控制權(quán)私有收益相關(guān)研究綜述

姜 毅

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 研究生院，遼寧 大連 116023）

●學(xué)術(shù)研究綜述

控制權(quán)私有收益相關(guān)研究綜述

姜 毅

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 研究生院，遼寧 大連 116023）

控制權(quán)私有收益是當(dāng)今理論研究的熱點(diǎn)問題?？刂茩?quán)私有收益的概念至今仍未統(tǒng)一，控制權(quán)私有收益的測量方法、影響因素則是各方討論的焦點(diǎn)。通過對國內(nèi)外控制權(quán)私有收益的測量方法、影響因素等文獻(xiàn)進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn)，公司層面、產(chǎn)業(yè)層面、制度層面都會(huì)對控制權(quán)私人收益產(chǎn)生影響，這對今后的研究提供了有益的參考。

控制權(quán)私有收益；測量方法；影響因素

一、控制權(quán)私有收益界定

控制權(quán)私人收益又稱為控制權(quán)收益，這個(gè)概念最早由Grossman和Hart（1980）提出，是指實(shí)際掌握企業(yè)控制權(quán)的控股股東或內(nèi)部管理者利用其支配地位獲取的獨(dú)占且不可轉(zhuǎn)移收益?？毓晒蓶|或內(nèi)部管理者攫取控制權(quán)收益的具體方式包括關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易、過度報(bào)酬和在職消費(fèi)等。有些學(xué)者如Harris和 Raviv（1988）、Aghion 和 Bolton（1992）把控制權(quán)私有收益定義為股東僅僅來自于控制權(quán)的精神收益。Jensen和Meckling（1976）把管理者控制權(quán)私人收益界定為非貨幣收益，并認(rèn)為管理者的在職消費(fèi)（如豪華的辦公室、公司飛機(jī)等）是控制權(quán)私人收益的主要表現(xiàn)形式。Holderness（2003）提出了從兩個(gè)維度來理解控制權(quán)私人收益的觀點(diǎn)，他認(rèn)為，控制權(quán)私人收益既包括控股股東通過隧道行為獲取的貨幣收益，也包括通過經(jīng)營運(yùn)作企業(yè)獲得的樂趣、成就感和聲譽(yù)等非貨幣收益。

二、控制權(quán)私有收益測量方法的研究現(xiàn)狀

控制權(quán)私有收益的度量是非常困難的，從本質(zhì)上說精神收益更是難以計(jì)量。Dyck和Zingales（2004）認(rèn)為如果控制權(quán)私有收益很難被證明，控股股東將會(huì)很容易獲取公司資源作為私有收益。換句話說，如果控制權(quán)私有收益很容易計(jì)量則外部股東可以依法獲取該項(xiàng)收益。

（一）國外研究情況

國外對控制權(quán)私有收益的研究方法主要有四種：

1．大額股權(quán)交易溢價(jià)法。這種方法最早是由Barclay和 Holderness（1989）[1]提出的，他們對1978—1982年間紐約證券交易所和美國證券交易所發(fā)生的63筆大宗股權(quán)交易價(jià)格進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)這些交易的價(jià)格明顯高于轉(zhuǎn)讓協(xié)議公開后的市場價(jià)格，平均溢價(jià)水平為20%，相當(dāng)于大宗股權(quán)交易價(jià)格的13%、公司價(jià)值的4%。

Dyck 和 Zingales（2004）[2]用大額股權(quán)交易溢價(jià)法衡量不同國家間控制權(quán)私有收益的大小，結(jié)果發(fā)現(xiàn)平均溢價(jià)為14%，在法國法系國家為21%，德國法系國家為11%，英國法系和斯堪的納維亞法系國家最小，分別為6%和4%。

