企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與R&D投入——基于汽車(chē)制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究

呂民樂(lè)，王曉虎

（合肥工業(yè)大學(xué)人文經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 合肥 230009）

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與R&D投入
——基于汽車(chē)制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究

呂民樂(lè)，王曉虎

（合肥工業(yè)大學(xué)人文經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 合肥 230009）

本文以2005—2007年披露了R&D投入的汽車(chē)與機(jī)械制造業(yè)上市公司為樣本，研究了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與R&D投入的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果顯示，企業(yè)負(fù)債率與R&D投入呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這與理論假設(shè)相違背，這表明權(quán)益融資對(duì)于促進(jìn)我國(guó)企業(yè)增加研發(fā)投入的效果并不明顯。本文簡(jiǎn)要分析了出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因，并給出了相應(yīng)的政策含義。

資本結(jié)構(gòu)；R&D投入；技術(shù)創(chuàng)新

1 引言

隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)的崛起和全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的不斷加快，面對(duì)日益激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)要生存和發(fā)展，只有提高自主技術(shù)創(chuàng)新能力。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的提高是和R&D投入密不可分的。從Slow到Romer和Lucas，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們逐漸認(rèn)識(shí)到企業(yè)層面的R&D投入是技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2006和2007年的資料顯示，2004年、2005年和2006年中國(guó)大中型工業(yè)企業(yè)的R&D強(qiáng)度（R&D投入/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）分別為0.71%、0.76%和0.76%。而世界500強(qiáng)的平均數(shù)據(jù)為5%～10%。安同良、施浩和Alcorta（2006）以江蘇省制造業(yè)企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)R&D強(qiáng)度最高的三大行業(yè)——醫(yī)藥制造業(yè)、造紙和印刷業(yè)的R&D強(qiáng)度分別為1.15%，6. 99%和6.29%［1］。與之相對(duì)照的是，美國(guó)2000年高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的平均R&D強(qiáng)度為22.5%。對(duì)于我國(guó)企業(yè)R&D投入普遍偏低的現(xiàn)象，很多學(xué)者分別從公司治理、制度環(huán)境、公司規(guī)模等方面進(jìn)行了研究。我們認(rèn)為R&D投入作為企業(yè)的一項(xiàng)重要的投資決策，必然受到融資結(jié)構(gòu)的影響。由于技術(shù)創(chuàng)新的結(jié)果具有高度不確定性，使得企業(yè)的R&D投入總是面臨著高風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)背負(fù)較高負(fù)債時(shí)，由于受到債務(wù)利息率的壓力，會(huì)傾向于減少R&D投入。Bhagat(1995)認(rèn)為高財(cái)務(wù)杠桿的公司應(yīng)該削減R&D投入［2］。

縱觀國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究，絕大部分對(duì)于該問(wèn)題的研究都停留在理論分析的層面上，經(jīng)驗(yàn)研究比較罕見(jiàn)，以中國(guó)的數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析更是廖廖無(wú)幾。為此，本文在對(duì)影響企業(yè)研發(fā)投資的資本結(jié)構(gòu)條件進(jìn)行理論分析的基礎(chǔ)上，利用中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)對(duì)理論假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，并結(jié)合我國(guó)正處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的特殊環(huán)境，對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行解釋和探討。本文試圖在觀測(cè)中國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策是如何影響企業(yè)的創(chuàng)新戰(zhàn)略方面進(jìn)行一定的嘗試。

2 研究假設(shè)

