從國(guó)際\\國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)看央行的加息行動(dòng)

　　日前央行突然宣布加息，這次加息行動(dòng)是在美、日等發(fā)達(dá)國(guó)家央行剛剛宣布實(shí)施第二輪定量寬松貨幣政策后采取的相反行動(dòng)，顯得很不尋常，因?yàn)檫@預(yù)示著寬松的刺激性宏觀政策開始退出，反映出中國(guó)宏觀調(diào)控當(dāng)局對(duì)目前與未來(lái)國(guó)際、國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)判斷，如果不是樂觀，至少也是積極的。然而，這種對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)大趨勢(shì)的判斷正確嗎？
　　先來(lái)看美國(guó)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)在9月初就宣布了要實(shí)施第二輪的貨幣刺激政策，在不到一周時(shí)間內(nèi)，奧巴馬政府也宣布了基于第二輪政府刺激政策的3000億美元的減稅方案和500億美元的基礎(chǔ)減稅投資計(jì)劃。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇軌道之中時(shí)，美國(guó)政府與美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)局為何要急于出臺(tái)新的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃？顯然是因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)即將爆發(fā)新的大危機(jī)，美國(guó)宏觀調(diào)控當(dāng)局未雨綢繆。
　　去年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇后我曾在多篇文章中指出，美國(guó)與世界的這場(chǎng)危機(jī)并沒有過去，主要原因是，美國(guó)在次債危機(jī)爆發(fā)后所形成的龐大有毒資產(chǎn)并沒有得到處理，而只是被掩蓋和冷凍了起來(lái)，目的是推遲矛盾的爆發(fā)期，為解決矛盾爭(zhēng)取到時(shí)間。至于如何解決矛盾可能有三條出路：
　　第一條路，是制造出一個(gè)新的衍生金融產(chǎn)品，這是最理想的出路，因?yàn)椤百Y產(chǎn)負(fù)債表式危機(jī)”最顯著的特點(diǎn)，是大量資產(chǎn)價(jià)格縮水而引起大量負(fù)債違約，從而使金融機(jī)構(gòu)倒閉。如果能夠找到大幅度提升資產(chǎn)價(jià)格的新途徑，資產(chǎn)負(fù)債表就會(huì)重新平衡，危機(jī)自然會(huì)消失。這個(gè)新領(lǐng)域就是“碳金融”，這也是為什么奧巴馬會(huì)在世界氣候大會(huì)快結(jié)束的時(shí)候要硬闖中、印、巴三國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人的會(huì)場(chǎng)，為爭(zhēng)取達(dá)成協(xié)議而進(jìn)行最后努力的原因。但是，事后看美國(guó)的這條路沒有走通。
　　第二條路，是使用各種手段打擊歐元，包括經(jīng)濟(jì)、外交和軍事等，因?yàn)闅W元區(qū)是除美國(guó)以外世界最大的資產(chǎn)池，如果美元崩潰，國(guó)際資本的首選流向就是歐元，通過各種手段打擊歐元，國(guó)際資本就可能不得不繼續(xù)留在美國(guó)。打擊匯率的節(jié)點(diǎn)是在歐元兌美元超過1∶1.5的時(shí)候。我作出這個(gè)判斷時(shí)還沒有發(fā)生歐洲的主權(quán)信用危機(jī)。從歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后披露的情況看，的確是受美國(guó)很大的影響，所以歐盟要查美國(guó)三大評(píng)級(jí)公司和四大會(huì)計(jì)事務(wù)所在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)中起到的作用。由于歐洲央行在危機(jī)爆發(fā)后立即敞開了融資窗口，用收購(gòu)危機(jī)深重成員國(guó)國(guó)債的方式為他們?nèi)谫Y，成功地化解了這場(chǎng)危機(jī)，而且歐洲國(guó)際金融素質(zhì)本來(lái)就比美國(guó)要好得多，所以危機(jī)后的復(fù)蘇程度遠(yuǎn)比美國(guó)強(qiáng)勁，這就是歐元兌美元目前再度跨越1∶1.4的原因。也許美國(guó)還可以運(yùn)用其它的手段來(lái)打擊歐元，但從目前美國(guó)已經(jīng)開始動(dòng)用增發(fā)貨幣的手段來(lái)化解危機(jī)來(lái)看，可用來(lái)對(duì)付歐元的經(jīng)濟(jì)手段已經(jīng)沒有了，再下來(lái)就只能運(yùn)用軍事手段了。
