關于推出融資融券的思考

　　摘要：文章闡述了融資融券業(yè)務推出后時我國證券市場各方的影響，從證券融資融券交易的基本定義著手，分析證券市場、券商、投資者給融資融券業(yè)務帶來的機遇和挑戰(zhàn)，并對目前有關融資融券業(yè)務的模式和規(guī)則進行了思考，指出存在的不足，提出融資融券改革的方向。
　　關鍵詞：融資融券　利弊　影響　風險改革方向
　　中圖分類號：F830.1　文獻標識碼：A
　　文章編號：1004-4914(2010)11-082-03
　　
　　一、融資融券的背景和概念
　　
　　融資融券對于中國金融市場來說可謂是一個新鮮事物，融資融券的推出引起了經(jīng)濟學家廈廣大投資者的熱議，其自身的特性在對金融市場產(chǎn)生有利影響的同時，由于缺乏經(jīng)驗、規(guī)則不健全等因素融資融券業(yè)務也會帶采消極的影響。
　　“融資融券”又稱“證券信用交易”，是指投資者向具有深圳證券交易所會員資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入本所上市證券或借入本所上市證券并賣出的行為。包括券商時投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券。融資是借錢買證券，證券公司借款給客戶購買證券，客戶到期償還本息，客戶向證券公司融資買進證券稱為“買空”；融券是借證券來賣，然后以證券歸還，證券公司出借證券給客戶出售，客戶到期返還相同種類和數(shù)量的證券并支付利息，客戶向證券公司融券賣出稱為“賣空”。
　　
　　二、推出融資融券的利弊分析
　　
　　目前中國市場的投資渠道非常有限，許多投資者也還處于第一代創(chuàng)富過程，投資信心較強。在融資融券上，中國投資者可能會有越來越多的人參與其中。融資融券業(yè)務給中國資本市場帶來的最直接的影響是引入了做空機制，結束了長期以來的單邊市場。融資融券業(yè)務的推出。必定會給市場各參與主體，包括證券公司、投資者、銀行及其他金融機構，以及整個資本市場帶來新的機遇和挑戰(zhàn)。
　　
　　(一)融資融券業(yè)務給中國的資本市場帶采新的活力
　　1.給市場帶來的影響。
　　(1)增加證券市場的流動性。融資融券的啟動將為市場輸入增量資金，對市場產(chǎn)生積極的影響。同時。無論是融資還是融券，至少會進行兩次交易_這將大大提高證券交易的換手率。對于市場中的存量資金而言，無疑有效地提高了其流動性，放大了資金的使用效用，同時進一步活躍了證券市場。有專家預期。融資融券業(yè)務正式實施后將為我國證券市場帶來至少2(脯的交易量增幅。證監(jiān)會也表示，融資融券業(yè)務全面施行后，將有近9000億元人民幣的資金注入A股市場。同時通過融資融券這種信用方式，資金可以便捷地在實體經(jīng)濟、資本市場、貨幣市場流通，這樣打開了銀證融資平臺，銀行中累計的流動性可以釋放到股市。從而實體經(jīng)濟與金融市場便可相互促進。另外，由于融資融券業(yè)務采用保證金交易的形式，投資者只需繳納融資融券標的證券價值一定比例的現(xiàn)金即可以交易，投資者已經(jīng)持有的證券也可充抵保證金，這就在擴大了市場規(guī)模的同時大大降低了投資者的交易成本，即增加了證券市場的總供給和總需求，擴大證券交易的深度，使投資者在現(xiàn)行股價附近就可以完成證券交易，客觀上有利于提高市場的流動性。特別是融券業(yè)務一方面增加了市場上股票的供應量，降低了投資者由于市場供應不足而不得不以較高價格購八股票的風險，同時融券者的對沖行為又增加了市場的需求量，使得投資者能在固定的價住賣出大量的股票。因此，融資融券業(yè)務創(chuàng)造了時允許融資融券標的股票的供給和需求，使得投資者的潛在需求得以滿足、潛在供給得以“消化”，提高整個證券市場的換手率，增加了整個市場中的交易量和交易額。