企業(yè)要提高技術(shù)創(chuàng)新能力，必然要進(jìn)行R&D投入。然而不合理的資本結(jié)構(gòu)會(huì)引起融資約束，從而制約企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投資決策。一方面，對(duì)于企業(yè)，高負(fù)債會(huì)限制創(chuàng)新戰(zhàn)略的實(shí)施。由于R&D投入具有高度不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人對(duì)債權(quán)的追索受到“有限責(zé)任”制度的制約，當(dāng)企業(yè)以借債進(jìn)行R&D投入時(shí)必然受到較高債務(wù)利息率的要求，因此，企業(yè)是不傾向于使用負(fù)債來(lái)進(jìn)行R&D投入的。同時(shí)，如果企業(yè)存在風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債,并且債務(wù)的到期期限終止于企業(yè)創(chuàng)新投資決策之后,即便存在可以提高整個(gè)公司價(jià)值的具有正NPV的項(xiàng)目，企業(yè)也有可能不進(jìn)行投資。因?yàn)樵陲L(fēng)險(xiǎn)負(fù)債的條件下,研發(fā)投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流將部分地用于債務(wù)的還本付息,而投資成本則全部由企業(yè)承擔(dān)。此時(shí),企業(yè)從投資中獲得的價(jià)值增加額相對(duì)較低,以至于沒(méi)有動(dòng)力進(jìn)行創(chuàng)新投資。另一方面，對(duì)于銀行等債權(quán)人，由于他們僅能獲得貸款利息的固定收益而無(wú)權(quán)分享R&D投入帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，他們通常不愿意支持企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)較高的R&D投資活動(dòng)。同時(shí)創(chuàng)新投資具有高度不確定性、成功率較低，而且外部投資者通常并不具備評(píng)價(jià)一項(xiàng)新產(chǎn)品和新工藝的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，由于擔(dān)心因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱可能產(chǎn)生的代理成本問(wèn)題，出于債權(quán)安全性的考慮，債權(quán)人通常不愿貸款給企業(yè)的創(chuàng)新投資項(xiàng)目，或者提高債務(wù)資本的利息要求以補(bǔ)償因代理沖突發(fā)生的債務(wù)價(jià)值損失，這也造成了對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的限制。

基于以上理論分析，本文提出如下理論假設(shè)：企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平與R&D投入負(fù)相關(guān)。

3 變量設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

3.1 變量設(shè)計(jì)

（1）被解釋變量：企業(yè)的R&D投入。本文選用兩個(gè)指標(biāo)衡量企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度：R&D支出/總資產(chǎn)和前后年度R&D支出的改變量（標(biāo)準(zhǔn)化）。在現(xiàn)有研究公司R&D行為的文獻(xiàn)中,對(duì)R&D投入的衡量指標(biāo)主要有3種:R&D支出/總資產(chǎn)、R&D支出/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、R&D支出/企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。由于我國(guó)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值難以準(zhǔn)確計(jì)量,因而沒(méi)有選用R&D支出/企業(yè)價(jià)值作為變量。另外,由于 “收入”,尤其是“應(yīng)計(jì)收入”容易被“盈余操縱”［3］。因此,認(rèn)為選取R&D支出/收入指標(biāo)會(huì)影響數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。所以本文選用R&D支出/總資產(chǎn)作為因變量。

（2）解釋變量：資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)又稱融資結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)取得長(zhǎng)期資金的各項(xiàng)來(lái)源、構(gòu)成及其相互關(guān)系。通常情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成，即長(zhǎng)期債務(wù)資本與權(quán)益資本的比率。因?yàn)槠髽I(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率+權(quán)益資產(chǎn)比率=1，資本結(jié)構(gòu)可以通過(guò)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率得到合理的反映。本文采用總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率即資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)度量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

（3）控制變量：R&D投入除了受到資本結(jié)構(gòu)的影響外，還受到企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性、盈利能力和高管持股等因素的影響。因此，本文選擇這些因素作為控制變量，具體取值方法請(qǐng)見(jiàn)表1。

①企業(yè)規(guī)模：小公司和大公司在創(chuàng)新中具有不同的優(yōu)勢(shì)，通常認(rèn)為小公司在技術(shù)創(chuàng)新方面主要具有行為（靈活性）優(yōu)勢(shì)，而大公司主要具有物質(zhì)優(yōu)勢(shì)。Okamuro&Zhang（2006）認(rèn)為大企業(yè)比小企業(yè)具有更好的條件且會(huì)更為迫切地進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新投資［4］，Cohen（1989）發(fā)現(xiàn)在某一臨界值以上,R&D費(fèi)用上升似乎與公司的規(guī)模成比例。盡管學(xué)術(shù)界對(duì)此并未達(dá)成一致觀點(diǎn)，但都認(rèn)為企業(yè)規(guī)模對(duì)研發(fā)投入有重要影響。本文將企業(yè)規(guī)模列為控制變量之一。