　　第三條路，是增發(fā)美元。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的根本難題是必須要為龐大的美國(guó)貿(mào)易逆差買單而找來(lái)錢，否則美國(guó)超過40%的物質(zhì)產(chǎn)品供給就要斷流，那才是真正的大災(zāi)難。許多人以為，美國(guó)是靠“鑄幣稅”來(lái)維持龐大的貿(mào)易逆差，其實(shí)是錯(cuò)誤的。因?yàn)橐澡T幣稅形式流出美國(guó)的美元是不會(huì)再回流的，而且每年總量也不過就數(shù)百億美元。彌補(bǔ)美國(guó)貿(mào)易逆差的真正來(lái)源，是對(duì)美國(guó)有巨大貿(mào)易順差的國(guó)家，把對(duì)美國(guó)出口所獲得的美元收入又以購(gòu)買美國(guó)金融資產(chǎn)的形式返回到美國(guó)。而中國(guó)之所以會(huì)不斷購(gòu)買美元資產(chǎn)，是因?yàn)槊涝獔?jiān)挺和美國(guó)金融資產(chǎn)升值空間大，如果沒有這兩個(gè)條件，國(guó)際資本就不會(huì)主要流向美國(guó)，美國(guó)也不會(huì)獲得超過70％的世界剩余產(chǎn)品，這也是美國(guó)歷屆財(cái)長(zhǎng)都要強(qiáng)調(diào)“強(qiáng)勢(shì)美元符合美國(guó)利益”的真正原因。如果美國(guó)失去了維持國(guó)際資本向美國(guó)單向流動(dòng)的能力，就只能增發(fā)美元，這會(huì)犧牲美元的信譽(yù)，過度發(fā)行美元會(huì)導(dǎo)致美元貶值和美元資產(chǎn)價(jià)格下跌，美元將會(huì)失去在世界貨幣體系中的主體地位。
　　除了這三條路，美國(guó)沒有其它路好走，所謂的“再工業(yè)化”只不過是個(gè)幻想，只要美國(guó)與中國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家還存在著巨大的生產(chǎn)要素價(jià)格差，美國(guó)就別想走工業(yè)化的回頭路。“再工業(yè)化”與“再金融化”都走不通，打擊歐元又沒了經(jīng)濟(jì)手段，軍事手段輕易不敢用，就只有選擇增發(fā)美元這條路。
　　但這條路是“飲鴆止渴”，還是救不了美國(guó)經(jīng)濟(jì)。原因在于，所謂“有毒資產(chǎn)”，就是由于大量金融資產(chǎn)縮水所造成的不良債權(quán)，要避免金融危機(jī)的再度爆發(fā)，就得為這些違約債務(wù)找到出路。出路基本是兩條：一條是由聯(lián)儲(chǔ)來(lái)充當(dāng)這些有毒資產(chǎn)的買家，因?yàn)槁?lián)儲(chǔ)有創(chuàng)造貨幣的無(wú)限能力；另一條是聯(lián)儲(chǔ)用購(gòu)買國(guó)債的辦法為美國(guó)政府融資，然后由美國(guó)政府出面拿這些錢來(lái)挽救那些“大到不能倒”的銀行和企業(yè)。美聯(lián)儲(chǔ)在9月初提出的新刺激政策雖然包括了三條內(nèi)容，但目前最受關(guān)注的就是新的購(gòu)買資產(chǎn)計(jì)劃，甚至已經(jīng)有聯(lián)儲(chǔ)官員提出要以每月1000億美元的規(guī)模來(lái)購(gòu)買資產(chǎn)，至于購(gòu)買金融機(jī)構(gòu)的爛資產(chǎn)還是購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，美聯(lián)儲(chǔ)還沒有說(shuō)明，但還是不會(huì)脫離以前的那兩條路子。
