論我國(guó)貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性——兼論貨幣政策中介目標(biāo)的選擇

王玉

(上海師范大學(xué)商學(xué)院，上海 200234)

［金融市場(chǎng)］

論我國(guó)貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性
——兼論貨幣政策中介目標(biāo)的選擇

王玉

(上海師范大學(xué)商學(xué)院，上海 200234)

利用協(xié)整理論和誤差修正模型估計(jì)我國(guó)靜態(tài)和動(dòng)態(tài)貨幣需求函數(shù)。結(jié)果顯示:狹義貨幣(M1)、廣義貨幣(M2)與收入、利率、匯率、貨幣化程度、通貨膨脹之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。我國(guó)可以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，且M1比M2更適合作為貨幣政策的中介目標(biāo)。

貨幣需求;貨幣供應(yīng)量;協(xié)整檢驗(yàn);誤差修正模型

我國(guó)貨幣需求的穩(wěn)定性一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。對(duì)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的中國(guó)而言，中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境在兩個(gè)方面發(fā)生了重要變化，對(duì)貨幣需求會(huì)產(chǎn)生重要影響。一方面隨著對(duì)外開(kāi)放程度的提高、資本項(xiàng)目的逐步放松和匯率靈活性的增強(qiáng)，匯率可能通過(guò)國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣需求產(chǎn)生影響。另一方面隨著經(jīng)濟(jì)體制由計(jì)劃向市場(chǎng)轉(zhuǎn)變，貨幣化趨勢(shì)、市場(chǎng)化程度、價(jià)格自由化程度作為制度性變量，呈不斷上升趨勢(shì)，有可能構(gòu)成了貨幣需求變量關(guān)系的沖擊因素。

有鑒于此，本文將制度性變量貨幣化程度和匯率納入貨幣需求函數(shù)中，并運(yùn)用協(xié)整理論與誤差修正模型模型進(jìn)行實(shí)證分析。

一、模型設(shè)計(jì)

參考我國(guó)現(xiàn)行貨幣供應(yīng)量的劃分，取狹義貨幣和廣義貨幣分別估計(jì)貨幣需求函數(shù)，將我國(guó)的貨幣需求函數(shù)設(shè)定為如下半對(duì)數(shù)形式:

其中，M1t、M2t分別是狹義貨幣和廣義貨幣余額;Yt是作為規(guī)模變量的收入的度量，用作為代理變量;Et為名義有效匯率;Rt為一年期定期存款利率;Ht為貨幣化程度，用M2與GDP之比來(lái)衡量;Ft為通貨膨脹率，用消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)表示。

選取1992—2009年的季度數(shù)據(jù)作為樣本。2000年后的CPI環(huán)比數(shù)據(jù)來(lái)自于中經(jīng)網(wǎng)，由于我國(guó)統(tǒng)計(jì)資料沒(méi)有公布2000年以前的月度環(huán)比CPI數(shù)據(jù)，本文參考了謝安等研究數(shù)據(jù)，CPI季度數(shù)據(jù)為每個(gè)季度三個(gè)月的簡(jiǎn)單算術(shù)平均值。M1、M2、GDP、R和月度簡(jiǎn)單算術(shù)平均人民幣對(duì)美元名義匯率E均來(lái)自中經(jīng)網(wǎng)。M1、M2和GDP均采用X－11方法進(jìn)行季度調(diào)整。

圖1描述了1992—2009年我國(guó)狹義貨幣(M1)和廣義貨幣(M2)供應(yīng)量的變化趨勢(shì)，可以看出我國(guó)貨幣供應(yīng)量在快速增長(zhǎng)過(guò)程中，廣義貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)速度快于狹義貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)速度，且自2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)速度更快。圖2描述了1992—2009年人民幣匯率E和貨幣化程度H(M2與GDP之比)的變化趨勢(shì)，其中人民幣匯率在1994年和2005年發(fā)生了兩次明顯的變化，目前處于漸進(jìn)升值之中;2002年前經(jīng)濟(jì)中的貨幣化程度不斷增強(qiáng)，隨后有所放緩，但是近幾年處于波動(dòng)增長(zhǎng)之中。

