A股投資進(jìn)入“治理時(shí)代”

　　治理溢價(jià)得到市場認(rèn)同
　　
　　經(jīng)過多年的發(fā)展，公司治理的運(yùn)動(dòng)范圍已從一般的理論研究拓展到應(yīng)用研究上。一方面，作為指導(dǎo)公司治理實(shí)務(wù)的公司治理原則出現(xiàn)了。自1992年英國制定出世界上第一份公司治理原則——《Cadury報(bào)告》以來，全世界的國際組織、政府機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)等已經(jīng)制定出超過100份的有影響力的公司治理原則。另一方面，公司治理評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)誕生。上世紀(jì)90年代末，國際上許多著名的機(jī)構(gòu)與組織都建立了自己的公司治理評價(jià)體系，如標(biāo)準(zhǔn)普爾、德米諾(Deminor)里昂證券都開始在新興和發(fā)達(dá)市場中推出公司治理評級服務(wù)。各國證券交易所也陸續(xù)推出了公司治理板塊和指數(shù)。并且，隨著市場對公司治理重要性的認(rèn)同。開始出現(xiàn)專門的公司治理基金。
　　2008年1月，上證所和深交所推出了以良好的公司治理為選擇標(biāo)準(zhǔn)的治理指數(shù)。兩市的治理指數(shù)都基本上跑贏了綜合指數(shù)，說明公司治理存在溢價(jià)。事實(shí)上，好的公司治理可以帶來上市公司20％以上的溢價(jià)；并且越是在公司治理水平較低的新興市場，好的公司治理越是可以得到更高的溢價(jià)(見圖1、圖2)。
　　
　　
　　
　　上市企業(yè)治理意識(shí)強(qiáng)烈
　　
　　A股市場成立不過20年的時(shí)間，其中多數(shù)上市公司是從國有企業(yè)改制而來，市場化改革過程中出現(xiàn)了很多上市公司治理的問題。其中廣為詬病的主要有國有上市公司“所有者缺位”導(dǎo)致的“內(nèi)部人控制”問題，以及股權(quán)分置時(shí)的“一股獨(dú)大”所導(dǎo)致的中小股東利益不保等問題。由于上市公司被內(nèi)部人或者控股股東所把持，使得公司治理結(jié)構(gòu)形同虛設(shè)，董事不“懂事”，獨(dú)董不“獨(dú)立”，監(jiān)事不“監(jiān)事”，經(jīng)理或者大股東尋租現(xiàn)象嚴(yán)重，而中小股東又難以有效制衡，只能“用腳投票”。因此，高管在職消費(fèi)膨脹、集團(tuán)間違規(guī)擔(dān)保及關(guān)聯(lián)交易、大股東資金占用、上市公司被“掏空”，淪為“圈錢”工具等現(xiàn)象屢見不鮮，也屢禁不止。
　　2005年開始施行的股權(quán)分置改革，徹底掃除了影響公司治理的基礎(chǔ)制度障礙。但此后，上市公司治理仍存在著一些問題。首先，股改之后，股票二級市場的股價(jià)與大股東和上市公司高管的直接利益關(guān)系增強(qiáng)，進(jìn)而增強(qiáng)了公司信息披露積極性。然而仍然有可能存在個(gè)別公司利用信息披露的渠道，發(fā)布虛假信息從而為大股東或者高管漁利，因此仍有可能存在披露虛假信息的情況。其次，股改之后，市場化的激勵(lì)方式——股權(quán)激勵(lì)將有望增多。然而，如果沒有合適的法律與規(guī)則進(jìn)行約束，股權(quán)激勵(lì)在中國有可能會(huì)演變?yōu)榻o管理層的見者有份的免費(fèi)午餐，并有可能成為上市公司財(cái)務(wù)舞弊的另一動(dòng)力。第三，股改之后，原非流通股的承諾、股權(quán)激勵(lì)以及“公允價(jià)值”的應(yīng)用等都將使得盈余管理可能會(huì)有增無減。第四，在全流通之后，為了盡快從二級市場獲利，不排除部分上市公司的大股東或者高管采取短期的經(jīng)營行為，從而使公司短期內(nèi)的利潤得到提升并且?guī)?dòng)股價(jià)的上揚(yáng)。第五，即使在全流通的條件下，仍然存在股東之間的利益沖突。一項(xiàng)對百家上市公司的調(diào)查顯示，超過一半(53％)的公司仍存在公司治理結(jié)構(gòu)方面存在著各類問題：一股獨(dú)大、股權(quán)高度集中缺乏制衡、監(jiān)事會(huì)作用弱化、中小股東權(quán)利缺失等。