　　(2)資金疏通性。貨幣市場和資本市場作為金融市場的兩個有機組成部分。兩個市場問的資金流動的暢通狀態(tài)有利于提高市場效率。信用交易機制以證券金融機構為中介，一頭聯(lián)結著銀行金融機構，一頭聯(lián)結著證券市場的投資者，通過融資融券交易，引導資金在兩個市場之間有序流動，從而提高證券市場的整體效率。因此，從信用交易機制的基本功能看。它是貨幣市場和資本市場之間重要的資金通道。具有資金疏通性。
　　2.給券商帶來的影響。
　　(1)帶來新的利潤增長點，進一步提高券商的業(yè)務收入。其一，通過經(jīng)營融資融券業(yè)務，券商獲得的利益分為兩個部分：利差和傭金。除了直接的利息收入外，融資融券業(yè)務會進一步刺激交易的活躍。券商獲取的傭金會大量增加，同時會帶動券商研究、經(jīng)紀和風險管理部門的深入融合。融資融券業(yè)務本身還能產(chǎn)生借款費、借券費、咨詢服務費等，且券商只承擔由市場風險引發(fā)的投資者信用風險，在完善的風險控制體系下，這種中介業(yè)務的風險較小。其二，融資融券為券商自營業(yè)務提供了看空個股的機會。面對價值高估的股票，只能看多不能看空u36XGQ7SX2BskpDBnWxFmFByw25uyBIwvUEWGXwFEkM=一直是困擾券商自營業(yè)務的難題。在賣空條件下，依靠券商的強大研究賣力支持，準確判斷個股價值和走勢，通過市場下跌獲利的模式可以減少券商利潤的波動。
　　(2)可以吸引更多的客戶群體，占領更大的市場份額。融資融券業(yè)務的杠桿效應。給投機和愛好風險的投資者提供了更加豐富的投資渠道，從而增加對有融資融券運營資格券商客戶的吸引力，增加客戶量，占領更大的市場。同時，客戶量的增加也有助于其傭金收入的增加，提高效益，
　　(3)進一步加強券商間的競爭。我國對券商融資融券業(yè)務實行許可證制度，不是所有的券商都可獲得這種直接融資融券的權利。率先開展融資融券業(yè)務的券商可以吸引更多的客戶，這必將加強券商間的競爭。同時，券商的凈資本也決定了融資融券的規(guī)模，將會形成融資融券業(yè)務的市場細分，大客戶將向凈資本雄厚的券商集中。融資融券的開閘將加速券商的分化，獲得試點資格的創(chuàng)新類券商其經(jīng)紀業(yè)務將具備很大優(yōu)勢，同時這也促使不符合相關標準的商加速自身改善，以盡快達到融資融券業(yè)務的標準。
　　3.給投資者帶來的影響。
　　(1)提供新的投資方式。融資融券帶來的做空機制，使投資者擺脫了只能通過做多來獲利的束縛，在股價下跌過程中，可以利用融券功能，提供擔保品，向證券公司借入證券出售，在未來一定的期限內(nèi)，等股價下跌后，再買八證券歸還，賺取差價。融券機制的出現(xiàn)又給了廣大投資者選擇市價被高估個股的交易機會，投資者可以完全根據(jù)自己對市場的預期進行證券的買賣。
　　(2)擴大投資規(guī)模。融資融券具有杠桿性，投資者通過向證券公司融資融券，擴大交易籌碼，可以利用較少資本來獲取較大的利潤，有利于擴大資產(chǎn)規(guī)模，提高資產(chǎn)收益，充分發(fā)揮信用交易的杠桿效應。
　　(3)從IPO融資業(yè)務中獲益。依據(jù)市場經(jīng)驗，新殷發(fā)行上市后一般都有一定幅度的溢價，在IPO中開展融資業(yè)務，其風險性遠遠小于：級市場。投資者通過參與融資融券交易，可采取更多的投資手段實現(xiàn)新的盈利模式，更多的規(guī)避投資風險。
