“引流入池”:控制金融流動性過剩的有效手段

在全球“美元潮涌”以及內(nèi)部貨幣存量急劇放大的雙重壓力下，中國幾乎所有的資源品價格都出現(xiàn)不同程度的上漲，尚未從金融危機(jī)中完全走出的中國經(jīng)濟(jì)又承受通脹的壓力。近期，中國人民銀行行長周小川的“引流入池”說，引發(fā)了人們的高度關(guān)注和各類解讀，也把中國金融流動性管理的重視提高到了一個新的高度。中國如何疏導(dǎo)金融流動性不僅關(guān)乎中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，更關(guān)乎中國經(jīng)濟(jì)長遠(yuǎn)發(fā)展。

金融流動性過剩背后的全球經(jīng)濟(jì)失衡

如何看待中國當(dāng)前的金融流動性過剩問題，不能僅從增量考慮，還要從存量考慮。就內(nèi)因而言，在“十一五”期間，中國快速的城市化和工業(yè)化進(jìn)程導(dǎo)致較高的貨幣供給。“十一五”期間，中國廣義貨幣供應(yīng)量(M2)的同比增速平均為20％，而同期對應(yīng)的GDP名義增速平均為16％，cDP實(shí)際增速平均為11％，這意味著中國近五年來貨幣供應(yīng)增速已經(jīng)大大超出實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸納的范圍，反映出貨幣利用效率低，導(dǎo)致了大量富余流動性的溢出。從存量角度看，M2／GDP已經(jīng)到了歷史最高的位置，在180％左右(2007年中國經(jīng)濟(jì)過熱時期的M2／cDP也僅有150％左右)。目前，美國M2／GDP在60％左右，日本M2／GDP在100％左右，韓國M2／GDP在140％左右，印度M2／cDP在80％左右，無論是對比成熟還是新興經(jīng)濟(jì)體，我國貨幣存量都是最大的。從目前的趨勢來看，廣義貨幣供應(yīng)量與GDP之間的比例在進(jìn)一步加大。根據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示，今年9月末，我國廣義貨幣余額已經(jīng)達(dá)到了69.64萬億元，按照國家統(tǒng)計局發(fā)布的前三季度GDP達(dá)26.866萬億元計算，超發(fā)貨幣將近42.774萬億元。

如果以更廣闊的視野和更長的時間跨度來分析問題，往往更能把握中國金融流動性過剩問題的實(shí)質(zhì)，那就是中國金融流動性過剩背后所折射的全球經(jīng)濟(jì)失衡的更深層次矛盾，即美元霸權(quán)的全新模式開始驅(qū)動全球經(jīng)濟(jì)，中國經(jīng)濟(jì)也被納入到美元的全球循環(huán)之中。

美元霸權(quán)體現(xiàn)為三大特征：一是美國對外提供美元不再有黃金儲備的束縛，美元的支柱由黃金轉(zhuǎn)變?yōu)槊绹峁┑膫徒鹑谫Y產(chǎn)，美元的支柱虛擬化了，這為美國大規(guī)模對外提供流動性打開了大門，它造成了全球持續(xù)性地流動性膨脹，這為國際金融危機(jī)和隨后的美元危機(jī)及國際貨幣體系的動蕩埋下了禍根。

二是它導(dǎo)致了美國經(jīng)濟(jì)的去工業(yè)化和經(jīng)濟(jì)的虛擬化，美國將傳統(tǒng)的制造業(yè)、高端制造的低端環(huán)節(jié)，甚至部分低端服務(wù)業(yè)大規(guī)模向外轉(zhuǎn)移，特別是有資源優(yōu)勢、成本優(yōu)勢、市場潛力和產(chǎn)業(yè)配套能力強(qiáng)的新興市場地區(qū)。越來越多的發(fā)展中國家在經(jīng)濟(jì)全球化浪潮中被不斷地納入由發(fā)達(dá)國家跨國公司所主導(dǎo)的全球分工體系和生產(chǎn)鏈條中，包括中國在內(nèi)的亞洲地區(qū)日益成為全球生產(chǎn)制造基地和各類制成品出口基地，使美國得以用最低的成本支配和使用全球資源。

三是當(dāng)今貨幣制度沒有任何有效的制度約束，美冗成為“世界基礎(chǔ)貨幣”，其他國家的貨幣政策受制于美聯(lián)儲。

當(dāng)前。美聯(lián)儲再次啟動印鈔機(jī)，其不負(fù)責(zé)任的貨幣政策將產(chǎn)生全球系統(tǒng)性風(fēng)險，成為制造全球金融流動性和通脹的引擎。

海量美元涌向大宗商品市場和新興經(jīng)濟(jì)體，跨境流入我國資金增多，外匯占款增長加快，增加了貨幣被動投放，外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的比重達(dá)50％以上，成為影響我國基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)最主要的因素。截至今年9月，我國外匯儲備余額增長0.249萬億美元，相當(dāng)于向流通領(lǐng)域又增發(fā)了1.6萬億左右的基礎(chǔ)貨幣，貨幣超發(fā)的外生性風(fēng)險急劇放大。