2．表決權(quán)溢價(jià)法。該方法是用具有不同投票權(quán)的股票交易溢價(jià)來度量控制權(quán)私人收益水平。Zingales（1994）研究了1987—1990年間在米蘭交易所上市且同時(shí)具備有投票權(quán)和無投票權(quán)交易的299個(gè)公司樣本，發(fā)現(xiàn)相對于無投票權(quán)股份，有投票權(quán)股份的交易溢價(jià)高達(dá)82%。他把公司收入分為兩部分：一部分是可證實(shí)的；另一部分是不可證實(shí)的（即控制權(quán)私利）。第一部分屬于全體股東，第二部分只屬于控制者。

Nenova（2003）和 Doidge（2004）把投票權(quán)溢價(jià)法擴(kuò)展到多國間控制權(quán)私利的研究中。

3.大小宗股權(quán)配對交易差異法。Hanouna、Sarin和Shapiro（2001）提出，以控制權(quán)交易價(jià)格和小額股權(quán)交易價(jià)格的差額來衡量控制權(quán)價(jià)值。他們以西方七國在1986—2000年間發(fā)生的9 566宗收購案例為分析對象，根據(jù)產(chǎn)業(yè)類別和交易時(shí)間將控制權(quán)交易和小額股票交易進(jìn)行配對，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)交易價(jià)格平均比小額股權(quán)交易價(jià)格高出20%左右。

（二）國內(nèi)研究情況

1.大額股權(quán)交易溢價(jià)法。唐宗明、蔣位（2002）[3]選擇了1999—2001年滬深兩市88家上市公司共90項(xiàng)大宗國有股和法人股轉(zhuǎn)讓事件為樣本，以交易價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的價(jià)差作為控制權(quán)溢價(jià)，實(shí)證結(jié)果表明，控制權(quán)的價(jià)格與大股東可能從控制權(quán)中獲得的私有收益成正相關(guān)關(guān)系，平均控制權(quán)溢價(jià)近30%。韓德宗、葉春華（2004）[4]以 1998—2001年發(fā)生的88起控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司作為樣本，實(shí)證結(jié)果表明這四年間的控制權(quán)收益均值分別為17.5%、19.9%、8.8%、9%。唐宗明、余穎、俞樂（2005）[5]以2002—2004年我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易為樣本，對控制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)水平進(jìn)行了實(shí)證分析，得出控制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)與轉(zhuǎn)讓股份比例成正比，與公司規(guī)模、公司現(xiàn)金比率、流通股股數(shù)、公司凈資產(chǎn)收益率成反比。鄧德強(qiáng)、譚婕（2007）[6]以深滬市1995—2004年間發(fā)生的231起涉及控制權(quán)轉(zhuǎn)移的大宗股權(quán)交易為樣本，對我國上市公司的控制權(quán)私人收益進(jìn)行了計(jì)量。研究發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)私有收益平均為8.1%。周世成（2008）[7]利用 1995—2007年發(fā)生的 196起控制權(quán)協(xié)議交易的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)以全部股份總數(shù)為基數(shù)的控制權(quán)私利規(guī)模為12.48%；若以非流通股為基準(zhǔn)，則為19.37%。這一水平高于發(fā)達(dá)國家，在轉(zhuǎn)軌和新興市場國家中處于中等水平。楊淑娥、王映美（2008）[8]選取 2003—2005 年滬、深兩市發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的168例控股股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件為樣本，實(shí)證結(jié)果表明控制權(quán)私有收益的平均水平為12.31%。王雪榮（2009）[9]選取 2004—2007年發(fā)生的144起大宗股權(quán)交易的上市公司為樣本，實(shí)證結(jié)果表明控制權(quán)私有收益平均水平為14%，高于世界平均水平。許文彬（2009）[10]收集了2005—2007年發(fā)生的85宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件樣本，實(shí)證結(jié)果表明控制權(quán)私有收益的平均水平為26.66%。

2.大小宗股權(quán)配對交易差異法。施東暉（2003）[11]以滬深兩市1997—2001發(fā)生的涉及301家上市公司的702宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件為樣本，其中控制權(quán)交易數(shù)為243宗，小額股權(quán)交易數(shù)為459宗。實(shí)證結(jié)果表明控制權(quán)溢價(jià)平均為24%左右，稍高于國際水平。