圖1 狹義和廣義貨幣供應(yīng)量

圖2 人民幣匯率和貨幣化因素

上述模型反映影響我國(guó)貨幣需求的諸多變量間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。雖然長(zhǎng)期貨幣需求是本文研究的重點(diǎn)，但仍需將短期動(dòng)態(tài)關(guān)系考慮進(jìn)來(lái)，從而可以進(jìn)行長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)。用于檢驗(yàn)以上兩個(gè)長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系的短期動(dòng)態(tài)方程分別是:

其中，D表示一階差分，LnM1t－i、LnM2t－i、LnYt－i、Et－i、Rt－i、Ht－i和 LnFt－i的含義同前，ECt－1為誤差修正項(xiàng)，δ為糾正速度系數(shù)，n為滯后期。

結(jié)合本文變量和時(shí)間序列數(shù)據(jù)的特點(diǎn)，我們將用協(xié)整理論和誤差修正模型(ECM)來(lái)分析貨幣需求的長(zhǎng)短期均衡關(guān)系。

二、實(shí)證結(jié)果分析

(一)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

首先對(duì)這些變量時(shí)間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。采用ADF方法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示各變量時(shí)間序列均存在單位根，各變量的一階差分在5%的顯著水平下均拒絕存在單位根的原假設(shè)。所以，變量序列都是I (1)序列。

協(xié)整關(guān)系表達(dá)的是兩個(gè)(多個(gè))非平穩(wěn)時(shí)間序列的穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)均衡關(guān)系，反映了序列之間的一種長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)均衡。當(dāng)非平穩(wěn)時(shí)間序列之間存在協(xié)整關(guān)系時(shí)，非平穩(wěn)時(shí)間序列導(dǎo)致的偽回歸問(wèn)題將不存在。本文采用Johansen的極大似然法分析各變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系。下面，我們分別討論M1、M2與其決定因素之間的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

在滯后階數(shù)為3的條件下，跡統(tǒng)計(jì)量值檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)顯示，狹義貨幣供應(yīng)量M1、廣義貨幣供應(yīng)量M2與收入、匯率、利率、貨幣化程度、通貨膨脹之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系分別為:

括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差。(5)、(6)式顯示，我國(guó)狹義貨幣需求和廣義貨幣需求的收入彈性大于1，與國(guó)內(nèi)多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)果一致，收入水平是影響貨幣需求的重要因素。我國(guó)狹義貨幣需求和廣義貨幣需求利率半彈性分別為－0.0457和－0.0146，遠(yuǎn)小于貨幣需求的收入彈性，其原因可能在于我國(guó)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，利率沒(méi)有完全市場(chǎng)化，貨幣與其他金融資產(chǎn)間相互替代性弱，居民主要是因交易動(dòng)機(jī)和謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)持有貨幣。貨幣化程度與貨幣需求正相關(guān)，支持了易綱等人的觀點(diǎn)，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)存在貨幣化過(guò)程時(shí)，將會(huì)產(chǎn)生額外的貨幣需求，從而改變貨幣需求中原有變量關(guān)系。我國(guó)貨幣需求的通脹彈性為負(fù)，因?yàn)樵陬A(yù)期通脹上升時(shí)，居民將增加現(xiàn)期消費(fèi)，減少貨幣持有量。

我國(guó)狹義貨幣需求和廣義貨幣需求的匯率變動(dòng)半彈性分別為0.0408和0.0171，匯率變動(dòng)與貨幣需求正相關(guān)，匯率可能通過(guò)兩個(gè)途徑影響貨幣需求，一是資產(chǎn)組合效應(yīng)。本幣貶值使得國(guó)內(nèi)商品相比國(guó)外商品價(jià)格偏低，進(jìn)而本國(guó)居民會(huì)改變資產(chǎn)組合，增加國(guó)內(nèi)商品(包括貨幣)的需求;二是貨幣替代效應(yīng)。當(dāng)本幣貶值進(jìn)一步引發(fā)貶值預(yù)期時(shí)，本國(guó)居民持有國(guó)外貨幣的預(yù)期收益增加，從而減少?lài)?guó)內(nèi)貨幣需求。我國(guó)匯率變動(dòng)與貨幣需求正相關(guān)表明我國(guó)目前是貨幣替代效應(yīng)大于資產(chǎn)組合調(diào)整效應(yīng)，匯率變動(dòng)半彈性系數(shù)較小，說(shuō)明當(dāng)前匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣需求的影響有限，這主要是因?yàn)橹袊?guó)目前尚未放開(kāi)資本管制，短期資本雖可通過(guò)非正規(guī)途徑進(jìn)出中國(guó)，但資本流動(dòng)速度與規(guī)模畢竟有限，而且外幣儲(chǔ)蓄規(guī)模占人民幣儲(chǔ)蓄規(guī)模的比例尚處于較低水平。

