關(guān)于人民幣匯率改革的實(shí)證研究

馬 杰，李 蕾

（北京航空航天大學(xué) 經(jīng)管學(xué)院，北京 100191）

關(guān)于人民幣匯率改革的實(shí)證研究

馬 杰，李 蕾

（北京航空航天大學(xué) 經(jīng)管學(xué)院，北京 100191）

文章通過Frankel&Wei模型及匯率波動(dòng)走勢圖直觀對(duì)比，研究發(fā)現(xiàn)：匯改后，人民幣匯率受美元匯率影響程度，不僅沒有減弱、反而進(jìn)一步增強(qiáng)了，存在著某種程度的“超調(diào)”；人民幣波動(dòng)幅度竟要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同時(shí)期內(nèi)歐元、日元波動(dòng)幅度，匯率形成機(jī)制靈活性與自主性沒有具體體現(xiàn)。匯改之初2%升值幅度并不到位，導(dǎo)致了人民幣匯率持續(xù)單向運(yùn)動(dòng)以及央行被迫頻繁入市干預(yù)。要建立真正參考一籃子貨幣彈性匯率制，就必須將矯正幣值失衡與完善匯率機(jī)制兩個(gè)問題綜合考慮，才能做到不顧此而失彼。

匯率改革；本幣升值；籃子匯率；Frankel&Wei模型；波動(dòng)幅度

0 引言

眾所周知，自2002年底日本財(cái)政大臣鹽川發(fā)難以來，關(guān)于人民幣是否被低估的爭論長時(shí)間內(nèi)此起彼伏，使得匯率改革錯(cuò)過了最佳主動(dòng)選擇時(shí)機(jī)，最終不得不在以美國為主的發(fā)達(dá)國家聯(lián)合施壓、幣種結(jié)構(gòu)不合理的外匯儲(chǔ)備迅猛飛漲以及市場投機(jī)氛圍較濃的不利環(huán)境中被迫啟動(dòng)。2005年7月，中國人民銀行終于宣布將人民幣一次性升值2%，并將人民幣由單一釘住美元轉(zhuǎn)為實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣的管理浮動(dòng)匯率制，至此拉開了匯率形成機(jī)制改革的序幕。所謂釘住或參考貨幣籃子的匯率制度，是指使一種貨幣相對(duì)于幾種貨幣 (或稱為貨幣籃子)的加權(quán)平均匯率或匯率指數(shù)，盡可能地保持不變。

盡管對(duì)2005匯率改革的初始升值幅度是否適當(dāng)仍存在著爭論，但對(duì)匯改的選擇時(shí)機(jī)、匯改后實(shí)際表現(xiàn)以及現(xiàn)實(shí)中是否真正達(dá)到了事前預(yù)期目標(biāo)，大多數(shù)學(xué)者仍然是褒揚(yáng)有加。然而，在如上介紹的Jie Ma(2006)研究基礎(chǔ)上，本文的研究進(jìn)一步表明：撇開人民幣初始升值2%及升值路徑是否恰當(dāng)不談，即使在是否真正實(shí)現(xiàn)了由“事實(shí)上的釘住美元制”轉(zhuǎn)向“參考一籃子貨幣更為靈活的彈性匯率制”這個(gè)匯改的核心政策目標(biāo)上——在匯率改革近4年后的今天，監(jiān)管當(dāng)局仍有較長的路要走。

1 基于Frankel&Wei模型的實(shí)證研究：人民幣仍在事實(shí)上釘住美元

為檢測匯率改革后人民幣匯率形成機(jī)制是否真的有實(shí)質(zhì)性變化，首先要確定一個(gè)基本的貨幣籃子。周小川(2005)提出了確定貨幣籃子權(quán)重的四項(xiàng)原則：著重考慮商品和服務(wù)貿(mào)易的權(quán)重，作為籃子貨幣選取及權(quán)重確定的基礎(chǔ)；適當(dāng)考慮外債來源的幣種結(jié)構(gòu)，以及外商直接投資的因素；經(jīng)常項(xiàng)目中一些無償轉(zhuǎn)移類項(xiàng)目的收支，也在權(quán)重的考慮之中?；谶@些準(zhǔn)則，再考慮到進(jìn)出口貿(mào)易與外商直接投資是我國對(duì)外經(jīng)貿(mào)活動(dòng)中資金流量最大的兩部分，本文選擇貨幣籃子的依據(jù)就是綜合考慮我國主要貿(mào)易伙伴以及對(duì)華投資國家或地區(qū)。