3.指數(shù)法。張林新（2009）[12]以 2002—2005 年滬深兩市所有A股上市公司為樣本，使用上市公司關(guān)聯(lián)方資金占用、關(guān)聯(lián)方擔(dān)保和經(jīng)理人在職消費(fèi)三方面的信息構(gòu)建控制權(quán)私人收益指數(shù)，并以此來測度控股股東及其經(jīng)理人員對外部中小股東和債權(quán)人的利益侵占程度。

三、控制權(quán)私有收益測量模型

（一）國外的測量模型

1.大宗股權(quán)交易溢價(jià)。Dyck和Zingales（2004）通過分析轉(zhuǎn)讓溢價(jià)和控制權(quán)私人收益之間的理論關(guān)系，引入談判力系數(shù)來修正BH模型。

用 λ（λ∈［0，1］）來代表控股股權(quán)出讓方的議價(jià)能力，P代表α股股票的全部轉(zhuǎn)讓價(jià)款，α為控制權(quán)股份所占總股份的比例，α∈［0，1］，Bs、b代表賣方（買方）獲得的控制權(quán)私有收益水平，Ys、b代表賣方（買方）所獲得的證券價(jià)值。等式（1）兩邊同除以股數(shù)得到每股交易價(jià)格：

為計(jì)算控制權(quán)的溢價(jià)，將等式（2）兩側(cè)同時(shí)減去控制權(quán)易手的消息公布后的市場股價(jià)，這一股價(jià)等于Yb，這樣就得到了：

然后將等式（3）兩側(cè)同時(shí)乘以控制權(quán)比例α，就得到了控制權(quán)私有收益的估計(jì)值：

2.表決權(quán)溢價(jià)法。Doidge（2004）將投票權(quán)溢價(jià)法擴(kuò)展到國別比較的控制權(quán)私利研究問題上，他的計(jì)算公式是：

PH是具有較高投票權(quán)的股票的市場價(jià)格，PL是具有較低投票權(quán)的股票的市場價(jià)格，ω（0，1）是企業(yè)低投票權(quán)股票和高投票權(quán)股票的相對數(shù)量。

3.大小宗股權(quán)配對交易差異法。Hanuna、Sarin和Shapir（2001）采用這一方法，將交易前后都不足30%的投票權(quán)交易界定為小額股權(quán)交易，投票權(quán)在交易前少于30%而交易后多于50%的交易界定為控制權(quán)交易，這兩類交易的價(jià)格差異就是控制權(quán)私利。式（6）計(jì)算市場總體的控制權(quán)價(jià)值，（P/B）c是單宗控制權(quán)每股價(jià)格與標(biāo)的公司每股凈資產(chǎn)的比率，（c是（P/B）c的平均值，（P/B）m是單宗小額股權(quán)每股交易價(jià)格與標(biāo)的公司每股凈資產(chǎn)的比率，（）m是（P/B）m的平均值。式（7）計(jì)算單宗控制權(quán)價(jià)值，Pc是單宗控制權(quán)每股交易價(jià)格，Pm是單宗小額股權(quán)每股交易價(jià)格。

（二）國內(nèi)測量模型

1．大宗股權(quán)交易法。唐宗明、余穎、俞樂（2005）[5]考慮到我國上市公司股權(quán)非全流通的特點(diǎn)，在Barclay和 Holdness（1989）[1]的基礎(chǔ)上，對溢價(jià)水平做了調(diào)整，即用總的溢價(jià)除以被轉(zhuǎn)讓公司的市值，即

n表示轉(zhuǎn)讓股數(shù)，n1表示該公司流通股，n2表示該公司的非流通股數(shù)，PM表示轉(zhuǎn)讓前一天被轉(zhuǎn)讓公司流通股股價(jià)收盤價(jià)，PB代表轉(zhuǎn)讓股份的每股凈資產(chǎn)。

2．大小宗股權(quán)配對交易差異法。施東暉（2003）[11]沿襲 Hanouna、Sarin 和 Shapiro（2002）提出的方法，以所有小額股權(quán)交易的平均價(jià)格作為基準(zhǔn)價(jià)格，然后以所有控制權(quán)交易的平均價(jià)格和此基準(zhǔn)價(jià)格的差額來衡量控制權(quán)價(jià)值，即

