適時(shí)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革

張 嗣興

本刊特約專(zhuān)欄作家，原國(guó)網(wǎng)北京電力建設(shè)研究院院長(zhǎng)，教授級(jí)高級(jí)工程師，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，華北電力大學(xué)客座教授。

6月份，筆者在《負(fù)利率時(shí)期又來(lái)臨》一文中指出:中國(guó)“在這20年中，負(fù)利率從來(lái)沒(méi)有零碎地出現(xiàn)過(guò)，也就是說(shuō)，只要有一個(gè)月出現(xiàn)了負(fù)利率，那么實(shí)際利率必然進(jìn)入一段為時(shí)不短的負(fù)利率時(shí)期?！爆F(xiàn)在“負(fù)利率時(shí)期又來(lái)臨了”。近期，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)為此提供了新的佐證，7月份CPI再次超過(guò)3%的警戒線，達(dá)3.3%的水平，相對(duì)于目前一年期存款利率2.25%，我國(guó)實(shí)際存款利率為-1.05%。負(fù)利率的行情已經(jīng)維持多月。

筆者在彼文中明確提出:“有必要考慮全局性的價(jià)格型政策工具……應(yīng)該說(shuō)，目前調(diào)整存款利率的條件基本成熟。中國(guó)的貨幣政策在考量外部因素的同時(shí)，應(yīng)多從本國(guó)經(jīng)濟(jì)周期出發(fā)，增強(qiáng)政策的相對(duì)獨(dú)立性和靈活性。利率的調(diào)整在考慮物價(jià)上升和負(fù)利率以及匯率幾方的關(guān)系與平衡后，即可擇機(jī)進(jìn)行?！?/p>

近日，央行沈陽(yáng)分行行長(zhǎng)盛松成在接受《金融時(shí)報(bào)》采訪時(shí)表示:“應(yīng)把加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，打破金融行政壟斷作為發(fā)揮金融‘促轉(zhuǎn)變’作用的突破口”。他建議，“可爭(zhēng)取國(guó)家允許東北率先開(kāi)展存款利率上浮試點(diǎn)。具體操作上，采取分階段逐步擴(kuò)大存款利率上浮幅度的方法，以確保改革平穩(wěn)有序。”國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長(zhǎng)、央行貨幣政策委員會(huì)委員夏斌近日在接受《人民日?qǐng)?bào)》專(zhuān)訪時(shí)直言，應(yīng)給出正利率信號(hào)。他同時(shí)指出，“為防止在經(jīng)濟(jì)增速下滑時(shí)一次性加息給市場(chǎng)造成不必要的負(fù)面影響，不如乘勢(shì)推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，允許存款利率適度上浮”。負(fù)利率問(wèn)題必須得到解決，這已逐步成為中國(guó)各層面的共識(shí)，推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。

事實(shí)上，負(fù)利率的負(fù)作用早已顯象化。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，今年7月份，人民幣存款出現(xiàn)大幅下滑，僅增加1609億元，比6月減少11691億元，同比則少增2494億元，為2007年10月以來(lái)的最低水平。具體來(lái)看，7月居民和企業(yè)存款較為罕見(jiàn)的同時(shí)減少，當(dāng)月存款增量幾乎全部來(lái)自3282億元的財(cái)政存款。盡管業(yè)內(nèi)也有人將這歸結(jié)為股份制銀行為完成6月末存貸比指標(biāo)，所導(dǎo)致的后期存款增長(zhǎng)乏力，以及資金流入股市等原因，但這依然無(wú)法解釋如此之大的下降趨勢(shì)和幅度。不可否認(rèn)的是，負(fù)利率下儲(chǔ)蓄流出銀行，“金融脫媒”加劇這一事實(shí)。盡管從邏輯上看，負(fù)利率可以使得儲(chǔ)蓄從銀行流出，增加市場(chǎng)流動(dòng)性并活躍消費(fèi)，但長(zhǎng)期存在負(fù)利率，事實(shí)上已經(jīng)造成了儲(chǔ)戶(hù)的利益損失，會(huì)從根本上抑制消費(fèi)。目前居民儲(chǔ)蓄存款29萬(wàn)億元，利率低于中性水平至少3個(gè)百分點(diǎn)，相當(dāng)于居民每年收入少增加9000億元，低利率不利于消費(fèi)增長(zhǎng)是顯而易見(jiàn)的。負(fù)利率不利于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，還表現(xiàn)在它會(huì)加劇通脹預(yù)期。由于借貸成本過(guò)低，會(huì)刺激企業(yè)進(jìn)行低成本融資，增加投資，形成過(guò)多產(chǎn)能，促使經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和資產(chǎn)泡沫，而泡沫最終會(huì)崩潰，形成通縮，嚴(yán)重影響當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變。美國(guó)1929-1933年大危機(jī)和2008年次貸危機(jī)，以及日本1991年后的蕭條都是如此。