　　問題在于，美國(guó)的有毒資產(chǎn)規(guī)模過于龐大，到2008年底，美國(guó)僅衍生金融品的市值就高達(dá)416萬(wàn)億美元，還有分別達(dá)幾十萬(wàn)億美元的貸款和債券。次債危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)原以為這些有毒金融資產(chǎn)雖然規(guī)模龐大，但是以“三角債”的方式由金融機(jī)構(gòu)互相持有，可以通過統(tǒng)一的清算行動(dòng)來(lái)大為化解。所以，2008年初曾組織了美國(guó)的幾十家大銀行聯(lián)合清算CDS，結(jié)果是在總計(jì)62萬(wàn)億美元的該類金融產(chǎn)品中僅清算了12萬(wàn)億美元難以進(jìn)行下去了，說(shuō)明實(shí)際金融壞帳規(guī)模更大。此外，衍生金融泡沫的破滅是因?yàn)榈讓拥母鞣N貸款，如次貸、商業(yè)地產(chǎn)貸款等由于地價(jià)和房?jī)r(jià)下跌等原因無(wú)法歸還。到今年上半年與次貸爆發(fā)時(shí)的2007年7月相比，商業(yè)地產(chǎn)和住宅價(jià)格都已經(jīng)下跌了40％以上，而9月當(dāng)月，美國(guó)止贖房的數(shù)量首次超過了10萬(wàn)套，這些都說(shuō)明美國(guó)金融大廈的底層結(jié)構(gòu)比次債危機(jī)爆發(fā)時(shí)還要差，而且差得多。如果美國(guó)爆發(fā)新的金融危機(jī)，將會(huì)比上次來(lái)得更猛烈。
　　日本在資產(chǎn)泡沫破滅后的15年中，總計(jì)處理掉了約1.5萬(wàn)億美元的壞賬，約占當(dāng)時(shí)股市與地產(chǎn)總值的10％。如果在總計(jì)500萬(wàn)億美元左右的美國(guó)金融商品中有5％是壞賬，即25萬(wàn)億美元，是目前美國(guó)廣義貨幣M2的2.8倍。美國(guó)的第二輪貨幣定量寬松政策，并不是對(duì)著美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及失業(yè)率等來(lái)的，而主要是為了應(yīng)付即將到來(lái)的新的美國(guó)金融風(fēng)暴。美國(guó)在次債危機(jī)爆發(fā)后成功地控制住了廣義貨幣的增長(zhǎng)，M2的規(guī)模從危機(jī)爆發(fā)前的7.4萬(wàn)億美元增加到目前的8.7萬(wàn)億美元。如果為了購(gòu)買有毒資產(chǎn)不得不放出幾十萬(wàn)億美元的貨幣，美元的信譽(yù)何在？中國(guó)等貿(mào)易順差國(guó)家之所以會(huì)不斷增持美元資產(chǎn)，是因?yàn)槊涝Y產(chǎn)可以保值增值，如果美國(guó)用美元貶值即通貨膨脹的辦法來(lái)向中國(guó)等貿(mào)易順差國(guó)家轉(zhuǎn)嫁債務(wù)危機(jī)，國(guó)際資本就不會(huì)繼續(xù)流入美國(guó)，甚至?xí)笠?guī)模從美國(guó)流出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的大蕭條就會(huì)真正來(lái)臨。
　　美國(guó)金融商品新的兌現(xiàn)高峰應(yīng)該出現(xiàn)在明年，美國(guó)政府與美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)新的刺激政策是在給美國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)“預(yù)熱”，但是這場(chǎng)危機(jī)是無(wú)法避免的。我們將會(huì)看到由美元貶值所掀起的貨幣狂潮和世界性的嚴(yán)重通脹，以及世界經(jīng)濟(jì)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)再度探底后跟隨其二次探底。
　　很多人并不相信美國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)會(huì)再度探底，而這種對(duì)世界經(jīng)濟(jì)趨于樂觀的認(rèn)識(shí)，正是安排中國(guó)宏觀刺激政策開始退出的主要指導(dǎo)思想。2008年上半年，我們由于對(duì)世界經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的樂觀判斷失誤過一次，集中表現(xiàn)在發(fā)達(dá)國(guó)家在放松貨幣政策的時(shí)候我們卻在收縮，這樣的錯(cuò)誤我們還要再來(lái)一次嗎？
　　那么，央行加息是否是因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)開始過熱了呢？經(jīng)濟(jì)過熱的表現(xiàn)，一是經(jīng)濟(jì)持續(xù)走高，二是出現(xiàn)了顯著通脹，而這二者又往往彼此關(guān)聯(lián)緊密，因?yàn)槎际怯捎谛枨筮^旺才會(huì)同時(shí)帶來(lái)高增長(zhǎng)與高通脹。