　　
　　(二)融資融券業(yè)務的自面影響
　　1，時市場的影響。
　　(1)助長市場投機，加大市場風險、融資融券交易中存在杠桿機制和做空機制，而這些機制均具有助漲助跌的效應，因此便會加大市場的波動幅度。時投資者而言，如果對市場走勢判斷正確，從事融資融券交易可以放大盈利。如果買賣方向錯誤，也可能放大虧損。對證券公司而言，開展融資融券業(yè)務可以增加盈利來源，但如果不能有效控制客戶違約風險，也會承受較大的損失。對整個市場而言，融資融券交易可以放大市場證券供求、活躍市場交易，但如果融資買入和融券賣出的證券流通量小、市場管理不當，也容易產(chǎn)生過度投機等負面作用。同時，由于我國證券市場還未發(fā)展成熟，市場中的法律風險、體制風險和信用風險都可能阻礙融資融券的順利開展加上我國采取的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管模式也有可能妨礙對融資融券的有效監(jiān)管，從而放大融資融券的風險，
　　(2)可能形成個別券商的壟斷局面。目前我國采取的是許可證制度，融資融券會促使客戶向具有融資融券業(yè)務的規(guī)模實力較好的大券商轉移，從而導致券商業(yè)出現(xiàn)強者更強的局面?？蛻糍Y源向若干大券商集中，對中小券商的生存發(fā)展產(chǎn)生威脅，不利于證券市場的充分競爭。再者，融資融券的規(guī)模和券商本身的凈資本是緊密相關的，這就決定了凈資本大的券商能夠提供更大的融資融券數(shù)額。促使很多大客戶考慮到自身的融資融券需求而逐步流向大券商。這樣將促使券商之間的分化，造成券商內(nèi)部強者恒強，弱者恒弱的局面。
　　(3)與宏觀政策取向存在沖突。為應對國內(nèi)金融危機，國家啟動了4萬億元的救市計劃。這些資金進入市場后，一方面會刺激總需求，從而激發(fā)市場活力，帶動經(jīng)濟的復蘇和發(fā)展，另一方面，流通中的貨幣供給大量增加，埋下了通貨膨脹的隱患。從目前國家公布的各項統(tǒng)計數(shù)據(jù)抽看，全面持續(xù)的物價上漲還未形成。相關自責人聲稱目前一些資本品價格的上漲只是個別現(xiàn)象。但實際的通貨膨脹的隱患不容忽視，融資融券業(yè)務存在著融資一欄，最終具有融資資格的莫過于各大券商和基金(包括私募基金)，如果此類機構進行融資，其融資對象必然是銀行，這樣造成的結果就是銀行資金變相流入股市，加大貨幣供給和通貨膨脹的壓力。
　　(4)融資融券一方面有穩(wěn)定市場的積極作用，但另一方面可能會加大市場波動。融資融券分開就是融資和融券，在成熟的資本市場里，投資者可以在價值低估之時放大比例去購買，挖掘潛在的價值；當市場估值存在泡沫時，采取反向操作，壓縮泡沫，降低估值壓力，使市場價格始終圍繞價值運動，而不至于出現(xiàn)較大的價格偏離，由于目前我國的股市還處在發(fā)展階段，投資者，包括機構投資者都或多或少存在著非理性成分，在市場走強時，投資者可以通過融入資金購買股票而放大獲利倍數(shù)，使得市場泡沫吹的更大。當泡沫破滅之時，投資者又可以通過融券在市場持續(xù)下跌的過程中賣空股票加劇下跌風險。由此可見，融資融券可能助漲也可能助跌，在不成熟市場里增大價格波動幅度。助長市場投機氣氛。
　　(5)可能引起莊家對股價的操控，加劇內(nèi)幕交易。從理論上講，融資以一定的杠桿放大7所能控制的資金規(guī)模，或者說，預定的資金規(guī)模中坐莊一方只需要出資一小部分即可，大走降低了控盤的難度，容易引起股價的操控。當獲得利好或利空的內(nèi)幕信息時，由于融資融券的杠桿性及做空機制，內(nèi)幕交易者會立馬進行融資或融券以獲取高額收益。從而加劇市場的波動性，起到了助漲殺跌的作用。
