中國重工1400億登陸

7月16日，停牌了兩個多月的中國重工(601989.SH)終于復(fù)牌，同時帶來了市場久違的資產(chǎn)重組草案。這意味著中國重工大股東中國船舶重工集團(tuán)(下稱中船重工)的民品資產(chǎn)將基本實現(xiàn)整體上市，中國重工也因此將無可爭議地成為中國資本市場上的第一船舶股，其資產(chǎn)規(guī)模將從400億擴(kuò)張至1400億，主營業(yè)務(wù)也將在原先船舶配套的基礎(chǔ)上新增船舶制造、修理與海洋工程裝備，形成完整的船舶產(chǎn)業(yè)鏈。

從去年12月16日第一天上市交易至此次整體上市方案的推出，總共不過7個月的時間。實際上，民品資產(chǎn)的整體上市正是中船重工啟動上市計劃的初衷，只是由于當(dāng)時軍民資產(chǎn)分線管理尚未成熟，只

能將旗下比較容易剝離的船舶配套業(yè)務(wù)先行打包上市，形成集團(tuán)融資的一個基礎(chǔ)平臺。因此，此次資產(chǎn)注入完成之后，中國重工的上市進(jìn)程才算真正地畫上階段性句號。

資本市場對中國重工的資產(chǎn)注入早有預(yù)期，并持樂觀態(tài)度。在中國重工5月6日停牌前三天，其股價逆市大幅上漲了15%，同期大盤以及同類股票——中國船舶(600150.SH)、廣船國際(600685.SH)均出現(xiàn)了不同程度的下跌。

軍民分線管理

中船重工成立于1999年，與同年成立的中國船舶工業(yè)集團(tuán)(下稱中船集團(tuán))原屬同一家公司——中國船舶工業(yè)總公司。然而，中船重工在資本市場上的作為似乎沒有中船集團(tuán)來得漂亮。在中國重工上市之前，中船重工只有一家主營電池業(yè)務(wù)的上市公司風(fēng)帆股份(600482.SH)，而中船集團(tuán)則在2007年便通過將民船資產(chǎn)注入旗下上市公司滬東重機(jī)(后更名為中國船舶)的方式實現(xiàn)整體上市，此外，中船集團(tuán)還有廣船國際和中船股份(600073.SH)兩家上市公司。

雖然資本化腳步晚于中船集團(tuán)，但此次整體上市之后，中船重工的上市公司資產(chǎn)將大幅超過中船集團(tuán)。此次注入的資產(chǎn)囊括了中船重工旗下除了武昌重工之外的四家大型造船企業(yè)——大船重工、渤船重工、北船重工和山船重工的100%股權(quán)(其中山船重工為94.85%的股權(quán))。據(jù)國信證券的分析報告，截至7月16日，擬注入的四家造船廠手持訂單總計2885.3萬載重噸，而同期中國船舶為1069.5萬載重噸，廣船國際為196.8萬載重噸。

中國重工IPO時未能將造船業(yè)務(wù)同時納入上市資產(chǎn)中，原因在于大船重工與渤船重工除了民品業(yè)務(wù)之外還有軍品業(yè)務(wù)。根據(jù)《國防科工委、發(fā)展改革委、國資委關(guān)于推進(jìn)軍工企業(yè)股份制改造的指導(dǎo)意見》的有關(guān)規(guī)定，大船重工和渤船重工的核心保軍資產(chǎn)和技術(shù)不能進(jìn)入上市公司。

因此，完成軍民分線管理成為了中船重工民品資產(chǎn)整體上市的關(guān)鍵。此次軍民分線管理的主要操作方式為，首先剝離大船重工和渤船重工的軍品業(yè)務(wù)分別注入新設(shè)立的大船集團(tuán)和渤船集團(tuán)，然后中船重工通過現(xiàn)金購買的方式從大船重工和渤船重工手中收購大船集團(tuán)和渤船集團(tuán)100%的股權(quán)，最后，中船重工再將其持有的大船重工(78.1%)和渤船重工(83.67%)股權(quán)分別劃撥給大船集團(tuán)和渤船集團(tuán)。這樣，原本從大船重工和渤船重工劃撥出來的大船集團(tuán)和渤船集團(tuán)最后成為了前者的母公司。

四家擬注入公司的評估價值總計為173億，中國重工將通過向這四家公司的7家股東中船重工、大船集團(tuán)、渤船集團(tuán)、華融資產(chǎn)、建行大連支行、國開金融和東方資產(chǎn)等定向增發(fā)股票的方式實行收購。增發(fā)價格為6.93元/股，發(fā)行數(shù)量為25億股。增發(fā)完成后，中船重工對上市公司的控制權(quán)將由63.72%上升至69.46%。