②企業(yè)成長(zhǎng)性：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率。處于成長(zhǎng)期的上市公司為了維持業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)，可能需要通過(guò)增加R&D投入來(lái)獲得持久的競(jìng)爭(zhēng)力。高成長(zhǎng)性的公司有動(dòng)機(jī)投入更多的研發(fā)費(fèi)用來(lái)創(chuàng)造成長(zhǎng)機(jī)會(huì)［5］。

③盈利能力：凈資產(chǎn)收益率。由于研究開(kāi)發(fā)活動(dòng)具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，需要較大的資金和超額利潤(rùn)的支持，從這種意義上講，企業(yè)利潤(rùn)率越高,資金越充裕,更利于創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展［6］。凈資產(chǎn)收益率ROA是公司上年的凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn)，常用于衡量公司盈利狀況。

④高管持股：由于經(jīng)營(yíng)者的企業(yè)任期、報(bào)酬主要依賴于企業(yè)的當(dāng)前經(jīng)營(yíng)績(jī)效，而且經(jīng)營(yíng)者無(wú)法像股東那樣通過(guò)組合投資來(lái)分散職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，因此，若沒(méi)有有效的激勵(lì)，經(jīng)營(yíng)者內(nèi)在的進(jìn)行企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的動(dòng)力往往不足。對(duì)于實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，經(jīng)理人持有股票的最終價(jià)值和收益取決于企業(yè)未來(lái)的價(jià)值。經(jīng)理人為實(shí)現(xiàn)較高的未來(lái)股票價(jià)值，必須致力于提高企業(yè)的未來(lái)業(yè)績(jī)。這樣，經(jīng)理人就有動(dòng)機(jī)進(jìn)行R&D投資，為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益而努力。為此，有必要給予管理者一定的股權(quán)激勵(lì)，以克服其規(guī)避自身風(fēng)險(xiǎn)的短視行為，從而增強(qiáng)其從事R&D投資的積極性。因此，可以預(yù)期，高管持股比例越高，越有利于提高其從事R&D投資的主動(dòng)性，企業(yè)的R&D支出水平也會(huì)越高［7］。因此，選用高管是否持股來(lái)控制對(duì)研發(fā)投入的影響。

⑤年度變量：為控制宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)R&D投資的影響，本文以2005年為參照年設(shè)置一組年度虛擬變量，以控制年度差異對(duì)回歸結(jié)果的影響。

表1 變量定義

⑥地區(qū):中國(guó)地區(qū)發(fā)展不平衡是一個(gè)嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)，東部比中西部的企業(yè)在研發(fā)支出上明顯要多，主要還是經(jīng)濟(jì)實(shí)力不同。因此，我們選取地區(qū)作為控制變量，東部企業(yè)取1，非東部（中西部）企業(yè)取0。

3.2 模型的構(gòu)建

根據(jù)以上變量設(shè)計(jì)，構(gòu)建以下回歸模型：

模型中的被解釋變量，解釋變量與控制變量的定義見(jiàn)表1。

4 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果

4.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)收集

選擇我國(guó)2005—2007年滬深交易所汽車(chē)與機(jī)械制造業(yè)上市公司作為研究樣本。本文選擇該行業(yè)為研究對(duì)象，主要基于以下考慮：一、汽車(chē)類(lèi)上市公司資本結(jié)構(gòu)具有較大差異；二、近年來(lái)，我們大中型汽車(chē)與機(jī)械制造類(lèi)企業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)有大幅度增長(zhǎng)，上市公司對(duì)自主創(chuàng)新日益重視；三、早在2005年,我國(guó)就已成為世界第三大汽車(chē)生產(chǎn)國(guó)，我國(guó)汽車(chē)制造企業(yè)之間以及與國(guó)際汽車(chē)廠商的競(jìng)爭(zhēng)也日益激烈，全球金融危機(jī)后，世界汽車(chē)產(chǎn)業(yè)必將重新洗牌，中國(guó)汽車(chē)制造業(yè)能否突出重圍，很大程度上取決于自主創(chuàng)新能力的提升，因此研究其研發(fā)投入的影響因素具有重要意義。

