基于“滬港通”的我國資本市場有效性實證檢驗

曾玉華+虞晨鴻++張曉棠

【摘要】通過事件研究法，以2014年11月“滬港通”的正式實施為事件，以其中滬股通交易范圍內(nèi)上證180指數(shù)、上證380指數(shù)的成分股中A+H股為研究對象，對“滬港通”正式實施公告發(fā)出前后是否存在超常收益進(jìn)行實證分析。實證結(jié)果表明，中國A股市場尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效。雖然“滬港通”受到廣大投資者的廣泛關(guān)注，但當(dāng)前投資者并不看好；最后，根據(jù)實證結(jié)果進(jìn)一步分析投資者不看好“滬港通”的原因，并對如何提高中國A股市場的效率提出建議。

【關(guān)鍵詞】半強(qiáng)式有效市場 事件研究法 滬港通

一、引言

資本市場作為我國經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，經(jīng)過30年的發(fā)展壯大和完善，逐漸與我國經(jīng)濟(jì)體制改革相對應(yīng)。1990年年底上海證券交易所和深圳證券交易所的相繼成立和STAQ系統(tǒng)在北京人民大會堂舉行開通典禮是我國股市誕生的標(biāo)志。我國股市這一路走來，經(jīng)歷了不少曲折，其大致可以分為以下五個階段：

局部探索階段（1990～1993）。這短短三年，股市瘋狂開市；1991年內(nèi)地股市正式啟動，市場的不成熟與投資者的非理性使股票市場在這幾年間幾番起落。1992年5月滬市取消漲停板限制后股市“一飛沖天”；同年8月深市瘋狂購買認(rèn)購證事件后深市元?dú)獯髠?0月國務(wù)院為了救市成立證監(jiān)會；股市變冷由牛轉(zhuǎn)熊，次年7月三大利好救市政策重新引發(fā)大漲。

全面開展階段（1994～1998）。公司法的頒布，證監(jiān)機(jī)構(gòu)的調(diào)整，上市公司數(shù)量的增加都展現(xiàn)了我國股市發(fā)展的快速。但由于當(dāng)時我國原生金融市場的市場機(jī)制不健全，導(dǎo)致衍生金融市場重挫。例如中國證券史上“327事件”使得國債期貨夭折；1995年5.18國債期貨試點暫停的緊急通知引發(fā)股市暴漲股指攀升；1996年12月國家政策扼制股市的漲勢，在弱市中炒作重組板塊。

立法規(guī)范階段（1999～2004）?！蹲C券法》的實施造成國有股減持以及之后的股權(quán)分置改革，并且同時證監(jiān)會開展了一系列上市公司的治理運(yùn)動。也在此階段，中國于2001年加入了WTO，2002年QFII在大陸試水。

固本清源階段（2005～2008）。2005年開始的股市股權(quán)分置改革于2006年底基本完成，之后啟動券商的綜合治理更是使我國證券市場的發(fā)展達(dá)到了頂峰。緊接著2007年又推出了QDII。但是2007年2月27日滬深股市遭遇十年未見的重挫；2008年美國次貸危機(jī)的爆發(fā)引發(fā)了全球金融危機(jī)。

開拓創(chuàng)新的階段（2009～）。2009年創(chuàng)業(yè)板的推出，2010年融資融券的開閘，2011年RQFII的試點，2012前海金融政策創(chuàng)新，2013年全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的建立，2013年新三版擴(kuò)容以及近期的滬港通試點，這些事件都展示了我國股市的一系列創(chuàng)新行為。

但在2014年之前，境外機(jī)構(gòu)投資者只有通過QFII或QDII這類實現(xiàn)資本市場有序開放的特殊通道才能進(jìn)入到內(nèi)地市場進(jìn)行投資，同時也受到很多限制。直到2014年11月“滬港通”的公告實施，資本市場的進(jìn)一步開放，境外機(jī)構(gòu)投資者才有更多機(jī)會參與到內(nèi)地市場中來。