表1分析了匯率改革前后2004—2007年我國排名前7的貿(mào)易/投資伙伴國或地區(qū)，統(tǒng)計(jì)顯示：自2004以來，我國主要經(jīng)貿(mào)對(duì)象歐盟、美國、日本、香港、韓國及臺(tái)灣的排名位置基本沒有變動(dòng)；而我國與排名第7的新加坡或俄羅斯的經(jīng)貿(mào)活動(dòng)資金流量，要“遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于”排名靠前的6個(gè)國家或地區(qū)。再考慮到國際貨幣體系及其清算體系的實(shí)際情況，本文建模中選擇前6個(gè)國家或地區(qū)的貨幣作為人民幣貨幣籃子的釘住對(duì)象。

表1 中國貿(mào)易/投資的主要伙伴國或地區(qū) （單位：億美元）

根據(jù)Frankel&Wei(1994)提出的釘住匯率檢測模型，以及依表1所示的中國外貿(mào)與投資伙伴國的實(shí)際分布狀況，本文構(gòu)建了如下計(jì)量模型：

該模型選擇獨(dú)立貨幣 （與Frankel&Wei原始模型一樣，本文選擇的也是瑞士法郎）作為名義錨，以分析人民幣/瑞士法郎的匯率變化對(duì)其他幣種匯率變化的依賴性：若人民幣匯率依然主要釘住美元，則 βI應(yīng)約等于 1，而其他βi（i≠1）應(yīng)趨近于0；若人民幣匯率機(jī)制改為釘住一籃子，則至少應(yīng)有兩個(gè)以上的βi顯著地不等于0。本文實(shí)證研究中，共挑選與整理了匯率改革后2005.8.1—2009.3.6期間人民幣、美元、歐元、日元、韓元、新臺(tái)幣分別兌瑞士法郎的共886個(gè)匯率數(shù)據(jù)值，通過取對(duì)數(shù)并進(jìn)行差分處理后得885個(gè)樣本數(shù)據(jù)，最終回歸結(jié)果如表2。

回歸分析結(jié)果顯示：模型的判決系數(shù)高達(dá)0.999996，且F檢驗(yàn)的伴隨概率接近于0%，說明回歸模型不但擬合效果良好，而且總體線性關(guān)系十分顯著；模型的DW統(tǒng)計(jì)值為1.816，說明回歸模型不存在有隨機(jī)誤差項(xiàng)的序列相關(guān)問題；所有貨幣的匯率波動(dòng)率的彈性系數(shù)，均通過了t檢驗(yàn)，說明籃子貨幣中的美元、日元、歐元、韓元及新臺(tái)幣的匯率變動(dòng)率對(duì)人民幣匯率變動(dòng)確實(shí)存在顯著的影響。然而，這種影響明顯是不對(duì)稱的：其中，美元匯率波動(dòng)率的回歸影響系數(shù)為1.0397，而日元、歐元、韓元及新臺(tái)幣的匯率波動(dòng)率的影響系數(shù)分別僅為-0.008、-0.0035、0.0023及-0.044；相對(duì)于美元匯率波動(dòng)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響力，籃子貨幣中的日元、歐元、韓元及新臺(tái)幣的影響力均比美元相差好幾個(gè)數(shù)量級(jí)，其影響是十分微弱的，基本可以忽略不計(jì)。