由于我國(guó)現(xiàn)有會(huì)計(jì)制度并沒(méi)有強(qiáng)制要求上市公司對(duì)外系統(tǒng)披露其R&D費(fèi)用的詳細(xì)信息，因此，本文在對(duì)2005—2007年滬深A(yù)股汽車(chē)與機(jī)械制造類(lèi)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行詳細(xì)分析的基礎(chǔ)上，在剔除部分ST、數(shù)據(jù)不完整的公司之后，共篩選出披露研發(fā)費(fèi)用的上市公司共39家，獲得樣本觀測(cè)值98個(gè)。研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用主要在年報(bào)附注中 “長(zhǎng)期待攤費(fèi)用”、“預(yù)提費(fèi)用”、“支付與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流量”、“在建工程”、“專(zhuān)項(xiàng)應(yīng)付款”、“補(bǔ)貼收入”等6個(gè)項(xiàng)目中披露，通常的科目名稱包括：研究開(kāi)發(fā)費(fèi)、技術(shù)開(kāi)發(fā)費(fèi)、技術(shù)改造費(fèi)、研發(fā)費(fèi)、研究發(fā)展費(fèi)等。其他數(shù)據(jù)均通過(guò)上市公司年報(bào)直接獲得或計(jì)算得到。所有的年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)源于上海證券交易所和深圳證券交易所“上市公司報(bào)告”欄目，以及巨潮資訊網(wǎng)的“年度報(bào)告”欄目。本文的實(shí)證分析主要使用EXCEL2003和Eviews5.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行。

4.2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2列出了本文研究樣本中各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。通過(guò)該統(tǒng)計(jì)描述，可以發(fā)現(xiàn)：（1）上市公司R&D投入整體偏低，平均值僅為總資產(chǎn)的1.02%，最小值0.000006，而最大值為0.132，說(shuō)明不同的公司對(duì)R&D的投入具有較大差異；R&D投入改變量較大，而且變化較為分散。（2）資產(chǎn)負(fù)債比率，平均值0.5001，標(biāo)準(zhǔn)差0.1609，說(shuō)明分布較為分散，行業(yè)內(nèi)上市公司的資本結(jié)構(gòu)差異較大。

4.3 回歸結(jié)果與分析

表3是模型回歸分析結(jié)果。模型1是考察了資本結(jié)構(gòu)單變量對(duì)研發(fā)支出的影響，模型2考察了控制變量對(duì)企業(yè)研發(fā)支出的影響，模型3是納入全部變量的一般模型。在數(shù)據(jù)處理的過(guò)程中，為克服異方差問(wèn)題，所有模型回歸均采用加權(quán)最小二乘法(WLS)估計(jì)。模型4是關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)R&D投入改變量影響的檢驗(yàn)。另外，模型2、3和4通過(guò)逐步回歸檢驗(yàn)表明模型不存在多重共線性問(wèn)題，因此，模型取得了較好的擬合效果。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