滬港通是指上海證券交易所和香港聯(lián)合交易所允許兩地投資者通過當(dāng)?shù)刈C券公司（或經(jīng)紀(jì)商）買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對方交易所上市的股票，也即是滬港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制。滬股通，是指投資者委托香港經(jīng)紀(jì)商，經(jīng)由香港聯(lián)合交易所設(shè)立的證券交易服務(wù)公司，向上海證券交易所進(jìn)行申報。股票范圍包括上海證券交易所上證180指數(shù)、上證380指數(shù)的成分股，以及上海證券交易所上市的A+H股公司股票。11月10日中國證監(jiān)會與香港證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)出公告，“滬港通”的股票交易將于2014年11月17日開始。

在我國資本市場不斷發(fā)展的過程中，市場有效性也相應(yīng)地得到較大的提高。對此，不少學(xué)者做了檢驗，包括鄧子來和胡鍵（2001）[12]、陳立新（2002）[11]、史金鳳（2007）[10]、謝曉霞（2007）[6]等等，實證結(jié)果均表明我國的市場已達(dá)到弱式的有效但仍未達(dá)到半強(qiáng)式的有效。半強(qiáng)式有效市場中，證券價格包含了所有的公開信息，任何投資者利用公開信息制定投資策略進(jìn)行證券交易均無法獲得超常收益。本文將以2014年11月“滬港通”的正式實施為事件，來考察目前我國資本市場是否有效以及有效性的程度。

二、國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

資本市場的對外開放是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然，市場開放的相關(guān)問題也受到眾多學(xué)者的關(guān)注，尤其是中國資本市場對外開放對國內(nèi)市場的影響方面。資本市場的開放對市場有效性來說非常有利（冉飛，2004[1]；戴學(xué)來，2003[2]），如QFII制度，QDII制度對市場效率都產(chǎn)生了有益的影響（龔紀(jì)綱，2010[3]；Henry，2008）。

隨著我國資本市場的內(nèi)在發(fā)展和逐步開放，市場有效性也相應(yīng)地大大提高，對此很多學(xué)者做了不少研究。翟肖東（2014）[9]通過ADF檢驗總結(jié)得到我國A股市場基本上處于弱式有效階段，并且相對而言中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場有效性水平略低于A股市場整體水平。劉曉林（2013）[8]運(yùn)用單位根檢驗及序列相關(guān)性檢驗對中國資本市場進(jìn)行有效性檢驗，得出我國的資本市場已達(dá)到弱式有效。謝靜（2012）[7]運(yùn)用我國創(chuàng)業(yè)板的日收益率、周收益率和綜合指數(shù)日收益率進(jìn)行相關(guān)檢驗，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板市場具有弱式有效市場特征，但仍未完全達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)意義上的弱勢有效。張濤（2008）[5]對于我國股權(quán)分置改革前后的上證綜指日收益率做實證分析，發(fā)現(xiàn)在改革前市場的日收益率并非服從隨機(jī)游動，因此市場未達(dá)到弱式有效，改革后，收益率處于隨機(jī)游動狀態(tài)，從而得出市場達(dá)到弱式有效的結(jié)論。謝曉霞（2007）[6]在對上海證券市場進(jìn)行有效性探討時選取上證綜指收益率的數(shù)據(jù)，通過自相關(guān)檢驗和游程檢驗發(fā)現(xiàn)市場未達(dá)到普遍意義上的弱勢有效。高潔（2007）[4]認(rèn)為QFII制度是為了引進(jìn)外資來改善中國證券市場的有效性，但通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)QFII并沒有顯著提升我國證券市場的有效性。

由此對中國證券市場的有效性問題，可以得出以下結(jié)論：中國證券市場仍處于弱式有效階段，但對于是否達(dá)到半強(qiáng)式有效階段，并沒有統(tǒng)一定論。因此本文將采用事件研究法，以“滬港通”中“滬股通”相關(guān)的A股股票為研究對象，對“滬港通”公告發(fā)出前后是否存在超常收益進(jìn)行實證檢驗，以判斷中國A股市場是否達(dá)到半強(qiáng)式有效。

三、實證分析

（一）事件研究法

事件研究法作為一種統(tǒng)計方法，主要是為了反映當(dāng)某一事件發(fā)生時研究對象的股票價格變動，以此探究股票價格對信息的反映程度。

本文的研究是基于滬股通對中國A股市場有效性檢驗，因此將中國證監(jiān)會與香港證監(jiān)會發(fā)出聯(lián)合公告的日期即2014年11月10日定為T=0，取T前后5天為事件窗口，再向推前一個月為事前窗口，取事件窗口之后接下來的4天為事后窗口，此次研究為短期事件研究，因此將事件窗口與事后窗口合并為一個事件窗口，具體如下：