產(chǎn)能過剩的陰影

造船業(yè)務(wù)的注入或許會攤薄中國重工的毛利率，但對中國重工來說，此次造船資產(chǎn)注入的重要意義正在于形成了一條完整的船舶產(chǎn)業(yè)鏈條。

從2003年以來，得益于中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展與貨物貿(mào)易的急速膨脹，中國的船舶行情火爆。原先中國造船行業(yè)只有中船重工與中船集團(tuán)兩家造船寡頭，噴薄而起的行情推動了地方船舶國企和民企的快速啟動，產(chǎn)能在幾年之間迅猛增加。

根據(jù)英國克拉克松研究公司數(shù)據(jù)顯示，2010年前6個月，中國造船累計完工量、新承接訂單量，以及6月底手持訂單量分別占世界市場份額的34.5%、41.2%和35.5%，均列世界第一。

雖然占有了世界市場份額第一的地位，中國船舶制造業(yè)卻不得不面對產(chǎn)能過剩的陰影。船舶市場是一個全球性的競爭市場，船舶產(chǎn)業(yè)也便成為了非國內(nèi)市場就可以支撐的產(chǎn)業(yè)。產(chǎn)能過剩，意味著行業(yè)重新洗牌。

中國重工對這種洗牌顯得很有信心甚至期待。由于歷史原因，中國重工擁有與國外船東更深厚的關(guān)系淵源，同時也代表了中國造船技術(shù)的最高水準(zhǔn)。一旦行業(yè)周期不行，首先淘汰的或許還是地方國企和民營企業(yè)。中國重工董秘郭同軍對《英才》記者說道，“我們不怕產(chǎn)能過剩，就希望淘汰一批，這關(guān)系到中國制造品牌的問題。”

然而，縱使中國船舶制造業(yè)已經(jīng)產(chǎn)能過剩，與日韓等造船強(qiáng)國相比，中國船舶配套的國產(chǎn)化率大大滯后。中國國產(chǎn)設(shè)備配套率只有40%，而日本和韓國分別達(dá)到了98%和85%以上。正如業(yè)內(nèi)專家指出的，“配套行業(yè)水平低已成為制約中國造船業(yè)未來發(fā)展的最大障礙”。而要從造船大國向造船強(qiáng)國邁進(jìn)，標(biāo)志就是船舶配套設(shè)備的國產(chǎn)化率能夠達(dá)到80%以上。

實際數(shù)據(jù)也顯示，船舶制造的利潤率僅在10%左右，而船舶配套的利潤率則有20%左右。造船業(yè)務(wù)的注入或許會攤薄中國重工的毛利率，但對中國重工來說，此次造船資產(chǎn)注入的重要意義正在于形成了一條完整的船舶產(chǎn)業(yè)鏈條，將船舶配套業(yè)務(wù)與船舶制造業(yè)務(wù)有效地對接起來，為實現(xiàn)國際一流船舶制造企業(yè)的愿景奠定基礎(chǔ)。

市場對此次資產(chǎn)注入的另一個關(guān)注點是關(guān)聯(lián)交易將隨著此次資產(chǎn)的注入而大幅增加。其主要來源為擬注入造船廠與中船重工旗下統(tǒng)一的采購公司之間的交易，資產(chǎn)注入后，采購關(guān)聯(lián)交易金額將由20.25億上升到85.08億。

郭同軍告訴《英才》記者，由于中船重工共有近100家二級單位，且有同質(zhì)化的采購需求，如鋼材、特種鋼、有色金屬等，統(tǒng)一采購能夠增加談判能力。如果將采購公司也注入上市公司，將會使得注入資產(chǎn)看起來更加復(fù)雜。此外，由于采購公司服務(wù)于近100家二級單位，即使注入上市公司其實也起不到降低關(guān)聯(lián)交易的作用。

資產(chǎn)注入還將大幅提高了上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率。2009年的報表顯示，中國重工的資產(chǎn)負(fù)債率將由50%提升至76%，同類公司中國船舶和廣船國際的負(fù)債率分別為64%和67%。

“這種負(fù)債實際上反映了我們訂單飽滿，意味著我們后面的生產(chǎn)計劃也會比較飽滿，并且這部分負(fù)債是貿(mào)易性負(fù)債，是沒有利息的?！惫妼Α队⒉拧酚浾哒f道。