上市公司法人治理與融資結(jié)構(gòu)研究

摘要：目前我國(guó)的上市公司在融資結(jié)構(gòu)和法人治理結(jié)構(gòu)西方面都存在比較突出的問(wèn)題，本文從闡述上市公司的治理現(xiàn)狀入手，先分析了融資偏好與公司治理中存在的問(wèn)題的原因，然后就產(chǎn)生的原因給出了對(duì)策和建議。我國(guó)上市公司普遍存在的股權(quán)融資偏好與不完善的法人治理結(jié)構(gòu)，對(duì)上市公司的可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響， 同時(shí)還影響了我國(guó)股票市場(chǎng)的健康發(fā)展，而對(duì)這種問(wèn)題，應(yīng)該從改善融資結(jié)構(gòu)和法人治理結(jié)構(gòu)西方面共同努力。

關(guān)鍵詞：融資偏好；法人治理

一 我國(guó)上市公司總體治理狀況

近年來(lái)，我國(guó)以建立現(xiàn)代企業(yè)制度為目標(biāo)的公司制改革有一定成效，上市公司不斷發(fā)展壯大、運(yùn)作日趨規(guī)范、質(zhì)量逐步提高，已經(jīng)成為推動(dòng)企業(yè)改革和帶動(dòng)行業(yè)成長(zhǎng)的中堅(jiān)力量，但是，由于受體制、機(jī)制、環(huán)境等多種因素的影響，相當(dāng)一批上市公司在法人治理結(jié)構(gòu)、規(guī)范運(yùn)作等方面還存在一些問(wèn)題，盈利能力不強(qiáng)，對(duì)投資者回報(bào)不高，嚴(yán)重影響了投資者的信心，制約了資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。這些問(wèn)題和矛盾主要表現(xiàn)為：

1 股權(quán)融資偏好問(wèn)題

(1)獨(dú)特的融資順序。西方經(jīng)典的啄食理論認(rèn)為，企業(yè)偏好將內(nèi)部資金作為投資的主要資余來(lái)源，其次是債務(wù)，最后才是新的股權(quán)融資。而我國(guó)上市公司的總體融資行為似乎嚴(yán)重背離“融資定律”，具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，其融資順序表現(xiàn)為：股權(quán)融資、債務(wù)融資和內(nèi)部融資。

(2)過(guò)度偏好股權(quán)融資導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率偏低，流動(dòng)負(fù)債水平相對(duì)偏高，這樣使企業(yè)不能充分利用財(cái)務(wù)杠桿的作用和負(fù)債的節(jié)稅作用，導(dǎo)致資金使用績(jī)效下降，并且容易受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、政策調(diào)整的影響，不利于公司成長(zhǎng)和公司治理，影響投資者利益與長(zhǎng)期投資的積極性，也會(huì)加重資本市場(chǎng)發(fā)展的失衡。

2 “三會(huì)”對(duì)于企業(yè)的管理存在問(wèn)題

“三會(huì)”即指股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)，他們構(gòu)成了公司法人治理結(jié)構(gòu)的主體。目前我國(guó)上市公司中，“三會(huì)”對(duì)于企業(yè)的管理存在的問(wèn)題主要表現(xiàn)在以下幾方面：(1)股東主體虛擬化，部分股東大會(huì)流于形式；(2)董事不“董事”，缺乏獨(dú)立性，決策沒(méi)有科學(xué)依據(jù)；(3)監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)，功能弱化，缺乏權(quán)威。

二、上市公司治理狀況問(wèn)題的原因分析

1 資本層面的分析

在西方，如果使用股票融資而不付給股東高回報(bào)率，則股東可以通過(guò)董事會(huì)對(duì)總經(jīng)理進(jìn)行懲罰、罷免，因此公司的管理者即經(jīng)理層不愿惹火上身，能不發(fā)行股票就盡量不發(fā)行，而是優(yōu)先考慮對(duì)于經(jīng)理層威脅較小的負(fù)債融資。