（二）樣本選取

股票將選取56支上證180指數(shù)、上證380指數(shù)的成分股中為A+H股的部分（以下簡稱為綜合上證180指數(shù)、上證380指數(shù)的樣本股）作為分析樣本，包括34支既是上證180指數(shù)成分股又是A+H股的股票（以下簡稱為上證180指數(shù)樣本股）和22支既是上證380指數(shù)成分股又是A+H股的股票（以下簡稱為上證380指數(shù)樣本股）。采用上證指數(shù)來代表市場收益率、上海同業(yè)拆借利率SHIBOR 0/N代表無風(fēng)險收益率，均使用日收益率，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。所選取的56支股票如下：

（三）實證過程

1.利用事前窗口（2014年10月2日～2014年11月2日）的數(shù)據(jù)回歸各股的α與β：

根據(jù)上述公式分別得到上證180指數(shù)的樣本股、上證380指數(shù)的樣本股和綜合上證180指數(shù)、380指數(shù)的樣本股的平均超常收益率AARt和累計平均超常收益率CAAR。

根據(jù)公式分別得到事件窗口內(nèi)上證180指數(shù)的樣本股、上證380指數(shù)的樣本股和綜合上證180指數(shù)、380指數(shù)的樣本股每天對應(yīng)的t值。再將得出的t值與5%的顯著性水平的臨界值進(jìn)行比較檢驗，若不能拒絕原假設(shè)CAAR=0，則說明股價波動是一隨機(jī)事件，“滬港通”事件對股價沒有顯著影響，否則拒絕原假設(shè)則表明此次事件對股價是有顯著性影響的。

（四）結(jié)果分析

根據(jù)上述的研究方法和采集自國泰安數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，分別得到上證180指數(shù)樣本股、上證380指數(shù)樣本股和綜合上證180指數(shù)、380指數(shù)的樣本股的平均超常收益率（AARt）和累計平均超常收益率（CAAR）在檢驗期的變化曲線和t檢驗結(jié)果，如下圖表：

從圖中可以看出上證180指數(shù)的樣本股的AARt在事前窗口總體來說有較大的波動，無論是就正負(fù)上還是就數(shù)值上；CAAR與AARt的變動趨勢大致相同，且CAAR在事件窗口期間除了公告前第四天接近于零后就一直處于負(fù)累計平均超常收益狀態(tài)，從公告后第一天到公告后第四天CAAR一直相對穩(wěn)定于一個較小負(fù)值的CAAR，約為-0.0060，公告后第五天開始跳水穩(wěn)定于一較大的負(fù)累計平均超常收益：-0.0190。而對CAAR的t檢驗基本都在5%的顯著性水平上顯著，除了公告前第四天CAAR由負(fù)轉(zhuǎn)正，顯著性檢驗無法通過。因此可得出，中國A股市場仍未達(dá)到半強(qiáng)式有效市場。

從圖中可以看出上證380指數(shù)樣本股的AARt在公告后第二天之前波動較大，之后則一直保持在零值附近波動，且大部分?jǐn)?shù)值都在零以下；CAAR從公告前第四天開始下滑，直到公告后第一天，從0.0302下滑至-0.0226，且自此開始CAAR略有上漲但仍穩(wěn)定于一負(fù)的CAAR：-0.0300。從t檢驗結(jié)果來看，數(shù)據(jù)基本上是顯著的，因此具有一定的可信度。由此得出中國A股市場并未達(dá)到半強(qiáng)式有效市場。

從圖表上可以看出綜合上證180指數(shù)、380指數(shù)的樣本股的AARt、CAAR與上證380指數(shù)樣本股的AARt、CAAR的走勢大致相同，其原因是在所選擇的56只樣本股中，上證380指數(shù)樣本股的總市值占全部樣本總市值的92.97%。