首先，資產(chǎn)負(fù)債率與R&D投入在1%的顯著性水平上正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別0.015以及0.020，見(jiàn)模型1和3，這與前文的假設(shè)并不一致，這表明，負(fù)債率較高的公司，R&D投入更多。其次，控制變量中，企業(yè)規(guī)模與R&D投入顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明在本文的樣本中，規(guī)模大的企業(yè)不一定研發(fā)投入就多，規(guī)模小的企業(yè)反而會(huì)投入更多的研發(fā)資金。成長(zhǎng)性因素對(duì)R&D投入的影響并不顯著，說(shuō)明,雖然高成長(zhǎng)性的公司有動(dòng)機(jī)投入更多的研發(fā)經(jīng)費(fèi)來(lái)創(chuàng)造更多的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，但這類(lèi)公司同時(shí)需要更多的資金用于擴(kuò)張，從而可用于R&D的資金更少。盈利能力ROA的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明業(yè)績(jī)較好的公司R&D投入更多，這和預(yù)期基本一致。高管持股與R&D投入在1%的顯著性水平上正相關(guān),表明持股確實(shí)能對(duì)高管產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)激勵(lì),持有股權(quán)的高管更能從企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā),重視R&D投資。此外，地區(qū)AREA以及年度虛擬變量對(duì)R&D支出的影響不顯著。最后，模型4是關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)R&D投入改變量影響的檢驗(yàn)結(jié)果。從回歸結(jié)果可以看出,R&D投入的改變量與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān),但顯著性不高。根據(jù)樣本的情況來(lái)看,這可能與企業(yè)R&D投入變化較大,不穩(wěn)定有關(guān)?？偟膩?lái)講，模型4與模型1和3的結(jié)果基本一致，說(shuō)明具有高杠桿率的資本結(jié)構(gòu)的公司，R&D的投入量反而更多。

表3 模型的回歸結(jié)果

之所以會(huì)出現(xiàn)與前文假設(shè)相悖的結(jié)果，我們認(rèn)為可能由以下原因所致：現(xiàn)階段我國(guó)上市公司的負(fù)債資本并未對(duì)其投資行為產(chǎn)生有效的約束。我國(guó)的汽車(chē)產(chǎn)業(yè)無(wú)論是就其產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)還是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)而言，都屬于國(guó)有企業(yè)主導(dǎo)的壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)［8］。雖然近幾年汽車(chē)類(lèi)上市公司中國(guó)有股的比重有所下降，但總體而言依然較高。與此同時(shí)，國(guó)有銀行的產(chǎn)權(quán)改革滯后，使其還未能完全以金融企業(yè)的身份與上市公司建立相互選擇、平等互利的關(guān)系，銀行與企業(yè)的交易活動(dòng)在相當(dāng)程度上還受到政府的干預(yù)［9］。上市公司的負(fù)債主要來(lái)源于銀行借款（國(guó)有商業(yè)銀行），但由于我國(guó)特殊的政企和銀企關(guān)系、有限的銀行監(jiān)管機(jī)制以及未真正建立起來(lái)的破產(chǎn)清算機(jī)制,造成了銀行貸款對(duì)上市公司投資行為存在著“軟約束”。在缺乏債權(quán)人約束的條件下，股東有動(dòng)機(jī)向債權(quán)人轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，而且負(fù)債率越高的公司越能夠向債權(quán)人轉(zhuǎn)移公司R&D投資的風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，股東—債權(quán)人沖突易引發(fā)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的擴(kuò)大投資，負(fù)債的相機(jī)治理作用被削弱，即導(dǎo)致公司的技術(shù)創(chuàng)新投資隨著負(fù)債比率的上升而增加。

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證上述結(jié)論的可靠性，進(jìn)行了兩方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，剔除R&D支出的極端值，重新回歸，研究結(jié)果仍然保持一致。第二，考慮到非均衡樣本可能存在的誤差問(wèn)題，進(jìn)一步采取均衡樣本(即剔除了研發(fā)費(fèi)用不連續(xù)的樣本)，重新進(jìn)行回歸。面板數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果與前文截面數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的區(qū)別，結(jié)果基本不變。這說(shuō)明了本文結(jié)論具有較高的穩(wěn)定性。

5 結(jié)論與政策建議

主要發(fā)現(xiàn)和結(jié)論是：（1）上市公司負(fù)債率越高，R&D投入越多，說(shuō)明上市公司存在著用借債來(lái)進(jìn)行R&D投資的情況，股權(quán)融資對(duì)促進(jìn)R&D投入的效果并不明顯。與主流的理論分析存在顯著差異。這與中國(guó)的市場(chǎng)化進(jìn)程和資本市場(chǎng)的發(fā)展程度有關(guān)。（2）企業(yè)規(guī)模與企業(yè)R&D支出存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,說(shuō)明小規(guī)模企業(yè)可能更愿意進(jìn)行R&D投資。（3）高管持股有利于提高企業(yè)的R&D投入水平，說(shuō)明高管的股權(quán)激勵(lì)確實(shí)有助于提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。