利率的中性水平是對(duì)應(yīng)中性的貨幣政策而言的。中性的貨幣政策立場(chǎng)是，既不刺激經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，也不造成經(jīng)濟(jì)緊縮，是維護(hù)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的基礎(chǔ)。中性利率水平相當(dāng)于名義GDP增長(zhǎng)率，成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家基本都是如此，比如過(guò)去10年，美國(guó)為5%，歐元區(qū)3%，英國(guó)5%，日本1.5%。發(fā)展中國(guó)家為實(shí)現(xiàn)追趕，存在壓低利率，形成居民補(bǔ)貼企業(yè)、增加投資、提高增長(zhǎng)率的現(xiàn)象，但是這種金融抑制利弊共存，需要隨著經(jīng)濟(jì)體制市場(chǎng)化而逐步實(shí)現(xiàn)融資方式和利率市場(chǎng)化。2003年以來(lái)，是中國(guó)歷史上利率水平最低階段，這期間只有2003年、2005年、2006年和2009年這4年的1年期實(shí)際存款利率為正，其余4年為負(fù)，最低年份里達(dá)到2.4%。8年期間1年期實(shí)際存款利率平均為-0.15%，其中2003-2007年GDP增速連續(xù)超過(guò)10%的5年里，1年期實(shí)際存款利率平均為-0.7%。中國(guó)利率國(guó)際比較屬于低水平，2003-2010年，中國(guó)1年期名義貸款基準(zhǔn)利率年均為5.9%，下浮10%的優(yōu)惠利率為5.3%，實(shí)際貸款利率為2.6%，而年均CPI漲幅為2.7%。在此期間，1年期實(shí)際最優(yōu)貸款年均利率，美國(guó)為2.9%，印度為5.7%，新加坡為3.5%，印尼為8.3%，只有日本為1.6%，比中國(guó)低。國(guó)際比較，中國(guó)利率屬于最低類(lèi)水平，而中國(guó)的GDP的增速卻是最高的。中國(guó)2003年以來(lái)年均GDP增長(zhǎng)11%，中性真實(shí)利率水平1年期存款利率至少為3%-5%，1年期貸款利率至少5%-8%。然而2003年以來(lái)，中國(guó)貨幣立場(chǎng)偏松，利率水平過(guò)低，促使經(jīng)濟(jì)增速加快的同時(shí)，造成了經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)不穩(wěn)固，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)過(guò)大的問(wèn)題。此間，通脹壓力加大，房市、股市一度產(chǎn)生的泡沫，透支式的快速增長(zhǎng)造成的環(huán)境污染，資源掠奪性的消耗，貧富兩極化等，都會(huì)使未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展承擔(dān)巨大的壓力。