在綜合上證180指數(shù)、380指數(shù)的樣本股的AARt、CAAR的走勢圖中可以看出AARt在公告前第四天及第三天波動較大，之后則在零值周圍波動，且大部分的數(shù)值都在零以下；CAAR在公告前第四天達(dá)到峰值0.0118，之后開始遞減，直至公告后第五天，其數(shù)值由0.0118一路下跌至-0.0227，且第六天開始趨于平緩，說明在中國證監(jiān)會與香港證監(jiān)會發(fā)出聯(lián)合公告之前該消息很可能已經(jīng)被泄露，并且大家并不怎么看好“滬港通”，而消息公布后市場又因為對消息的反應(yīng)不夠充分，導(dǎo)致累計超常收益CAAR繼續(xù)降低，并未立即恢復(fù)水平波動。從t檢驗的結(jié)果來看，公告前的CAAR大多數(shù)不能通過檢驗，數(shù)據(jù)的可信度降低，而在公告后的CAAR都是顯著的，因而可得知，中國A股市場仍未達(dá)到半強(qiáng)式有效市場。

四、結(jié)論

就事件“滬港通”而言，在其發(fā)出正式公告前就受到國內(nèi)外投資者的熱議，滬市的投資者可以投資看好的港市股票，港市的投資者可以投資看好的滬市股票，理論上無疑是個利好消息。但關(guān)注最近的新聞，我們會發(fā)現(xiàn)事件并非如此，被熱炒的“滬港通”啟動僅一天之后就失去了吸引力，滬股通每日額度為130億元；港股通每日額度為105億元，該額度對于市場整體規(guī)模而言是微乎其微的，然而數(shù)據(jù)顯示截止到11月21日A股收盤，兩個交易所之間流動的資金量已經(jīng)很少，滬股通每日額度使用占比18%，港股通每日額度使用占比1.6%。這種啟動前后的冷熱對比，可以歸結(jié)于投資者的理性回歸。一方面，滬港兩市的制度設(shè)計、投資者理念的不同，尤其是法律法規(guī)、交易制度、信息咨詢等方面，使得投資者不愿盲目出手，同時，香港股市已經(jīng)是發(fā)展地相當(dāng)完善的國際市場，而滬股作為相對封閉的市場，監(jiān)管制度的不夠完善，對投資者的保護(hù)不足，都使港市投資者望而卻步。另一方面，對滬市來說，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的壓力制約了A股的反彈高度，對港市來說，恒生指數(shù)也仍處于下行階段，使得多數(shù)投資者仍處于觀望態(tài)度。

我國A股市場達(dá)不到半強(qiáng)式有效的原因是多方面的，首先是我國證券市場上不夠完善的信息制度披露制度，這表現(xiàn)在信息披露的失真、不夠充分、不夠及時等等，其次，我國目前證券市場上的投資者結(jié)構(gòu)中中小散戶的比例過大，通常來說，中小投資者的信息不對稱現(xiàn)象較為嚴(yán)重，導(dǎo)致效率低下。除了以上原因，還包括信息傳導(dǎo)機(jī)制的不成熟、上市公司治理結(jié)構(gòu)的不完善、賣空機(jī)制的缺失等問題。這都提醒著我們要健全監(jiān)管制度，完善證券市場信息披露制度，進(jìn)一步推行信息的強(qiáng)制披露制度，保護(hù)投資者利益。同時，還要提高投資者整體素質(zhì)，注重發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，引導(dǎo)投資者理性投資。只有這樣才能慢慢提高我國證券市場的效率，使其健康穩(wěn)步發(fā)展，盡快發(fā)展以達(dá)到半強(qiáng)式有效市場。

注 釋

{1}周超然、徐丹萍、殷梓軒協(xié)助參與。感謝經(jīng)濟(jì)學(xué)院金輝老師的辛勤指導(dǎo)和曹艷卡學(xué)姐的鼎力相助。

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作者簡介：曾玉華（1995-），女，江西贛州人，杭州電子科技大學(xué)本科生，研究方向：金融學(xué)；虞晨鴻（1993-），女，浙江杭州人，杭州電子科技大學(xué)本科生，研究方向：金融學(xué)；張曉棠（1993-），女，浙江杭州人，杭州電子科技大學(xué)本科生，研究方向：金融學(xué)。