對cp求平均值即可得到市場整體的平均控制權(quán)價(jià)值。Pc為單個(gè)公司的控制權(quán)交易每股價(jià)格，Pm為該公司小額股權(quán)每股交易價(jià)格。

3．指數(shù)法。張林新（2009）[12]首先計(jì)算樣本公司關(guān)聯(lián)方占款余額與年末總資產(chǎn)的比值，將其排序建立一個(gè)二元變量，高于中位數(shù)的賦值為1，否則賦值為0；其次，用上述相同方法對樣本公司關(guān)聯(lián)方擔(dān)保余額進(jìn)行處理；最后，計(jì)算樣本公司在職消費(fèi)額與現(xiàn)金流量表中經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金支出總額的比值并作行業(yè)均值調(diào)整，然后據(jù)此進(jìn)行排序，建立一個(gè)二元變量，高于中位數(shù)的賦值為1，否則賦值為0。將上述三個(gè)二元變量匯總，即得每一樣本公司年度的控制權(quán)私人收益指數(shù)，用TUN表示。TUN的取值范圍為0～3，值越大，表明控制權(quán)私人收益水平越高。

四、控制權(quán)私有收益影響因素

（一）國外研究影響因素

1．公司層面。Igor Filatotchev和Tom asz Mickiewicz（2003）通過構(gòu)建模型分析債務(wù)融資下影響控制性股東侵占決策進(jìn)而影響控制權(quán)私人收益的因素時(shí)發(fā)現(xiàn)控制權(quán)私人收益大小與所有權(quán)集中度、債務(wù)利息率負(fù)相關(guān)，與控制性股東出資額、項(xiàng)目折舊率正相關(guān)，債務(wù)融資對控制權(quán)私人收益的約束作用有限，并且當(dāng)控制性股東通過關(guān)聯(lián)交易給公司提供貸款時(shí)還會(huì)激發(fā)侵占行為以提高控制權(quán)私人收益水平。

2．產(chǎn)業(yè)層面。Demsets（1985）[13]首先基于美國公開數(shù)據(jù)就行業(yè)特征對控制權(quán)私人收益的影響進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)傳媒業(yè)和娛樂行業(yè)的控制權(quán)私人收益普遍較高；而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)由于固定資產(chǎn)比例較高使得內(nèi)部人轉(zhuǎn)移資產(chǎn)比較困難，控制權(quán)私人收益較低。隨后Dyck和Zingale（2004）通過跨國比較研究發(fā)現(xiàn)批發(fā)業(yè)、金融業(yè)、運(yùn)輸業(yè)以及公共服務(wù)業(yè)比制造業(yè)擁有更高的控制權(quán)私人收益。

3.制度層面。LLSV（1998、2000）通過對各國的法系研究指出處于民法系的國家，與處于普通法系的國家相比，對中小投資者保護(hù)更為不力，控制權(quán)私人收益的水平也更高。La Porta、Lopez－de－Silanes和Shleifer（2000）通過對不同法系下“隧道行為”的研究，特別是對合法情況下的隧道行為的研究指出民法系國家中大股東侵占行為更為普遍。Dyck和Zingales（2004）的跨國比較研究也發(fā)現(xiàn)法律制度因素對于解釋不同國家控制權(quán)私人收益水平的差異具有很強(qiáng)的解釋力，他們研究還發(fā)現(xiàn)更好的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、更好的投資者利益法律保護(hù)、更高的法律執(zhí)行效率、更高的新聞傳播水平和好的稅收強(qiáng)制等制度因素都會(huì)降低控制權(quán)私人收益水平。