在我國(guó)，如果使用債務(wù)融資，到期必須償還，否則可能會(huì)有司法糾紛，雖然銀行利息較低但仍對(duì)公司有一定的壓力。在中國(guó)的上市公司中，因?yàn)榭刂平?jīng)理層的大股東很多時(shí)候?yàn)閲?guó)有股，而中國(guó)的國(guó)有股是個(gè)虛擬概念，沒(méi)有實(shí)質(zhì)上的大股東，造成沒(méi)有人代行管理權(quán)，所以股權(quán)融資可以不必付給股東應(yīng)有的高回報(bào)率。這樣導(dǎo)致我國(guó)股權(quán)融資的成本低于債務(wù)成本，因此企業(yè)多選擇股權(quán)融資。

2 公司治理層面的分析

我國(guó)上市公司在股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高級(jí)管理層的組織設(shè)置及相應(yīng)關(guān)系的界定上有很大隨意性。董事長(zhǎng)的身份界定模糊。董事會(huì)與經(jīng)理層之間，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理之間往往分工不明，有的干脆一肩挑，目前有二成券商的一把手身兼兩職。同時(shí)，作為國(guó)有企業(yè)或國(guó)有資產(chǎn)控股的證券公司，由于國(guó)有資產(chǎn)代表缺位等原因，“三會(huì)”的形同虛設(shè)，致使董事會(huì)大多流于形式，監(jiān)事會(huì)的形式往往是只設(shè)立一個(gè)辦公室，并沒(méi)有一個(gè)有效的職能部門(mén)對(duì)財(cái)務(wù)狀況、董事及經(jīng)營(yíng)層進(jìn)行監(jiān)督，卻承擔(dān)起黨務(wù)、行政等“份外工作”。

此外，許多公司沒(méi)有建立基于委托一代理關(guān)系的有效激勵(lì)機(jī)制。企業(yè)實(shí)行的激勵(lì)機(jī)制大多以年度業(yè)績(jī)指標(biāo)作為考核依據(jù)，而忽視了對(duì)高管人員長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的考慮，同時(shí)在支付形式上以現(xiàn)金為主。這一做法很難消除經(jīng)營(yíng)人員的敗德行為和短期化現(xiàn)象。

3 融資結(jié)構(gòu)與法人治理結(jié)構(gòu)的聯(lián)系與影響

我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)的股權(quán)融資偏好和國(guó)有股、法人股占多數(shù)的情況，導(dǎo)致上市公司不受股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響，管理者不受外部市場(chǎng)的監(jiān)管；不健全的法人治理結(jié)構(gòu)又使得監(jiān)事會(huì)發(fā)揮不了應(yīng)有的作用，致使上市公司的內(nèi)部監(jiān)管又大多流于形式?；谶@兩方面的原因使得內(nèi)部人控制加劇，而內(nèi)部人控制又導(dǎo)致更嚴(yán)重的股權(quán)融資偏好，最終致使股權(quán)融資偏好與內(nèi)部人控制形成了一種惡性循環(huán)，對(duì)于上市公司的可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響，同時(shí)，股權(quán)融資偏好扭曲了股票市場(chǎng)資金、資源的控制，使上市成了公司圈錢(qián)的方式，打擊了投資者的積極性，加劇了股市的動(dòng)蕩，對(duì)股票市場(chǎng)健康發(fā)展產(chǎn)生了嚴(yán)重的阻礙作用。

三、完善上市公司治理結(jié)構(gòu)的對(duì)策和建議

1 加強(qiáng)對(duì)股票市場(chǎng)的監(jiān)管，同時(shí)積極發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)

由于我國(guó)股票市場(chǎng)的不完善，“用腳投票”(即當(dāng)公司績(jī)效甚差時(shí)，股東為維護(hù)自身的利益，出售其持有的該公司的股票，引起股價(jià)下跌，招致敵意接管，該公司的董事、經(jīng)理將被撤換)機(jī)制尚未發(fā)揮出應(yīng)有的作用，大部分上市公司經(jīng)理對(duì)股票價(jià)格的變動(dòng)麻木不仁。而股票市場(chǎng)的投機(jī)性較強(qiáng)，使得經(jīng)理人偏重于短期行為，對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略重視不夠。這樣不僅損害了廣大中小股東的利益，也不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，在改善公司內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)的同時(shí)，應(yīng)該積極發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)。在我國(guó)，債券市場(chǎng)還很不完善，《公司法》中所規(guī)定的對(duì)于發(fā)行債券的企業(yè)要求較高，甚至可能比股份化要求還嚴(yán)格，因此，大多數(shù)企業(yè)都無(wú)法通過(guò)債券市場(chǎng)進(jìn)行融資。這也是導(dǎo)致上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低，融資偏好獨(dú)特的原因之一。所以，應(yīng)該在加強(qiáng)對(duì)股票市場(chǎng)的監(jiān)管的同時(shí)，積極發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)。