　　
　　那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前是否存在需求過旺？事實(shí)并非如此。從三大需求主體看，今年以來(lái)消費(fèi)保持平穩(wěn)，投資增長(zhǎng)率一季度26.4％，二季度25.2％，三季度已下跌到23.1％。從出口需求看，前8個(gè)月增長(zhǎng)了35.5％，9月當(dāng)月已下降到24.7％。投資是中國(guó)需求中的大頭，而新上項(xiàng)目投資又代表著未來(lái)投資需求的發(fā)生情況。今年前8個(gè)月，新上投資項(xiàng)目同比減少了2637個(gè)，而9月當(dāng)月就減少了10324個(gè)，幾乎是前8個(gè)月減少項(xiàng)目的4倍，因此新上項(xiàng)目投資增長(zhǎng)率也從前8個(gè)月的26.3％，猛降到9月當(dāng)月的13.3％。這說(shuō)明如果四季度新上項(xiàng)目沒有明顯增加，明年的投資增長(zhǎng)率就有可能下降到15％以下。這樣，如果再加上明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)再度走軟帶動(dòng)中國(guó)外需下滑，中國(guó)2011年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率可能連8％也保不住。
　　正是由于中國(guó)目前的需求變動(dòng)趨勢(shì)不是在上升而是在下降，已經(jīng)明顯影響到了供給的增長(zhǎng)。以工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)率看，上半年為17.6％，進(jìn)入三季度的7、8、9月份則分別為13.4％、13.9％和13.3％，呈現(xiàn)顯著下降趨勢(shì)。此外，社會(huì)用電量的下降也反映出經(jīng)濟(jì)是在走冷而不是走熱，8月份社會(huì)用電量環(huán)比增長(zhǎng)2％，而9月份則猛降到負(fù)增長(zhǎng)12％，其中工業(yè)用電量是負(fù)增長(zhǎng)15％。從這個(gè)趨勢(shì)看，進(jìn)入四季度后工業(yè)速度恐怕還得降，GDP增長(zhǎng)率則可能會(huì)從三季度的9.6％繼續(xù)下降到9％甚至更低。
　　需求在下降為何物價(jià)會(huì)上漲？這更說(shuō)明了中國(guó)目前通脹的發(fā)生不是由于總需求過大，而是因?yàn)閲?guó)際大宗商品價(jià)格上漲所引發(fā)的輸入型通脹和國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲所引發(fā)的結(jié)構(gòu)型通脹。因此，目前的通脹與2006年四季度至2008年上半年中國(guó)所發(fā)生的通脹是一個(gè)類型，即都是從成本上升所引發(fā)的物價(jià)上升，而不是由貨幣過多而引發(fā)的全面物價(jià)上漲。
　　這就是我特別反對(duì)用加息的辦法來(lái)對(duì)付中國(guó)目前通脹形勢(shì)的原因。因?yàn)椴还苁禽斎胄瓦€是結(jié)構(gòu)型通脹都會(huì)首先推高企業(yè)的生產(chǎn)成本，從而減少企業(yè)利潤(rùn)，企業(yè)為了保持利潤(rùn)水平才會(huì)把成本上漲壓力向市場(chǎng)釋放。銀行的利息來(lái)源于企業(yè)利潤(rùn)，加息就是令企業(yè)利潤(rùn)減少，因此不愿更多向銀行借款，其結(jié)果雖然也可以壓低需求增長(zhǎng)和通脹率，但同時(shí)也會(huì)使企業(yè)利潤(rùn)水平減少而傷害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，利潤(rùn)才是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生驅(qū)動(dòng)力。自2008年四季度以來(lái)，中國(guó)政府費(fèi)了極大力氣才把中國(guó)經(jīng)濟(jì)拉出蕭條的陷阱，今年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力有所恢復(fù)，表現(xiàn)為非國(guó)有投資比重從去年底的4成又上升到6成，雖然還沒有恢復(fù)到衰退前的70％以上，但還是在恢復(fù)中，而加息恐怕又是一次對(duì)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力的挫傷。