（二）國內(nèi)影響因素

1．股權(quán)結(jié)構(gòu)因素。唐宗明、余穎、俞樂（2005）[5]認(rèn)為控制權(quán)溢價(jià)水平與轉(zhuǎn)讓股份比例成正比。余明桂、夏新平、潘紅波（2006）[14]認(rèn)為股權(quán)轉(zhuǎn)讓規(guī)模和交易完成后買方的持股比例越大控制權(quán)私有收益越高。楊淑娥、王映美（2008）[8]認(rèn)為股權(quán)制衡度不能發(fā)揮抑制控制權(quán)私有收益的作用。劉白蘭、朱臻、李江濤（2009）[15]用第二至第五大股東持股比例之和來衡量控制權(quán)競爭程度，實(shí)證結(jié)果表明該因素與與控制權(quán)私有收益存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，控制權(quán)競爭程度越大，股權(quán)制衡機(jī)制越強(qiáng)，控制權(quán)私利越小。股權(quán)轉(zhuǎn)讓后第一大股東持股比例與控制權(quán)私有收益正相關(guān)，表明買方預(yù)計(jì)在交易完成并成為第一大股東后，持有的股權(quán)比例越大，通過不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易、信貸擔(dān)保及占用資金等手段“掏空”上市公司獲取控制權(quán)私利就更加方便，從而愿意支付較高的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格。王雪榮（2009）[9]認(rèn)為控制權(quán)私有收益水平與股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例及控股股東的持股比例無明顯相關(guān)關(guān)系，無論控制股東持股多少均有可獲取私人收益。許文彬（2009）[10]認(rèn)為在股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例高于25%時(shí)轉(zhuǎn)讓比例與控制權(quán)私利顯著正相關(guān)。

2.公司特征因素。施東暉（2003）[11]認(rèn)為公司流動(dòng)性狀況對控制權(quán)價(jià)值具有正向影響，第一大股東相對于其他大股東的持股比重越大，公司資產(chǎn)規(guī)模越大，即控制權(quán)競爭程度越小時(shí)，控制權(quán)價(jià)值將越大。韓德宗、葉春華（2004）[4]認(rèn)為上市公司的總資產(chǎn)、流通股比例以及凈資產(chǎn)收益率與控制權(quán)收益呈顯著負(fù)相關(guān)。唐宗明、余穎、俞樂（2005）[5]認(rèn)為控制權(quán)溢價(jià)水平與與公司規(guī)模、公司凈資產(chǎn)收益率、公司現(xiàn)金比例、流通股數(shù)的自然對數(shù)成反比。余明桂、夏新平、潘紅波（2006）[14]認(rèn)為業(yè)績較差的企業(yè)的控制權(quán)私有收益反而較高，其他大股東和債權(quán)人可以在一定程度上制約控股股東攫取控制權(quán)私有收益。股權(quán)集中度較高的上市公司，多個(gè)大股東同時(shí)存在可以形成權(quán)利制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這種相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于改善公司治理，保護(hù)小股東利益。鄧德強(qiáng)、譚婕（2007）[6]認(rèn)為控制股東持股比例越高，其獲取的控制權(quán)私人收益越大。周世成（2008）[7]新控股股東的持股比例與控制權(quán)私利正相關(guān)，流通股比例與控制權(quán)私利負(fù)相關(guān)，公司負(fù)債率與控制權(quán)私利規(guī)模顯著正相關(guān)，控制權(quán)受讓方的所有制屬性對交易溢價(jià)有顯著影響，當(dāng)股權(quán)受讓方為民營企業(yè)時(shí)，控制權(quán)私利明顯增大。劉白蘭、朱臻、李江濤（2009）[15]認(rèn)為凈資產(chǎn)收益率與控制權(quán)私有收益顯著負(fù)相關(guān)，債務(wù)資本比率與控制權(quán)私有收益正相關(guān)，這表明越是財(cái)務(wù)狀況不佳的上市公司，被攫取的私有收益規(guī)模越大。公司資產(chǎn)規(guī)模與控制權(quán)私有收益之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明公司規(guī)模越大，則控制權(quán)私有收益越小。王雪榮（2009）[9]認(rèn)為公司規(guī)模與控制權(quán)私人收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；資產(chǎn)負(fù)債率與控制權(quán)私人收益呈顯著正相關(guān)關(guān)系；公司的盈利能力與控制權(quán)私人收益水平關(guān)系不確定。張林新（2009）認(rèn)為控制權(quán)私人收益指數(shù)較高的公司具有經(jīng)營業(yè)績較差、資產(chǎn)負(fù)債率較高、控股股東更可能為非國有性質(zhì)且持股比例較低、流通股比例較高、選擇非“四大”事務(wù)所和收到非標(biāo)審計(jì)意見的可能性更高等特征。許文彬（2009）[10]認(rèn)為財(cái)務(wù)狀況、公司規(guī)模與控制權(quán)私利顯著負(fù)相關(guān)，代理成本、流通股數(shù)等因素與控制權(quán)私利不存在顯著相關(guān)關(guān)系。鄧德強(qiáng)、譚婕（2007）[6]認(rèn)為公司規(guī)模越小，控制權(quán)私人收益越大；公司財(cái)務(wù)狀況越差，控制權(quán)私人收益越大。楊淑娥、王映美（2008）[8]認(rèn)為公司的股權(quán)集中度、在大股東單位任職的董事比例以及董事長是否由大股東單位派出與控制權(quán)私有收益水平呈正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模越大、投資機(jī)會(huì)越多，控制權(quán)私有收益就越小，而資產(chǎn)負(fù)債率與控制權(quán)私有收益的相關(guān)性取決于是否與控制權(quán)直接相關(guān)。