(二)誤差修正模型

協(xié)整分析表明我國(guó)存在穩(wěn)定的長(zhǎng)期貨幣需求函數(shù)，假定貨幣需求的自我調(diào)整在長(zhǎng)期內(nèi)與實(shí)際值完全一致，然而在短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體會(huì)調(diào)整貨幣需求，因而有必要考察貨幣需求對(duì)長(zhǎng)期偏離的短期動(dòng)態(tài)模型?？捎谜`差修正模型估計(jì)本文中各變量之間的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系。

其中，括號(hào)內(nèi)數(shù)字表示各個(gè)系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)值。誤差修正項(xiàng)系數(shù)為－0.5162和－0.1125，符合反向修正原則，表明在短期內(nèi)我國(guó)狹義和廣義貨幣需求可能偏離它與產(chǎn)出、匯率、利率、貨幣化程度和通脹的長(zhǎng)期均衡水平，但是在糾正速度系數(shù)的影響下，這些變量的短期自我調(diào)整過(guò)程是圍繞長(zhǎng)期均衡波動(dòng)并趨向長(zhǎng)期均衡的過(guò)程。從(7)式來(lái)看，滯后一期和滯后兩期的狹義貨幣供給余額對(duì)當(dāng)期狹義貨幣供給余額具有正向推動(dòng)作用，但是作用在逐漸減弱;滯后一期和兩期的收入、貨幣化程度與當(dāng)期狹義貨幣供給余額均存在正相關(guān)關(guān)系，與長(zhǎng)期趨勢(shì)一致。從(8)式來(lái)看，滯后一期的廣義貨幣供給余額對(duì)當(dāng)期狹義貨幣供給余額具有反向抑制作用，而滯后兩期的廣義貨幣供給余額則表現(xiàn)出正向推動(dòng)作用，說(shuō)明廣義貨幣供給存在一年期的慣性，且作用力微弱;滯后一期和兩期的收入、貨幣化程度與當(dāng)期廣義貨幣供給余額均存在正相關(guān)關(guān)系，與長(zhǎng)期趨勢(shì)一致。

(三)動(dòng)態(tài)影響分析

在協(xié)整檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步利用脈沖響應(yīng)函數(shù)研究狹義貨幣供應(yīng)量M1、廣義貨幣供應(yīng)量M2對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出的動(dòng)態(tài)影響。圖3描述了狹義貨幣供應(yīng)量M1、廣義貨幣供應(yīng)量M2對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出的脈沖響應(yīng)圖。

圖3 狹義貨幣供應(yīng)量、廣義貨幣供應(yīng)量對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出的動(dòng)態(tài)影響

脈沖響應(yīng)圖顯示，當(dāng)狹義貨幣供應(yīng)量M1和廣義貨幣供應(yīng)量M2有一個(gè)正向沖擊時(shí)，其對(duì)通貨膨脹始終具有正向影響。狹義貨幣供應(yīng)量M1和廣義貨幣供應(yīng)量M2對(duì)通貨膨脹的正向沖擊分別在第四季度和第五季度達(dá)到最大，此時(shí)，1個(gè)百分點(diǎn)的狹義貨幣供應(yīng)量沖擊使得通貨膨脹增加0.1個(gè)百分點(diǎn)，1個(gè)百分點(diǎn)的廣義貨幣供應(yīng)量沖擊使得通貨膨脹增加0.04個(gè)百分點(diǎn)，此后沖擊力度呈緩慢減弱的趨勢(shì)。狹義貨幣供應(yīng)量對(duì)通貨膨脹的沖擊力度更強(qiáng)。