　　(6)可能增大金融體系的系統(tǒng)性風險。融資可能導致銀行信貸資金進入證券市場，如果控制不力，將有可能推動市場泡沫的形成，在發(fā)生重大事件的時候，流出銀行系統(tǒng)的資金無法正?；亓?，給銀行系統(tǒng)資金周轉造成混亂局面。而在經(jīng)濟出現(xiàn)衰退、市場蕭條的情況下，又有可能增大市場波動，甚至引發(fā)危機。融資融券業(yè)務在很大程度上會增大金融體系的系統(tǒng)性風險。
　　2.對券商的影響。
　　(1)初期客戶資源的流失對無試點資格券商的經(jīng)紀業(yè)務構成了嚴重威脅。因此。無試點資格的券商只有通過擴展目前的業(yè)務渠道，提高風險管理能力，增加盈利，在競爭中占據(jù)有利地位，并努力具備開展融資融券業(yè)務所需的資格，爭取盡早開展融資融券業(yè)務
　　(2)融資融券對券商研究理念、研究實力提出質的要求。融資融券的雙向盈利模式徹底改變了當前國內(nèi)券商行業(yè)研究的理念，開啟了真正的價值研究時代。目前，國內(nèi)券商的研究報告中鮮見對某上市公司出具“中性”以下的“回避”和“強烈回避”評級，這種研究報告一致“看好”的現(xiàn)象是單邊盈利模式的必然結果。這直接導致研究員竭盡全力挖掘利好信息，漠視利空因素，使整個中國證券市場估值體系的系統(tǒng)性偏差，，未來真正決定券商檔次和層級的是研究實力，強者將恒強溺者將只能逐步邊緣化。
　　(3)融資融券為證券公司風險管理提出嚴峻挑戰(zhàn)。在投資者通過券商買空和賣空過程中可能給券商帶來的風險主要包括市場風險和投資者違約風險。市場風險主要是指券商在動用自己的資金或者證券為投資者融資融券過程中由于錯誤判斷市場所引起的風險，即股票上漲誤判為下跌融出資金，而股票下跌誤判為上漲融出股票。這種風險是由于業(yè)務數(shù)量和研究實力有限造成的，將直接對券商的利潤產(chǎn)生負面影響。因此在初期。券商最佳的選擇是通過證券金融公司的中介進行融資融券。將風險轉嫁。但由于需要向證券金融公司付赍，將會降低融資融券業(yè)務的利潤。因此，券商形成足夠的融資融券業(yè)務量非常重要。投資者違約風險是融資融券業(yè)務的主要風險，即投資者在損失超過保證金后實施違約行為產(chǎn)生的信用風險。因此，該業(yè)務推出初期應該限制散戶進入，由于散戶們資金不是很充足，技術水平相對較低，易受誤導，致使其控制風險的能力較低。并且如果投資者過度分散，券商不易操作，無法將風險控制在合理區(qū)間。此外監(jiān)管層應加大監(jiān)管力度，確保保證金存管的安全，同時監(jiān)控券商是否存在違規(guī)操作。制定嚴格的監(jiān)管方案。從而，控制融資融券可能帶來的風險。
　　3.對投資者的影響。
　　(1)投資者行為趨于短期化。融資融券所具有的逐日盯市和保證金可能持續(xù)支付的特點，使得投資者融資買進的股票在下跌行情中出現(xiàn)類似期貨交易的“逼倉”現(xiàn)象。因此，融資融券交易將使得投資者的行為更加短期化，市場博弈也更加激烈，對投資者的流動性管理要求也更高。
　　(2)頻繁交易與融資利率可能會增加投資成本。融資融券能夠助長投資者頻繁短線操作的積習，操作頻率大進而帶來的交易成本攀升。而且。融資的投資者在交易完成后還要交一部分融資利率，這無疑也大大增加了交易成本。