有人會(huì)擔(dān)心，因?yàn)樘岣呃蕰?huì)導(dǎo)致銀行的凈息差縮小，降低銀行抵御不良貸款風(fēng)險(xiǎn)上升的能力，此項(xiàng)改革的最大阻力會(huì)來(lái)自銀行。從上市銀行的半年報(bào)來(lái)看，16家上市銀行今年的凈息差總體有所改善。數(shù)據(jù)顯示，上市銀行今年第二季度期初期末余額凈息差環(huán)比平均上升4個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到2.45%，這一水平遠(yuǎn)高于境外同業(yè)。比如中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，目前臺(tái)灣銀行業(yè)的大中型客戶(hù)利差均為1%，按揭貸款利差可能僅為0.8%。所以不必過(guò)分夸大非對(duì)稱(chēng)加息給銀行帶來(lái)的負(fù)面影響。從長(zhǎng)期來(lái)看，負(fù)利率使得銀行的資金來(lái)源變得更不穩(wěn)定，銀行需要通過(guò)拆借、發(fā)債、大額協(xié)議存款等其他融資方式來(lái)彌補(bǔ)資金缺口，反而會(huì)增加其融資成本。

利率市場(chǎng)化的一個(gè)重要標(biāo)志是放開(kāi)存貸款利率。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)，一方面是通脹壓力揮之不去，另一方面是經(jīng)濟(jì)放緩的信號(hào)卻越來(lái)越明顯，貨幣政策進(jìn)入了“兩難”境地。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所研究室主任陳道富認(rèn)為，下半年加息的必要性不大，但卻是利率市場(chǎng)化改革的較好時(shí)機(jī)，央行可能采取適當(dāng)擴(kuò)大存款利率浮動(dòng)區(qū)間，實(shí)際利率上行等市場(chǎng)操作方法，替代基準(zhǔn)利率的調(diào)整。筆者以為，目前的經(jīng)濟(jì)放緩主要是由于內(nèi)需(消費(fèi)和投資)下滑所致，中國(guó)式“加息”政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響不大(主要是心理影響)。目前投資減速的根本原因在于信貸收緊和新開(kāi)工項(xiàng)目受控，因此，應(yīng)從這兩個(gè)方面來(lái)尋找阻止投資持續(xù)下滑的應(yīng)對(duì)之策。而消費(fèi)減速的根本原因是居民實(shí)際可支配收入下降，房地產(chǎn)和汽車(chē)相關(guān)消費(fèi)沖高回落，消費(fèi)刺激性政策作用減弱等，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，適時(shí)提高存款利率有利于消費(fèi)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。和西方國(guó)家的加息機(jī)制不同，中國(guó)特有的“加息”機(jī)制對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響非常有限，因?yàn)椤爸袊?guó)式”加息和貨幣供應(yīng)量(即名義總需求)之間幾乎不存在任何“聯(lián)動(dòng)關(guān)系”，加息不會(huì)導(dǎo)致總需求的明顯下降。如果非要追究“中國(guó)式”加息對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，那么，影響主要體現(xiàn)在它對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求的抑制作用上，而這種抑制作用恰恰是目前我們?cè)敢饪吹降摹?/p>

除此之外，實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的積極意義還在于，能夠更快速地反映貨幣供求關(guān)系，提高經(jīng)濟(jì)主體對(duì)利率的敏感程度和反應(yīng)力，完善貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制?？梢蕴岣哔Y源配置的有效性，通過(guò)利率對(duì)資金流動(dòng)的導(dǎo)向作用，帶動(dòng)資金以最優(yōu)方式流動(dòng)，提高金融體系運(yùn)行效率。利率市場(chǎng)化是人民幣自由兌換的條件，能推動(dòng)國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)對(duì)接，從而為人民幣國(guó)際化提供良好的基礎(chǔ)環(huán)境。

考慮到CPI月同比和累積同比很有可能在第三季度末分別超過(guò)4%(年度峰值)和3%，因此，第三季度末是推出加息政策，推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的較好時(shí)機(jī)。