因此，在人民幣參考一籃子貨幣的新匯率形成機(jī)制中，美元匯率仍然具備有絕對(duì)支配的影響地位。而且，由于人民幣匯率波動(dòng)率對(duì)美元匯率變動(dòng)率的彈性，甚至超過了1——這說明人民幣匯率受美元匯率的影響程度，甚至超過了匯改前人民幣完全盯住美元的固定匯率制時(shí)，存在著某種程度隨美元變動(dòng)的“超調(diào)”。以上經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的另一個(gè)啟示是，匯改后人民幣匯率生成機(jī)制的靈活性與自主性，并沒有得到明顯增強(qiáng)?？偟目磥?，人民幣匯率改革近4年，我國仍就實(shí)行的是以參考美元為主的釘住匯率制。

表2 經(jīng)加權(quán)最小二乘異方差處理后的回歸分析結(jié)果

2 人民幣事實(shí)上釘住美元的直觀經(jīng)驗(yàn)證據(jù)：不同貨幣匯率波動(dòng)幅度走勢圖的比較

考慮到歐盟、美國及日本在國際經(jīng)濟(jì)體系中的獨(dú)立地位及其對(duì)我國的巨大影響力，本文通過圖1、圖2、圖3及圖4，分別展示了在2005.8-2009.3期間：人民幣及美元兌瑞士法郎的匯率波動(dòng)幅度對(duì)比、人民幣及歐元兌瑞士法郎的匯率波動(dòng)幅度對(duì)比、人民幣及日元兌瑞士法郎的匯率波動(dòng)幅度對(duì)比以及人民幣及英鎊兌瑞士法郎的匯率波動(dòng)幅度對(duì)比。圖中顯示，從匯率絕對(duì)水平來看，盡管人民幣兌美元名義匯率在2005.8-2009.3總體上保持了持續(xù)上升的趨勢，但人民幣兌歐元匯率、人民幣兌瑞士法郎匯率在大部分時(shí)間里卻“呈相反的變化趨勢”，即人民幣兌歐元跟隨美元一起在2005.8～2008.3一直在持續(xù)貶值。2008.4以后，直到美國再次通過3000億美元房市救助計(jì)劃、并批準(zhǔn)政府向“兩房”提供緊急融資，美元才度過了最艱難的時(shí)刻開始反彈，人民幣兌歐元、兌瑞士法郎匯率也才開始升值。

通過圖1不難發(fā)現(xiàn)，人民幣月均匯率走勢不僅在方向上與美元完全一致，而且其波動(dòng)幅度幾乎與美元完全同步；僅在2008.2-2008.4月很短的時(shí)期內(nèi)二者有所偏離，這主要是因?yàn)槊涝獏R率指數(shù)在2008年3月完成了一個(gè)階段性筑底過程，人民幣匯率的變動(dòng)響應(yīng)有所滯后；在2008.4以后美元持續(xù)反彈的過程中，人民幣匯率波動(dòng)又回到了與美元亦步亦趨的運(yùn)行軌跡中。這一點(diǎn)，從圖4中亦可得到佐證：人民幣兌瑞士法郎月均匯率、人民幣匯率波動(dòng)幅度，與同時(shí)期的英鎊保持了高度一致；而由于所謂的英美特殊關(guān)系英鎊匯率相對(duì)歐元來說是緊盯美元的，這也間接反映了人民幣仍在事實(shí)上緊盯美元。

通過圖2及圖3，我們驚訝地發(fā)現(xiàn)：人民幣匯率波動(dòng)，不僅在相關(guān)程度上與歐元、日元匯率波動(dòng)并不顯著，無章可循；更嚴(yán)重的是，人民幣匯率波動(dòng)幅度竟要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同時(shí)期內(nèi)歐元、日元匯率波動(dòng)幅度，上下波動(dòng)極為劇烈——這對(duì)于以歐元或日元計(jì)價(jià)或結(jié)算來展開微觀經(jīng)貿(mào)活動(dòng)的中國企業(yè)而言，是一個(gè)極大的威脅；同時(shí)，這對(duì)于以維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定為已任的人民銀行來說，也是一個(gè)極大的挑戰(zhàn)。隨著歐盟與日本在中國經(jīng)貿(mào)交易中的地位越來越重要，這種威脅也將變得越發(fā)突出，應(yīng)該及早引起我們的注意。