對于中國而言，日本的“前車之堅”需要高度警醒。當(dāng)年以日元大幅升值為起點(diǎn)，日本貨幣政策在廣場協(xié)議后被美國綁架，陸續(xù)出臺不合時宜的利率政策，催生了20世紀(jì)80年代后期的資產(chǎn)泡沫，并在1990年被戳破。在之后5年期間，日本全國資產(chǎn)損失達(dá)8007i億日元，接近兩年的國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)，日本陷入了“衰落的十年”，再加上本世紀(jì)的十年，日本的增長型衰退已經(jīng)整整二十年。

從這個層面上講，中國貨幣政策被美國“綁架”的后果更嚴(yán)重：人民幣升值由于資產(chǎn)具有吸引力而加速資本流入推升資產(chǎn)價格；當(dāng)前，美國推行量化寬松政策，中國貨幣政策如果長朗維持低利率，很可能形成當(dāng)年日本廣場協(xié)議后的泡沫經(jīng)濟(jì)，甚至被刺破。因此，如何管理這些金融流動性風(fēng)險，如何“善治流動性”將是中國跳出“增長陷阱”，避免長期滯漲的關(guān)鍵。

將資本優(yōu)勢轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢

我國的金融流動性過剩問題根基深、治理難度大。從目前對金融流動性成因和傳導(dǎo)機(jī)制的分析，尚無“拐點(diǎn)”，政府需要重新審視未來宏觀經(jīng)濟(jì)政策的立場。短期內(nèi)，央行町繼續(xù)通過準(zhǔn)備金率、央行票據(jù)、資本管控等手段遏制貸款擴(kuò)張，抵御熱錢。因此，“十二五”時期，中國要有效控制金融流動性過剩，就必須擺脫治理成本日益加大的對沖操作模式，以解決內(nèi)部失衡為主要著力點(diǎn)，化解中國金融流動性過剩的結(jié)構(gòu)性矛盾，做強(qiáng)做大中國金融體系，引流人池，真正將資本優(yōu)勢轉(zhuǎn)換為競爭優(yōu)勢。

為此，筆者建議三種善治之道。

第一種“吸”：從根本上說，對金融流動性的吸納取決于是否有豐富的金融投資工具、金融投資渠道與投資方式。目前，我國還處于金融淺化階段，直接融資比例過低，造成儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化機(jī)制不暢，要大力發(fā)展本土金融市場，擴(kuò)張金融市場的深度和廣度，將銀行存款的增長轉(zhuǎn)換成各類金融創(chuàng)新工具的增長，除大力發(fā)展資本市場外，還應(yīng)積極發(fā)展債券資產(chǎn)、股權(quán)、人壽保險和養(yǎng)老基金等“金融資產(chǎn)池”。

第二種“引”：要做強(qiáng)做大中國資本，包括金融資本、產(chǎn)業(yè)資本、國家資本和民間資本，這四大資本體系要形成合力。中國的民間資本，如有些溫州資本為何總是進(jìn)行投機(jī)而不是投資，根本原因在于，行政壟斷和自然壟斷性質(zhì)的高利潤率行業(yè)使得其進(jìn)入的“軟門檻”過高；而對于門檻較低，利潤率不高又看不清發(fā)展前景的行業(yè)，民間資本投資意愿不高。因此，在多種力量阻擊之下，部分逐利資本就涌向如大宗商品、基礎(chǔ)農(nóng)產(chǎn)品、投資品以及其他資產(chǎn)領(lǐng)域(房地產(chǎn)、股市)。對此，應(yīng)大力推進(jìn)金融業(yè)對內(nèi)開放力度，引導(dǎo)民間流動性資金向創(chuàng)業(yè)投資、產(chǎn)業(yè)投資集聚。加快發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金，促進(jìn)居民儲蓄轉(zhuǎn)化為實(shí)業(yè)投資。在金融流動性過剩周期，我國還應(yīng)加大本土私募資金的實(shí)業(yè)投資轉(zhuǎn)型，使具有政府背景的私募基金更關(guān)注有助于提高國家核心競爭力的戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)投資和競爭性行業(yè)的投資。

第三種“放”：中國需要改變K期以來的“雙順差”型的資本循環(huán)模式，積極探索如何利用高額的外匯儲備支持企業(yè)海外拓展，實(shí)現(xiàn)從“藏匯于國”到“藏匯：于民”、“藏匯于企”的轉(zhuǎn)變，包括對外直接投資和購買國外股票、債券等金融產(chǎn)品，暢通民間外匯儲備投資的多元化渠道。這樣，既增加了國內(nèi)資本走出去的途徑，將中國的資本優(yōu)勢轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)優(yōu)勢，也大大舒緩了外匯占款對中國貨幣被動投放的壓力。