2 強(qiáng)化董事義務(wù)和責(zé)任意識(shí)，完善董事會(huì)的考核制度，增加獨(dú)立董事，提高董事會(huì)的獨(dú)立性

在現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)體系中，董事會(huì)是法人治理的核心。對(duì)于股東而言，董事會(huì)是受托者，接受股東的委托，實(shí)現(xiàn)股東對(duì)資產(chǎn)保值增值的要求，對(duì)于經(jīng)理層面，董事會(huì)又是委托者，授權(quán)經(jīng)理層開(kāi)展公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)并對(duì)其實(shí)施監(jiān)督和控制，以實(shí)現(xiàn)其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。基于董事會(huì)在法人治理結(jié)構(gòu)的核心地位，我們可以說(shuō)董事會(huì)治理水平是整個(gè)公司法人治理結(jié)構(gòu)水平的縮影，因此，完善對(duì)董事會(huì)的考核、改善董事會(huì)治理，是改善公司法人治理結(jié)構(gòu)的必要途徑。

3 加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的權(quán)威性

在我國(guó)現(xiàn)行公司法中，監(jiān)事會(huì)獨(dú)立性差，權(quán)力不足。我國(guó)公司治理制度屬于平行式二元制模式，即董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)均由股東大會(huì)產(chǎn)生，其法律地位是平等的，董事會(huì)僅對(duì)股東大會(huì)負(fù)責(zé)，而無(wú)需對(duì)監(jiān)事會(huì)負(fù)責(zé)。而監(jiān)事會(huì)則只有監(jiān)督權(quán)而無(wú)決策權(quán)，監(jiān)事會(huì)行使監(jiān)督權(quán)力最有效的手段仍是提請(qǐng)董事會(huì)召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)，這種在實(shí)踐中相悖的監(jiān)事會(huì)運(yùn)作方式使得監(jiān)事會(huì)不能有效地發(fā)揮其應(yīng)有的監(jiān)督職能。另一方而，監(jiān)事主要來(lái)源于股東與員工，他們的獨(dú)立性都不可避免地受到諸多因素的影響，而這些人在行政關(guān)系上受制于董事會(huì)；并且監(jiān)事會(huì)無(wú)權(quán)任免董事會(huì)成員，無(wú)權(quán)參與和否決董事會(huì)決策。因此，事實(shí)上監(jiān)事會(huì)對(duì)董事會(huì)的考核監(jiān)督職能就會(huì)落空或難以實(shí)現(xiàn)。而上市公司要不斷強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的功能，提高其權(quán)威性，避免監(jiān)事會(huì)流于形式。

4 建立和完善公司高級(jí)管理人員的激勵(lì)機(jī)制

有效的激勵(lì)機(jī)制是公司治理結(jié)構(gòu)中的重要組成部分，而合理先進(jìn)的薪酬結(jié)構(gòu)是激勵(lì)機(jī)制的主體，在一個(gè)完善的公司治理結(jié)構(gòu)中，必須要有精心設(shè)計(jì)的激勵(lì)機(jī)制，用以協(xié)調(diào)所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的矛盾，使兩者的目標(biāo)利益趨向一致，即引導(dǎo)經(jīng)營(yíng)者以追求股東價(jià)值最大化為目標(biāo)。并且，它是由所有者的真正代表運(yùn)用薪酬手段來(lái)保證激勵(lì)的兼容性，促使被激勵(lì)者按照激勵(lì)者的要求去活動(dòng)。完善激勵(lì)機(jī)制必須設(shè)計(jì)合理的薪酬結(jié)構(gòu)，而實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制是完善我國(guó)企業(yè)激勵(lì)機(jī)制的有效途徑。