綜上所述，人民幣匯率形成機(jī)制雖然名義上宣稱是參考一籃子貨幣，但事實(shí)上歐元及日元的匯率波動(dòng)與人民幣匯率波動(dòng)的關(guān)聯(lián)性并不大；人民幣匯率走勢及其波動(dòng)幅度，幾乎完全受美元匯率指數(shù)走勢的控制，二者幾乎是“亦步亦趨”。與匯率改革之前相比，人民幣匯率形成機(jī)制在影響因素的多元化及增加匯率靈活性方面，改進(jìn)并不明顯，可以說仍是事實(shí)上的釘住美元制。在最新公布的2008年IMF年報(bào)中，國際貨幣基金組織將中國的匯率機(jī)制歸類為爬行釘住美元，在一定程度上反映了人民幣匯率形成機(jī)制的現(xiàn)實(shí)狀況。

表3 最近25年世界各國匯率制度選擇的變化趨勢

3 如何進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制

固定匯率與浮動(dòng)匯率各有優(yōu)劣，究竟哪一種制度更好，是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們長期爭辯的一個(gè)熱點(diǎn)議題。布雷頓-森林體系崩潰后，浮動(dòng)匯率通常被認(rèn)為有助于自動(dòng)調(diào)節(jié)國際收支失衡、節(jié)省更多外匯儲(chǔ)備用于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、提高一國貨幣政策自主性以及提高資金配置效率等，這些優(yōu)點(diǎn)恰好有助于中國經(jīng)濟(jì)走出結(jié)構(gòu)性失衡。但是，與固定匯率優(yōu)點(diǎn)相反：浮動(dòng)匯率卻使得企業(yè)與居民在不確定性貨幣環(huán)境中進(jìn)行經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，妨礙了國際貿(mào)易與投資順利進(jìn)行，并極易助長投機(jī)行為加劇金融動(dòng)蕩；浮動(dòng)匯率還使得一國具有通貨膨脹傾向，在本幣面臨貶值壓力時(shí)易陷入“物價(jià)上漲一本幣貶值”的惡性循環(huán)；浮動(dòng)匯率下國際協(xié)調(diào)困難，也增加了發(fā)展中國家為爭取一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定金融環(huán)境以完成國內(nèi)各項(xiàng)改革的難度。由此可見，沒有一個(gè)絕對(duì)明確的標(biāo)準(zhǔn)來判斷究竟哪一種匯率制度更好。正如Frankel(1999)指出，沒有任何一種匯率制度在任何時(shí)候、任何地方都是最優(yōu)的，匯率制度是隨著一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展而調(diào)整的。粗略地說，小國開放經(jīng)濟(jì)較適宜于選擇傾向固定匯率的機(jī)制；而貿(mào)易與投資結(jié)構(gòu)多元化的大國，則較適宜于選擇傾向靈活匯率的機(jī)制。

縱觀近25年來世界各國匯率制度選擇實(shí)踐 （見表3），選擇靈活匯率體制的比例由28%上升為45%；由此看來，或許，放棄或放松對(duì)匯率水平的嚴(yán)格管制是一個(gè)大趨勢。盡管受亞洲金融危機(jī)影響，選擇嚴(yán)格釘住匯率的國家在危機(jī)后似乎又有了顯著增加，但其中沒有一個(gè)是有著全球影響力的經(jīng)濟(jì)大國。然而，亞洲金融危機(jī)后有一個(gè)重大變化：選擇準(zhǔn)釘住匯率或自由浮動(dòng)的國家有所減少，尤其是選擇獨(dú)立浮動(dòng)的國家比例總體上呈下降趨勢；而選擇嚴(yán)格釘住或管理浮動(dòng)匯率的國家，卻保持了上升趨勢。這一點(diǎn)，尤其值得長期處于嚴(yán)格釘住美元且正在進(jìn)行匯率機(jī)制轉(zhuǎn)軌改革的我國注意。