　　同時(shí)，在全球資本自由流動(dòng)的背景下，加息不是減少流動(dòng)性的措施，而早就變成促使流動(dòng)性增加的措施。今年三季度中國(guó)外匯儲(chǔ)備增加了1940億美元，同期的貿(mào)易順差加FDI還不到500億美元，說(shuō)明國(guó)際熱錢流入比重已上升到四分之三，熱錢流入看的就是國(guó)際主要貨幣與人民幣之間的利差和人民幣的升值趨勢(shì)。9月份以來(lái)，美國(guó)和日本央行都進(jìn)行了減息，中國(guó)央行卻在加息，更加加大了人民幣與主要貨幣的利差。由此可以預(yù)見，進(jìn)入四季度后國(guó)際熱錢會(huì)來(lái)得更多，央行的貨幣投放也會(huì)由此更多。
　　我并不是反對(duì)中國(guó)宏觀調(diào)控當(dāng)局使用貨幣政策來(lái)對(duì)沖流動(dòng)性，也不是主張要放任通脹，而是說(shuō)在當(dāng)前的國(guó)際、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，不能錯(cuò)誤估計(jì)了大趨勢(shì)，宏觀調(diào)控的重點(diǎn)還得以保增長(zhǎng)為主，貨幣政策的使用盡量不要用加息的辦法，而可以用提升存款準(zhǔn)備金率這樣的數(shù)量型工具。
　　同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)蕭條很可能會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)，定量寬松的貨幣政策也會(huì)被長(zhǎng)期化，由此所引發(fā)的全球性貨幣狂潮，會(huì)長(zhǎng)期地持續(xù)推高國(guó)際商品價(jià)格，從而使中國(guó)的輸入型通脹也愈演愈烈，再加上中國(guó)由人地矛盾不斷緊張而引發(fā)的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲也具有長(zhǎng)期性，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就將長(zhǎng)期面臨較高通脹率的困擾。在這樣的形勢(shì)下，如果硬要把通脹率壓低到3%以下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過程就無(wú)法正常進(jìn)行，沒有貨幣增長(zhǎng)的配合，企業(yè)就無(wú)法釋放因成本上漲所形成的壓力。我在2008年8月寫的一篇文章曾提出設(shè)想，在通脹已具有剛性的時(shí)代，只要通脹沒有妨害到增長(zhǎng)就應(yīng)該被容忍，并且提出了一個(gè)公式：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率≧通脹率。對(duì)于民生來(lái)說(shuō)，增長(zhǎng)是更為重要的結(jié)果，沒有財(cái)富的增長(zhǎng)，通脹率為零也沒有任何意義。同時(shí)，應(yīng)該用財(cái)政轉(zhuǎn)移支付的手段來(lái)保護(hù)中低收入人群，這樣的宏觀調(diào)控政策就是“貨幣保增長(zhǎng)，財(cái)政保穩(wěn)定”，是在變化了的時(shí)代，中國(guó)宏觀調(diào)控應(yīng)有的創(chuàng)新。
　　從趨勢(shì)看，今年四季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)繼續(xù)保持下行趨勢(shì)，到明年一季度會(huì)更加明顯，但通脹在國(guó)內(nèi)外因素推動(dòng)下卻不會(huì)止歇，所以明年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)很可能是通脹曲線向上而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率曲線向下，從而使中國(guó)宏觀調(diào)控當(dāng)局在保增長(zhǎng)還是保物價(jià)中間更難抉擇。我相信，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)開始向下，到明年中期，美國(guó)的新一輪危機(jī)很可能會(huì)露頭，世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)為之大變，央行的加息行動(dòng)就有可能變成減息了，所以央行的加息行動(dòng)不具有持續(xù)性?！?br/>