　　(3)放大資金也放大風險。融資融券業(yè)務在放大資金使用的同時，也放大了風險。融資業(yè)務提高了資金的使用效率，融券業(yè)務則提高了股票的使用效率，兩者都有放大風險的可能。投資者在將股票作為擔保品進行融資時，既需要承擔原有的股票變化帶來的風險，又得承擔新投資股票帶來的風險，還得支付相應的利息。另外，融資融券交易的復雜程度較高，如果投資者判斷正確，可獲得較大的利潤，如判斷失誤或操作不當，則投資者的虧損可能比在現(xiàn)金交易方式下更為嚴重。時融資者而言，如果股價深跌，投資者所投入的資金便可能全部遭受損失。在股價下跌的過程中，投資者雖然可以通過先向券商借入該股票賣出。再在該股票下跌后以更低的價格買入還給券商來獲取差價，但若其之前已經(jīng)有部分股票頭寸。該部分資產(chǎn)也將面臨縮水的風險。
　　
　　三、目前我國融資融券業(yè)務存在的問題
　　
　　1.融資擴大、融券業(yè)務增長緩慢。相對于融資，融券規(guī)模一直偏小。截至2010年8月27日，兩市的融資融券余額為36.36億元，其中融資余額為36.13億元，融券余額僅為2303黜萬元。融券“真空”，說明我國股市缺乏現(xiàn)券做空機制，也就是說，基于現(xiàn)券做空的所有衍生品種均無法實現(xiàn)。我國雖然推出了融資融券交易，但給融券設置了重重阻礙，從保證金、現(xiàn)券折算，到融券交易價格，基本相當于關上了融券之門。融資融券因此缺了一半，成為跛腳鴨。根據(jù)現(xiàn)行的規(guī)定，在融資融券業(yè)務中，券商只能是借出自有的資金與證券給客戶。一方面融券業(yè)務給券商帶來一定的存貨成本。券商需把手中的股票維持在最優(yōu)規(guī)模，這樣就存在存貨管理的問題。同時，存貨股票價格的波動也可能給券商帶來一定的損失。另一方面，券商和客戶之間形成博弈的局面。融券業(yè)務的實現(xiàn)，意味著有人看空那些券商看好并準備長期持有的股票?？蛻艚璧搅斯善辟u出后會影響股票的價格，不利于券商自營的市值穩(wěn)定，損害券商利益，這樣，券商自營希望拉高的股票，絕對不會融券給投資者做空。券商為了防止風險，進一步縮小融券規(guī)模。相應的融資標的，則要多得多。另外，融券面臨采自監(jiān)管層保持股指穩(wěn)定的政策壓力，如果融券大盤股做空，不利于中國證券市場擴大規(guī)模。所謂的融資融券，正成為單邊做多的融資，所謂的雙向對沖l成為單向押注。
　　2相關規(guī)定敘述模糊，缺乏定量的確切規(guī)定。為了規(guī)范融資融券的市場操作，最大限度的降低市場風險，相關部門推出了各項規(guī)則，約柬各市場主體的交易行為，加強監(jiān)督和管理。但可能由于我國的金融市場還不成熟，融資融券業(yè)務的進行缺乏經(jīng)驗，在相關規(guī)定的撰寫過程中，定性描述居多，缺乏較高執(zhí)行度和參考性的定量規(guī)定。因此，可能降低具體實施過程中的參考價值，無法起到預期的效果。
　　3.我國只有證券融資融券交易中雙重信用關系的第一層信用關系。在融資信用交易中，投資者僅支付部分價款就可買進證券，不足的價款由經(jīng)紀人墊付，經(jīng)紀人向投資者墊付資金形成融資融券交易中的第一層信用關系；另一方面，經(jīng)紀人所墊付的差價款，按一般的作法，來源于券商的自有資金、客戶保證金、銀行借款或在貨幣市場融資。這稱為轉融通，包括資金轉融通和證券轉融通
　　我國由于試點期間只允許證券公司利用自有資金和自有證券從事融資融券業(yè)務，因此融資融券建立初期，缺乏第二層信用關系。當然證監(jiān)會做出這樣的規(guī)定是為了防范風險，包括信用風險，流動性風險，保護授資者的利益。但銀行借款或是貨幣市場融資是對增加資金流動性和提高資金使用效率的有力推動，未來金融市場必將更加自由化，交易量會大大增加，時資金的需求量也會有很大增長，銀行融資的介入是必須的也是必然的。屆時融資融券業(yè)務的雙重信用關系就會實現(xiàn)。