政策含義：（1）企業(yè)的融資行為選擇以及由此形成的不同的資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響到企業(yè)的投資行為決策，尤其是對(duì)創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資。企業(yè)應(yīng)當(dāng)優(yōu)化和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，以支持企業(yè)增加R&D投入和從事創(chuàng)新活動(dòng)。這就要求企業(yè)在確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，除了考慮企業(yè)價(jià)值最大，加權(quán)資本成本最低之外，還應(yīng)當(dāng)最有利于提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力。（2）相關(guān)部門(mén)應(yīng)該著眼于進(jìn)一步提高我國(guó)上市公司的自主創(chuàng)新能力，為企業(yè)選擇有利于創(chuàng)新的低杠桿率的資本結(jié)構(gòu)創(chuàng)造環(huán)境。進(jìn)一步深化銀企關(guān)系改革，改變企業(yè)與銀行產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)單一的現(xiàn)狀，通過(guò)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，逐步降低銀企產(chǎn)權(quán)的同質(zhì)性程度，使銀行與企業(yè)之間形成真正意義上的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。同時(shí)發(fā)揮股權(quán)融資在支持企業(yè)從事創(chuàng)新活動(dòng)中的重要作用，設(shè)置合理的上市和再融資的監(jiān)管政策，避免出現(xiàn)部分真正需要股權(quán)融資的企業(yè)因達(dá)不到監(jiān)管政策限制條件，而得不到權(quán)益資本或被迫進(jìn)行債務(wù)融資。（3）根據(jù)本文的實(shí)證結(jié)論,高管股權(quán)報(bào)酬有利于高管增加R&D投入。應(yīng)當(dāng)積極實(shí)行上市公司高管股票期權(quán)制度。這一制度的實(shí)施將有利于我國(guó)上市公司增加R&D投入，有利于增強(qiáng)我國(guó)上市公司的自主創(chuàng)新能力。

應(yīng)該說(shuō)明的是，由于信息披露的局限和數(shù)據(jù)整理的工作量較大，本文只選取了一個(gè)行業(yè)部分上市公司作為研究樣本，至于其他公司、其他行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)R&D投入影響的情況則有待進(jìn)一步抽樣、整理和研究。另外，一個(gè)企業(yè)越重視創(chuàng)新，由于受到研發(fā)周期和新產(chǎn)品推向市場(chǎng)的時(shí)間限制，可能越會(huì)選擇寬松的財(cái)務(wù)區(qū)間（即較低的財(cái)務(wù)杠桿率）。因此，資本結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新投入之間很可能存在著動(dòng)態(tài)的交互關(guān)系，這也需要后續(xù)研究的加強(qiáng)。

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Enterprise Capital Structure and R&D Input:An Empirical Study on Listed Companies of Chinese Automobile Manufacturing Industry

Lv Mingle，Wang Xiaohu
（School of Liberal Arts and Economics,Hefei University of Technology,Hefei 230009,China）

This paper explores the relationship between enterprise capital structure and R&D input,making use of the disclosed data of R&D input in listed companies of Chinese automobile manufacturing industry during the period of 2005～2007.The Empirical findings indicates that Debt ratio is significantly positive related to the R&D input,which is violated to the theoretical assumptions and shows that equity financing doesnot promot corporate R&D input effectively.This paper simply analyzes the reason for this phenomenon,and puts forword some relevant policy suggestions.

capital structure;R&D input;technological innovation

2009-07-28

呂民樂(lè)（1972-），女，安徽合肥人,合肥工業(yè)大學(xué)人文經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，南京大學(xué)商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)博士研究生；研究方向：技術(shù)創(chuàng)新、企業(yè)投融資研究。

F830.59

A

（責(zé)任編輯 譚果林）