3.制度因素。劉白蘭、朱臻、李江濤（2009）[15]提出市場化指數(shù)與控制權(quán)私有收益沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，地區(qū)治理環(huán)境的改善不足以制衡控股股東攫取控制權(quán)私利。王雪榮（2009）[9]用虛擬變量TIME來檢驗(yàn)股改控制權(quán)溢價(jià)的可能影響，結(jié)果在5%水平下顯著，說明股改后，新控股股東愿支付更高的控制權(quán)溢價(jià)。

五、結(jié)論

1．從國內(nèi)外關(guān)于控制權(quán)私人的相關(guān)研究來看，控制權(quán)私人收益是存在的，公司層面、產(chǎn)業(yè)層面、制度層面都會(huì)對控制權(quán)私人收益產(chǎn)生一定的影響。

2．對控制權(quán)私人收益的研究存在許多方法，但各種方法的結(jié)論并不一致，影響結(jié)論差異的根源是什么，各位學(xué)者并未得出一定的結(jié)論。

3．國內(nèi)外的相關(guān)研究均將控制權(quán)私人收益定義為控股股東利用其所處的控制地位對中小股東實(shí)施的利益侵占，但是，正如劉少波（2007）和徐細(xì)雄（2008）指出的那樣，把控制權(quán)私人收益理解為大股東侵占中小股東的利益，有可能扭曲控制權(quán)私人收益的實(shí)質(zhì)，并不能真正反映其全部內(nèi)涵。控制權(quán)私人收益是否還有其他內(nèi)涵，控股股東在攫取控制權(quán)私人收益的同時(shí)，也承擔(dān)了額外的風(fēng)險(xiǎn)，控制權(quán)私人收益與控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償之間是否存在一定的關(guān)系？這些問題都有待進(jìn)一步探索。

［1］MichaelJ.Barclay and Clifford G.Holdeross．Private Benefits From Control of Public Corporations［J］.Journal of Financial Economics 1989，（25）：371-395.

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A Survey of Private Benefits of Control

Jiang Yi

Private benefits of control theory is a hot issue today.The concept of private benefits of control has remained unified,the measurement method and factors are the focus of discussion by all parties concerned.In this paper,by combining the literature of the control of private benefits of measurement and factor,the author hopes to provide a reference for future research.

private benefits of control;measurement method;factors

F271

A

1673－1573（2010）04－0118-05

2010-11-11

姜毅（1973-），女，遼寧大連人，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生院博士生，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)津橋商學(xué)院副教授，研究方向?yàn)楣纠碡?cái)與財(cái)務(wù)分析。

關(guān) 華

責(zé)任校對：秦學(xué)詩