　　4目前交易制度與融資融券業(yè)務風險防范措施存在矛盾。在進行融資融券業(yè)務的過程中，實現(xiàn)投資者第一時間的止損是防范風險的重要方法?，F(xiàn)行的交收制度是T+I，為投資者就行投資決策糾錯補救制造了時間障礙，加大了投資者決策失誤時的成本。融資融券中保證金交易可以實施的關鍵之一就是強行平倉。以防止損失的無限擴大，這在正常交易過程中毫無障礙。但由于目前的漲跌停板制度，可能會出現(xiàn)無法平倉的局面。這樣使得保證金交易無法正常運行。
　　
　　
　　四、融資融券業(yè)務未來改革的方向
　　
　　1.融資融券平衡發(fā)展。未來我國證券市場應加大融券業(yè)務的發(fā)展力度，擴大融券規(guī)模，加大對融券業(yè)務的風險控制和監(jiān)管力度，依靠健全的法律法規(guī)規(guī)范券商的行為，使融券業(yè)務的發(fā)展跟上融資業(yè)務的規(guī)模。
　　2.完善融資融券業(yè)務的法律規(guī)制，完善法律奈款的描述。法律條款的敘述應更加具體和定量化，提高其在市場監(jiān)管過程中的參考價值，使相關規(guī)定更具可操作性、針對性，真正做到有法可依。完善客戶資格管理制度，對客戶的資格作出明確的規(guī)定。賦予中小投資者、基金和信托等專業(yè)機構具有客戶資格。
　　3.融資融券交易模式的轉變。我國資本市場僅有十幾年的歷史，信用體系還不完善，在融資融券業(yè)務全面鋪開后，必將采用集中信用模式對此業(yè)務進行監(jiān)督管理。專門向券商提供融資融券服務，以此來調(diào)控流入和流出證券市場的信用資金和證券量，對證券市場信用交易活動進行機動靈活的管理，加強對信用交易的監(jiān)管與控制。隨著我國金融市場的發(fā)展，融資融券業(yè)務的信用交易模式可以逐漸向靈活性較大的分散信用模式轉變。
　　4.裸賣空的實行。裸賣空是指賣空者在本身不持有股票，也沒有借八股票，只須繳納一定的保證金并在規(guī)定的T+3時間內(nèi)借入并交付給買入者，這種賣空形式稱為裸賣空，如果在結算日賣空者未能按時借入股票并交付給買入者，那么這被稱為交付失敗，但交付失敗并非違法。即使交付失敗。此項交易依然會被繼續(xù)下去，直至交付完成。深圳證券交易所融資融券交易試點會員業(yè)務指南中指出，客戶不得賣出超過其信用證券賬戶證券數(shù)量的證券，表明了賣空者必須在借入股票之后才能進行賣出，而且賣出量不得超過信用證券賬戶中的標的證券的數(shù)量；試點期間試點券商只能以自有證券借給賣空者，這非常有利于對融券來源、交付和結算進行監(jiān)管。實際上，裸賣空的借券、交付、結算都比普通融券更為復雜的多，其投資風險也更為復雜，因此裸賣空在我國中短期幾乎不可能進行。但裸賣空是一種更加靈活的做空機制，可以更大程度的活躍市場，發(fā)揮價值發(fā)現(xiàn)功能。
　　
　　五、結論
　　
　　融資融券業(yè)務的推出，給整個金融市場以及的各參與主體既帶來有利的機遇同時也產(chǎn)生了一定的挑戰(zhàn)。融資融券是成熟的資本市場的重要組成部分。相信，隨著業(yè)務的進行，投資者、券商、各金融機構以及監(jiān)管部門會逐漸積累經(jīng)驗，結合中國金融市場的發(fā)展現(xiàn)狀和特有的發(fā)展模式和特點，制定更加全面、有針對性的規(guī)章制度來規(guī)范市場各參與者的行為，降低融資融券的風險，使其的積極作用得到充分的發(fā)