表中 “持有到期金融資產(chǎn)”占所有金融資產(chǎn)的比例一直較高，到2010年中達(dá)到62%。從銀行的角度出發(fā)，出售持有至到期金融資產(chǎn)的交易成本很高，而且時(shí)間上也存在一定的時(shí)滯，因此短期內(nèi)銀行只能出售交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)，從這個(gè)角度來看，銀行最多只能變現(xiàn)債券存量的38%。以出售債券比例為38%為上限作敏感性分析，即計(jì)算隨著債券存量和法定存款準(zhǔn)備金率變化，銀行利潤變化的情況，如表3。
　　由表內(nèi)可知，如果銀行資本金維持10%左右凈利潤率的前提成立的話，則當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金率提高到24%～26%左右時(shí)，銀行就已經(jīng)達(dá)到38%左右的債券出售上限。
　　此外，銀行是債券市場(chǎng)主要參與者，一次性出售如此大量的債券存量，需要從債券市場(chǎng)角度分析其他參與者是否有足夠的能力接盤。而數(shù)據(jù)表明，商業(yè)銀行持有市場(chǎng)上70%左右的債券份額，其他機(jī)構(gòu)僅持有30%。如果商業(yè)銀行將持有債券總量的38%（也即整個(gè)市場(chǎng)債券總量的27%）出售給其他債券投資者，這些投資者有沒有能力（及動(dòng)力）將其債券投資的數(shù)量擴(kuò)張一倍，是一個(gè)見仁見智的問題，從壓力測(cè)試的角度來看，假設(shè)銀行在市場(chǎng)上只能拋售20%的債券，那么最高準(zhǔn)備金率將相應(yīng)地下降到22%。
　　長期內(nèi)存款準(zhǔn)備金率極限為30%
　　如果要計(jì)算長期內(nèi)存款準(zhǔn)備金率最高能達(dá)到多少，首先需求明確長期內(nèi)貸款利率最高能到多少。貸款利率上限的約束來自實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率。依據(jù)白重恩的估測(cè)，我國的資本整體投資回報(bào)率約為20%。此比率應(yīng)該是貸款利率的上限——即從全社會(huì)范圍而言，超出此比率的貸款利率是無利可圖的。因此將貸款利率上限設(shè)置為20%。
　　從歷史數(shù)