匯率機(jī)制選擇固然要考慮各國具體國情，但在金融全球化的大背景下，世界上多數(shù)國家的匯率制度選擇取向，仍對(duì)我國匯率改革具有十分重要的參考價(jià)值。中國正計(jì)劃從嚴(yán)格釘住美元的匯率機(jī)制中退出，繼續(xù)實(shí)行嚴(yán)格釘住美元的固定匯率制，顯然不符合中國加入WTO后經(jīng)濟(jì)全球化的市場需要。但是，考慮到中國工商企業(yè)當(dāng)前的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理能力與金融機(jī)構(gòu)脆弱的適應(yīng)能力，讓匯率獨(dú)立浮動(dòng)同樣并不是當(dāng)前符合國情的明智選擇。因此，漸進(jìn)地增加人民幣匯率彈性，應(yīng)是中國匯率改革的基本策略，可供選擇的“菜單”包括：準(zhǔn)釘住匯率制（具體又分為匯率波幅不超過1%的傳統(tǒng)固定匯率、超過1%的平行釘住與爬行釘?。┡c準(zhǔn)浮動(dòng)匯率制（又包括爬行區(qū)間浮動(dòng)、不事先宣布匯率路徑的管理浮動(dòng)）。

匯改后在制度安排上，央行取消了對(duì)外公布市場成交量與買賣方向，后來又推出外匯指定銀行作為人民幣做市商的機(jī)制。這種變化，既可積極視為干預(yù)匯率創(chuàng)造條件，又可消極視為央行為應(yīng)付市場壓力而被迫暗箱操作，間接驗(yàn)證央行承受了巨大市場壓力。人為創(chuàng)造匯率雙向變動(dòng)的市場信號(hào)，需要付出很高的干預(yù)成本，也難以改變總體升勢的大方向；不但不能遏止熱錢流動(dòng)，反而刺激投機(jī)資金伺機(jī)而動(dòng)，為未來大規(guī)模投機(jī)留下隱患。因此，在匯率較大偏離其市場價(jià)值情況下，由央行或主要國有銀行做市以實(shí)現(xiàn)匯率的雙向波動(dòng)，并不是一個(gè)明智選擇，實(shí)際結(jié)果必然是人民幣在市場壓力下被動(dòng)地“單向運(yùn)動(dòng)”。 每一次漸進(jìn)式被動(dòng)升值，都會(huì)給市場留下進(jìn)一步升值預(yù)期，誘發(fā)正在觀望的投機(jī)資金加速入場，那么熱錢流入將更加盲目無序，直至形成不合理但成為既成事實(shí)的市場預(yù)期，最后甚至?xí)冻盅胄械恼吣繕?biāo)。

若在匯率未達(dá)市場預(yù)期目標(biāo)之前逐步擴(kuò)大浮動(dòng)范圍，效果也類同于漸進(jìn)式升值：如同目前3‰一樣，市場壓力仍會(huì)迫使匯率作“單向運(yùn)動(dòng)”，央行干預(yù)成本會(huì)比現(xiàn)在更大，使得更多投機(jī)資金在與央行的博奕中更多獲利。此外，若在此過程中加大金融自由化的努力，比如開放利率、擴(kuò)大市場準(zhǔn)入、放松資本管制等，那么情況將變得更糟糕：在不合理市場預(yù)期形勢下又給投機(jī)操作提供了方便之門，即使暫不考慮投機(jī)資金離場時(shí)造成的強(qiáng)大貶值壓力，單就過量資本涌入可能造成人民幣零利率風(fēng)險(xiǎn)（可能使中國象日本一樣跌到流動(dòng)性陷阱里），就十分讓人頭痛了。美國政府對(duì)中國匯率政策施壓的策略近來似乎有所變化，由強(qiáng)調(diào)人民幣升值轉(zhuǎn)為強(qiáng)調(diào)中國金融市場的改革與開放，這對(duì)中國來說是一個(gè)更為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