　　但是，越在公司治理欠發(fā)達(dá)的地區(qū)，投資者愿意為良好的公司治理支付的溢價(jià)就越高，這就意味著公司治理在我國將有很大的改善空間，同時(shí)也必將產(chǎn)生更高的公司治理溢價(jià)。百家上市公司的調(diào)查顯示，絕大部分公司對實(shí)施公司治理的動(dòng)因認(rèn)識(shí)較為深刻，包括提升公司管理水平、合規(guī)水平、保護(hù)中小股東在內(nèi)的股東利益、提高決策的準(zhǔn)確性以及獲得競爭優(yōu)勢等。同時(shí)，絕大多數(shù)參與調(diào)查的上市公司也意識(shí)到，低效的公司治理會(huì)導(dǎo)致不能及時(shí)發(fā)現(xiàn)管理層發(fā)生的逾越控制的行為、信息披露質(zhì)量無法滿足利益相關(guān)者的需求或存在潛在的違規(guī)行為而違背監(jiān)控等風(fēng)險(xiǎn)，從而使公司整體管理水平下降，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加大。最終導(dǎo)致股東利益受損。
　　
　　改善公司治理：政府在行動(dòng)
　　
　　股票市場成立，建立現(xiàn)代法人制度便成為了國企改制的目標(biāo)。自上世紀(jì)90年代亞洲金融危機(jī)后，亞洲新興國家包括中國開始對公司治理問題給予了更多的關(guān)注。針對公司治理問題，我國政府開展了一系列相關(guān)行動(dòng)，使A股上市公司治理的改善具備了條件。
　　2002年1月10日中國證監(jiān)會(huì)、國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)布了《上市公司治理準(zhǔn)則》，2006年以來，中國政府對公司治理的重視與日俱增。國資委2006年12月5日發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》積極鼓勵(lì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)整體上市，這有利于集團(tuán)間解決關(guān)聯(lián)資金占用、違規(guī)擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易等問題，提高上市公司質(zhì)量。2007年、2008年連續(xù)開展了上市公司專項(xiàng)治理活動(dòng)，對上市公司的獨(dú)立性、大股東約束機(jī)制、董事會(huì)機(jī)制以及信息披露等方面作出針對性的排查和整改，提升了上市公司整體的治理水平。
　　在2010年1月召開的證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，在上市公司監(jiān)管方面，監(jiān)管部門提出將修訂《上市公司治理準(zhǔn)則》，重點(diǎn)推進(jìn)打擊內(nèi)幕交易的制度和執(zhí)法力度；此外，將推動(dòng)國務(wù)院層面出臺(tái)《上市公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》，從更高法規(guī)層次來完善對上市公司的監(jiān)管體系，體現(xiàn)出管理層對公司治理的極大關(guān)注。
　　
　　市場條件日益成熟
　　
　　全流通時(shí)代的到來為公司治理在資本市場上的廣泛應(yīng)用奠定了制度基礎(chǔ)。2005月9日開始的股權(quán)分置改革徹底解決了股票市場上三分之二股權(quán)不能流通的歷史遺留問題，使得同股同權(quán)，其它投資者擁有了參與改善公司治理的機(jī)會(huì)，而上市公司的股東和管理者也會(huì)有動(dòng)力提升公司治理水平。更重要的是，股改后的全流通環(huán)境糾正了之前扭曲的估值體系，使得公司治理溢價(jià)可以在股價(jià)中得到充分反映，為獲取溢價(jià)提供了可能。
　　同時(shí)，經(jīng)過十多年的發(fā)展，中國內(nèi)地的證券投資基金業(yè)獲得了長足的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者持股比例顯著上升，成為最重要的機(jī)構(gòu)投資者，尤其是在2008年占據(jù)了近一半的比例(見圖3)。機(jī)構(gòu)投資者對公司治理的關(guān)注度最高、要求也最高，這就產(chǎn)生了對基于公司治理投資策略的巨大需求，為其發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。尤其是，隨著股指期貨、融資融券等創(chuàng)新產(chǎn)品的推出，賣空機(jī)制的出現(xiàn)將一改之前A股市場單邊市的情況，而多元化的投資策略、產(chǎn)品和投資機(jī)構(gòu)也必將出現(xiàn)。其中也包含著對沖基金這類在美國占據(jù)重要地位的機(jī)構(gòu)投資者，而這些正是基于公司治理投資策略的重要需求者。
　　從長期來看，共同基金與養(yǎng)老基金將在公司治理外部控制中發(fā)揮積極甚至主導(dǎo)的作用，這也是在發(fā)達(dá)市場中得以印證的事實(shí)和趨勢。而隨著機(jī)構(gòu)投資者積極的股東主義行為，我國上市公司的治理水平也將進(jìn)一步得到提升。可以認(rèn)為，公司治理在未來證券市場中的應(yīng)用將迎來快速的發(fā)