狹義貨幣供應(yīng)量M1和廣義貨幣供應(yīng)量M2在短期內(nèi)都對(duì)產(chǎn)出產(chǎn)生一定的反向沖擊，但是反向力度迅速減弱，在第二季度變?yōu)檎驔_擊。狹義貨幣供應(yīng)量M1和廣義貨幣供應(yīng)量M2對(duì)產(chǎn)出的正向沖擊分別在第四季度和第五季度達(dá)到最大，此時(shí)，1個(gè)百分點(diǎn)的狹義貨幣供應(yīng)量沖擊使得產(chǎn)出增加0.015個(gè)百分點(diǎn)，1個(gè)百分點(diǎn)的廣義貨幣供應(yīng)量沖擊使得產(chǎn)出增加0.01個(gè)百分點(diǎn)，此后沖擊力度維持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的水平上。

動(dòng)態(tài)影響分析表明，狹義貨幣供應(yīng)量M1和廣義貨幣供應(yīng)量M2均在短期內(nèi)對(duì)通貨膨脹具有顯著作用，在長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)產(chǎn)出的影響較為明顯，但是與M2相比，M1對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出的作用更為明顯一些。

(四)方差分解

為了度量貨幣供應(yīng)量對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的貢獻(xiàn)，將通過(guò)向量自回歸模型進(jìn)行預(yù)測(cè)方差分解來(lái)判斷產(chǎn)出的來(lái)源。表1給出了狹義貨幣供給沖擊和廣義貨幣供給沖擊對(duì)產(chǎn)出各期預(yù)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)差的貢獻(xiàn)程度。

表1 產(chǎn)出波動(dòng)的方差分解

不難看出從第三季度開(kāi)始，狹義貨幣供給沖擊對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的解釋能力開(kāi)始強(qiáng)于廣義貨幣供給沖擊，例如在第三季度，狹義貨幣供給沖擊的解釋能力為3.37%，而廣義貨幣供給沖擊的解釋能力僅為1.1%;在第十季度，狹義貨幣供給沖擊的解釋能力提高到16.14%，而廣義貨幣供給沖擊的解釋能力只提高到6.88%。方差分解的結(jié)果意味著與廣義貨幣供應(yīng)量M2相比，狹義貨幣供應(yīng)量M1與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系更為密切。

三、結(jié)論

本文旨在分析我國(guó)貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性，是否可以將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。運(yùn)用協(xié)整理論發(fā)現(xiàn)我國(guó)貨幣需求與收入、利率、匯率、貨幣化因素、通貨膨脹之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，其中收入是影響貨幣需求的主要因素;貨幣需求的利率彈性較低，居民主要是因?yàn)榻灰缀椭?jǐn)慎動(dòng)機(jī)持有貨幣，且我國(guó)利率尚未市場(chǎng)化;匯率對(duì)貨幣需求的影響也有限，對(duì)外開(kāi)放程度有待繼續(xù)提高、匯率形成機(jī)制有待完善;貨幣需求與通脹負(fù)相關(guān);貨幣化程度的引入在一定程度上影響了我國(guó)居民的貨幣需求。此外，脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解表明，與M2相比，M1對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出的作用更為明顯一些，M1與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系更為密切。

穩(wěn)定的貨幣需求函數(shù)表明我國(guó)可以將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，且M1比M2更適合作為貨幣政策的中介目標(biāo)。影響貨幣需求的因素很多，隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革、對(duì)外開(kāi)放程度的不斷提高、資本項(xiàng)目管制的逐步放松以及匯率形成機(jī)制的不斷完善，利率和匯率對(duì)我國(guó)貨幣需求的影響也有可能加大，會(huì)增加貨幣需求的不可預(yù)測(cè)性和降低貨幣政策的有效性。因此，央行必須充分考慮收入、匯率、利率、通脹和貨幣化程度的變動(dòng)，及時(shí)預(yù)測(cè)貨幣需求總量，并以此調(diào)整貨幣供應(yīng)量，才能實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

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1002－2880(2010)12－0105－04

(責(zé)任編輯:張彤彤)