追隨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的步伐

2010年前五個(gè)月上證綜指跌幅為20.9％，滬深300指數(shù)跌幅為22.44％，深證成指跌幅為25.52％，深證綜指跌幅為13.97％，在經(jīng)歷區(qū)間反復(fù)振蕩后，自4月下旬起，各指數(shù)展開大幅調(diào)整。

經(jīng)濟(jì)增速有所放緩

當(dāng)下我們正處于“后危機(jī)時(shí)代”，2010年將會(huì)延續(xù)2009年的恢復(fù)性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭，但以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家正進(jìn)行生產(chǎn)與消費(fèi)模式的調(diào)整，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基礎(chǔ)仍不穩(wěn)定與不確定，需求恢復(fù)較慢，在全球產(chǎn)能仍然過剩、失業(yè)率高等因素的影響下，通脹情況仍不明顯，從而為有關(guān)國(guó)家繼續(xù)實(shí)施寬松貨幣政策提供了有利條件。

全球經(jīng)濟(jì)保持增長(zhǎng)，為我國(guó)的出口增長(zhǎng)提供了有利條件，但部分歐洲國(guó)家深受債務(wù)危機(jī)困擾，為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來不明朗因素，此外，美元、歐元走勢(shì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響有待觀察，美聯(lián)儲(chǔ)延后加息可能加劇熱錢流入。

在外圍經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定而國(guó)內(nèi)推進(jìn)“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、防通脹”政策以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方式的調(diào)整等因素的影響下，我國(guó)下半年的經(jīng)濟(jì)增速將有所放緩，但全年GDP同比增幅仍能達(dá)到9.5％；物價(jià)升幅仍算溫和，CPI全年升幅在3％至4％之間；流動(dòng)性呈現(xiàn)偏緊趨勢(shì)，M2增速將從4月份的21.48％回落到17.5％。

政策調(diào)控低于預(yù)期

中央決策處于近年來最復(fù)雜、最兩難的時(shí)期。政策調(diào)控有三大內(nèi)容：第一、針對(duì)經(jīng)濟(jì)周期。比如，刺激投資，利率、匯率問題。第二、針對(duì)民生，主要用來協(xié)調(diào)不同利益集團(tuán)的博弈，例如反通賬，房地產(chǎn)，建立建全覆蓋城鄉(xiāng)居民的基本醫(yī)療衛(wèi)生制度。第三、針對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

4月17日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房?jī)r(jià)過快上漲的通知》，要求實(shí)行更為嚴(yán)格的差別化住房信貸政策，拉開了被稱為“史上最嚴(yán)”房地產(chǎn)調(diào)控的序幕。接下來的調(diào)控組合拳，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和股市都產(chǎn)生了巨大的影響。我們認(rèn)為調(diào)控新政的目的是抑制投機(jī)性購(gòu)房，維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，同時(shí)防止國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱，長(zhǎng)期來看有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

我們認(rèn)為，下半年政策調(diào)控的力度可能會(huì)低于市場(chǎng)在年初的預(yù)期，原因在于第一，今年已出臺(tái)的一系列政策需要一段時(shí)間觀察其效果，如果調(diào)控政策出臺(tái)過于頻繁，可能會(huì)在一定程度上削弱經(jīng)濟(jì)回升的基礎(chǔ)，正如溫總理5月13日在天津考察中所指出的那樣，宏觀調(diào)控要“適時(shí)適度”，要注重宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)配合，防止多項(xiàng)政策疊加的負(fù)面影響，始終合理把握政策力度。第二，歐洲債務(wù)危機(jī)可能影響其復(fù)蘇進(jìn)程，可能拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和我國(guó)的出口需求，出臺(tái)調(diào)控政策可能會(huì)導(dǎo)致我國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況惡化。第三，盡管CPI近期有加速上升的跡象，但累計(jì)升幅仍然溫和，預(yù)計(jì)全年不會(huì)顯著超過3％的控制固標(biāo)，而且歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及近期國(guó)際大宗商品價(jià)格顯著回落都有助舒緩我國(guó)CPI上升壓力。

在不確定中尋找相對(duì)確定的機(jī)會(huì)

流動(dòng)性收緊及收緊預(yù)期帶來了顯著的壓制作用，在經(jīng)歷區(qū)間反復(fù)振蕩后，自4月下旬起，各指數(shù)展開大幅調(diào)整。主題投資占絕對(duì)主導(dǎo)地位，表現(xiàn)較優(yōu)，而大盤股和低價(jià)股表現(xiàn)較差。A股市盈率從2009年底30倍附近下降到20倍附近，已經(jīng)接近歷史估值水平的低端區(qū)間，逐步向成熟市場(chǎng)接軌，考慮到2010年盈利增長(zhǎng)情況，這意味著估值支持將達(dá)到高峰。即便以保守的情況預(yù)計(jì)，A股上市公司2010年整體盈利增長(zhǎng)下調(diào)為15％至20％，增長(zhǎng)仍是確定的，在恐慌情緒緩解后，估值支撐將漸顯雖大。