盡管匯率理論與實(shí)踐選擇都表明，浮動(dòng)匯率未必一定優(yōu)于固定匯率，但對(duì)于曾飽嘗釘住匯率弊端并致力于經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略全球化的中國來說，匯率機(jī)制改革沒有回頭路，增加人民幣匯率彈性是十分必要的。也許對(duì)中國來說，構(gòu)建哪一種具體的彈性匯率機(jī)制并不絕對(duì)重要；但中國匯率改革的目標(biāo)，絕不應(yīng)該是因應(yīng)外部壓力僅僅在形式上增加匯率彈性或波動(dòng)幅度，而是在調(diào)整失衡匯率的基礎(chǔ)上構(gòu)建符合經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的真實(shí)可信的市場匯率形成機(jī)制。要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，人民幣幣值在匯率重大改革之初就確定一個(gè)適當(dāng)基準(zhǔn)，是一個(gè)無法回避的核心問題。

匯率改革近4年來，人民幣仍然在如本文實(shí)證所展示地那樣——實(shí)質(zhì)上釘住美元，無法真正實(shí)現(xiàn)參考或釘住一籃子多元貨幣——其重要原因在于，匯改之初2%的升值幅度并不到位，給后來人民銀行與市場投機(jī)力量之間的博弈增添了極大困難，人民銀行時(shí)常不得不被動(dòng)地處于防止“匯率單向運(yùn)動(dòng)”的干預(yù)操作之中。所以，人為割裂匯率機(jī)制改革與本幣失衡幣值調(diào)整之間邏輯聯(lián)系的思路框架，會(huì)大大減弱人民幣匯率生成機(jī)制真正得以完善的可能性，使得改革的效力大打折扣。

4 結(jié)束語

匯率改革近4年來，關(guān)于人民幣當(dāng)初是否應(yīng)該升值已經(jīng)有了明確答案，但匯率機(jī)制改革初始設(shè)定的核心目標(biāo)是否已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，是一個(gè)值得探討與反思的問題。本文通過Frankel&Wei釘住匯率檢測模型及不同貨幣匯率波動(dòng)幅度的走勢圖直觀對(duì)比，發(fā)現(xiàn)在匯率改革的3年多時(shí)間里人民幣匯率仍就是事實(shí)上的釘住美元匯率制，并未真正轉(zhuǎn)向以釘住或參考一籃子貨幣為基礎(chǔ)的管理浮動(dòng)靈活匯率制。造成這種窘境的根本原因，筆者認(rèn)為是匯改之初2%的升值幅度并不到位，導(dǎo)致了人民幣匯率持續(xù)的單向運(yùn)動(dòng)以及央行被迫頻繁入市干預(yù)以維護(hù)與市場價(jià)值相背離的匯率目標(biāo)。

事實(shí)上，人民幣在退出釘住美元轉(zhuǎn)向更為靈活匯率機(jī)制的過程中，有釘住一籃子貨幣、平行釘住、爬行釘住、爬行浮動(dòng)以及管理浮動(dòng)等多種“菜單”可供選擇。相對(duì)于人民幣幣值的適當(dāng)調(diào)整，具體構(gòu)建哪種彈性匯率形成機(jī)制并不是最重要的，或者說二者是互為條件無法厚此薄彼的。考慮到中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡以及儲(chǔ)備超額被動(dòng)增長的現(xiàn)實(shí)，筆者認(rèn)為匯率改革的重點(diǎn)并不應(yīng)該在于增加匯率形式上的彈性或是放松資本管制，而是在人民幣適當(dāng)升值的基礎(chǔ)上構(gòu)建真實(shí)可信的靈活匯率形成機(jī)制。因此，人民銀行若想建立起以市場供求為基礎(chǔ)的真正參考一籃子匯率的彈性靈活匯率制，就必須將矯正本幣幣值失衡與完善匯率機(jī)制兩個(gè)聯(lián)動(dòng)的問題結(jié)合起來綜合考慮，才能做到不顧此而失彼，實(shí)現(xiàn)人民幣匯率生成機(jī)制的成功轉(zhuǎn)軌。

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F831.6

A

1002－6487（2010）21－0138-04

國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(70803003，70531010)；教育部人文社科基金資助項(xiàng)目(07JC790053)；北航“藍(lán)天人才計(jì)劃(科研新星)資助項(xiàng)目。

馬 杰(1974-)，男，湖北荊州人，博士，副教授，研究方向：國際金融、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)。

（責(zé)任編輯/亦 民）