可以確定的是，只要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能維持在正常水平，則調(diào)控的壓力仍將持續(xù)。調(diào)控舒緩在兩種環(huán)境下可能出現(xiàn)，其一是政策達(dá)到預(yù)期效果，通脹風(fēng)險(xiǎn)得到控制；其二是國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)更復(fù)雜、更困難的情況，刺激經(jīng)濟(jì)的訴求上升。有兩個(gè)風(fēng)向標(biāo)是必須高度重視的，即地產(chǎn)調(diào)控政策的進(jìn)程和CPI的走向。

在調(diào)控和收緊預(yù)期沒有改變的情況下，大盤股要獲得趨勢(shì)性超額收益的難度依然很大，主題投資還將受到更多關(guān)注，但權(quán)重行業(yè)及市場(chǎng)估值接近或進(jìn)入歷史估值低端，企穩(wěn)乃至形成波段反彈的機(jī)會(huì)漸增，有利于市場(chǎng)中樞趨于穩(wěn)定。資產(chǎn)配置方面，建議中線持有防御型行業(yè)，在反彈環(huán)節(jié)策略性參與強(qiáng)周期行業(yè)。

未來始終充滿著不確定性，而投資無非是在不確定中尋找相對(duì)確定的機(jī)會(huì)。主要機(jī)會(huì)很可能出現(xiàn)在以下幾個(gè)方面新興產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略性投資機(jī)會(huì)，區(qū)域經(jīng)濟(jì)振興機(jī)會(huì)；傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、升級(jí)機(jī)會(huì)；大消費(fèi)板塊。

鑒于“下有估值支持、上有調(diào)控壓制”的大環(huán)境和市場(chǎng)的運(yùn)行趨勢(shì)，以A股整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)15％為假設(shè)前提，預(yù)計(jì)下半年上證指數(shù)主體波動(dòng)區(qū)間在2010年15倍市盈率至20倍市盈率范圍內(nèi)的幾率較大，對(duì)應(yīng)指數(shù)大致為2400點(diǎn)至3200點(diǎn)區(qū)間。

從策略方面看，既要注重市場(chǎng)步入歷史估值低端可能醞釀的上升機(jī)會(huì)，也需防范政策導(dǎo)向繼續(xù)從緊形成持續(xù)壓制和沖擊。重大調(diào)整之后必然會(huì)迎來重大機(jī)遇，這是市場(chǎng)規(guī)律，而過往經(jīng)驗(yàn)顯示，如果不能有效控制風(fēng)險(xiǎn)，一旦調(diào)整的時(shí)間與空間超出預(yù)期，投資者可能遭遇重創(chuàng)，在真正轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)時(shí)已喪失主動(dòng)乃至信心。因此，建議投資者遵循“右側(cè)交易”原則，“左側(cè)潛伏”時(shí)需注重品種選擇，并嚴(yán)格執(zhí)行倉位管理紀(jì)律，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)明朗、底部確認(rèn)后果斷突擊。

著眼經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)變

前段時(shí)間，房地產(chǎn)市場(chǎng)的瘋狂、地方投資沖動(dòng)及出口超預(yù)期增長(zhǎng)使經(jīng)濟(jì)超預(yù)期進(jìn)入過熱狀態(tài)，宏觀調(diào)控的時(shí)間和力度也同樣超過預(yù)期，進(jìn)入二季度宏觀經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)滯漲特征。目前看經(jīng)濟(jì)前景并不明朗，在不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，最為確定的是“調(diào)結(jié)構(gòu)、促平衡”的經(jīng)濟(jì)政策將延續(xù)和強(qiáng)化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式將逐步改變，受惠新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的行業(yè)具有長(zhǎng)期投資價(jià)值。

下半年建議把和新經(jīng)濟(jì)關(guān)系最密切的大電子信息行業(yè)作為基礎(chǔ)配置外，其他行業(yè)在不同時(shí)期采取針對(duì)性策略，靈活應(yīng)對(duì)不確定性風(fēng)險(xiǎn)。建議依次重點(diǎn)關(guān)注信息設(shè)備、醫(yī)藥生物、食品飲料、電子元器件、煤炭、小金屬行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，并可階段性關(guān)注金融行業(yè)的交易性機(jī)會(huì)。

目前證監(jiān)會(huì)已允許境內(nèi)上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市，我們認(rèn)為這將為市場(chǎng)帶來巨大而嶄新的交易性機(jī)會(huì)。分拆上市后，原母公司的股東雖然在持股比例和絕對(duì)持股數(shù)量上沒有任何變化，但是可以按照持股比例，享有被投資企業(yè)的凈利潤(rùn)分成，而且最為重要的是，子公司分拆上市成功后，母公司將獲得超額的投資收益。

從行業(yè)屬性上講，信息設(shè)備、信息服務(wù)、醫(yī)藥生物、電子元器件行業(yè)公司，以及多元化經(jīng)營(yíng)特征明顯的綜合類公司，有望成為分拆上市主題最大的受益者，其中，醫(yī)藥、數(shù)字新媒體(TMT)類公司最值得關(guān)注。分拆子公司上市”的投資主線：首先關(guān)注市場(chǎng)目前的分拆上市概念，其交易機(jī)會(huì)遠(yuǎn)大于以前的“創(chuàng)投概念”；其次關(guān)注子公司相對(duì)于母公司具有較大規(guī)模、且業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度不高的上市公司；另外還要關(guān)注央企上市公司的分拆機(jī)會(huì)。