中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究＊

蔣永華

(湖南師范大學(xué)商學(xué)院,湖南 長(zhǎng)沙 410081)

中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究＊

蔣永華

(湖南師范大學(xué)商學(xué)院,湖南 長(zhǎng)沙 410081)

股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間存在密切的內(nèi)在聯(lián)系。以深交所 2007年度 451家上市公司為研究樣本,實(shí)證分析了我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系,結(jié)果表明:前三大股東持股比例、前五大股東持股比例、境內(nèi)法人股、高管股與企業(yè)績(jī)效正相關(guān),國(guó)家股與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān);因此在目前的情況下,增加公司大股東數(shù)量和持股比例,減少?lài)?guó)家股的比例有利于企業(yè)績(jī)效的提高。

股權(quán)集中度;股權(quán)構(gòu)成;企業(yè)績(jī)效

有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的研究主要從兩方面進(jìn)行:一方面是關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的理論研究;另一方面是關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究。研究對(duì)象各異:有對(duì)單一國(guó)家或是證券市場(chǎng)上市企業(yè)的研究,也有對(duì)多國(guó)企業(yè)的綜合分析。目前關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系還沒(méi)有達(dá)成統(tǒng)一的看法,不同的研究方法、不同的研究對(duì)象得出了不同的研究結(jié)論。徐莉萍 (2006)[1]等認(rèn)為第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效存在正相關(guān)性。張紅軍(2000)[2]研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)分散型的企業(yè)的盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)要好于股權(quán)集中型企業(yè);上交所研究中心 (2000)研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有股比例與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。本文擬對(duì)深交所上市公司的研究,找出這些公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。

一 數(shù)據(jù)來(lái)源及變量設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選用 2007年度在深交所上市的公司為研究樣本,公司數(shù)據(jù)來(lái)自上市公司年報(bào)。深交所上市公司共有 589家,剔除財(cái)務(wù)異常及數(shù)據(jù)不可得公司,獲得有效樣本 451個(gè)。

(二)研究變量說(shuō)明

本文采用的變量包括企業(yè)績(jī)效變量、股權(quán)結(jié)構(gòu)變量、控制變量三類(lèi)。企業(yè)績(jī)效變量包括 ROE和 EPS;股權(quán)結(jié)構(gòu)變量包括股權(quán)構(gòu)成變量和股權(quán)集中度變量,股權(quán)構(gòu)成變量為GJBL(國(guó)家股比例 )、GYBL(國(guó)有法人股比例 )、JNBL(境內(nèi)法人股比例)、GGBL(高管股比例)、JWBL(境外法人股比例及流動(dòng)股比例);股權(quán)集中度變量采用 CRi(i=1、3、5,分別為第一大股東持股比例、前三大股東持股比例、前五大股東持股比例)指標(biāo)、Z指數(shù) (第二大股東持股比例 /第一大股東持股比例);控制變量包括 FS(企業(yè)規(guī)模)、LTFL(長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿)。

(三 )研究方法

本文采用回歸分析的方法來(lái)分析深交所上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響?；貧w模型中的解釋變量為企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu),被解釋變量為企業(yè)績(jī)效?；貧w分析采用的是Eviews5.1軟件處理。

二 回歸模型及分析

(一 )回歸模型

1.為研究公司股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間的關(guān)系,構(gòu)建下面八個(gè)回歸模型來(lái)檢驗(yàn):

ROE=β0+β1CRi+β2FS+β3LTFL+μ (1)-(3)

EPS=β0+β1CRi+β2FS+β3LTFL+μ (4)-(6)

ROE=β0+β1Z+β2FS+β3LTFL+μ (7)

EPS=β0+β1Z+β2FS+β3LTFL+μ (8)

2.為研究公司股權(quán)構(gòu)成與公司績(jī)效之間的關(guān)系,構(gòu)建下面十個(gè)回歸模型來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn):

ROE=β0+β1Shi+β2FS+β3LTFL+μ (9)-(13)

EPS=β0+β1Shi+β2FS+β3LTFL+μ (14)-(18)

由于 CR1、CR3、CR5屬于同一類(lèi)指標(biāo),為避免產(chǎn)生多重共線(xiàn)性,分別進(jìn)行回歸;Shi表示股權(quán)構(gòu)成指標(biāo),分別為GJBL、GYBL、JNBL、GGBL、JWBL,這些指標(biāo)為同一類(lèi)指標(biāo) ,為避免共線(xiàn)性,分別進(jìn)行回歸。

(二)回歸結(jié)果及分析

從表 1中可以看到,CR1對(duì) ROE的回歸系數(shù)為 0.07,對(duì)EPS的回歸系數(shù)為 0.002,兩個(gè)回歸系數(shù)都為正,然而都沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn),因此無(wú)法證實(shí)第一大股東的持股比例與企業(yè)的績(jī)效是正相關(guān)的。CR3對(duì) ROE的回歸系數(shù)為 0.0766,且在 10%水平上顯著,對(duì) EPS的回歸系數(shù)為 0.0036,且在1%水平上顯著,說(shuō)明前三大股東的持股比例與企業(yè)的績(jī)效正相關(guān);CR5對(duì) ROE的回歸系數(shù)為 0.0916,在 10%水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn),對(duì) EPS的回歸系數(shù)為 0.0049,在 1%水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn),說(shuō)明前五大股東的持股比例與企業(yè)的績(jī)效正相關(guān)。這可能是隨著前三大股東和前五大股東持股比例的增加,股權(quán)向大股東集中,一方面增強(qiáng)了大股東之間的相互監(jiān)督與制約能力,減少了大股東掏空企業(yè)的行為,另一方面則有利于減少企業(yè)的內(nèi)耗,有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略行為的執(zhí)行,企業(yè)可以追求其長(zhǎng)遠(yuǎn)利益,同時(shí)使得“免費(fèi)搭車(chē)”現(xiàn)象得到遏制。Z指數(shù)對(duì) ROE的回歸系數(shù)為 -0.0145,對(duì) EPS的回歸系數(shù)為 -0.0001,這兩個(gè)回歸系數(shù)都是負(fù)數(shù),但是都沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn),無(wú)法說(shuō)明隨著第二大股東持股與第一大股東持股差距的縮小會(huì)對(duì)企業(yè)的績(jī)效造成負(fù)面的影響。我們同樣可以看到,盡管 CR3和 CR5都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn),他們的 Adj R2都比較小 (分別是 0.0110、0.0024、0.0522和0.0644),這可能是由于企業(yè)的績(jī)效同時(shí)要受到其它因素的影響,例如行業(yè)因素、外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)管理效率、公司治理效率、經(jīng)營(yíng)者素質(zhì)等不確定因素導(dǎo)致了股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響的解釋說(shuō)明能力有所下降。

表 1 股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

表 2 股權(quán)構(gòu)成對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

從表 2中可以看到,GJBL對(duì) ROE的回歸系數(shù)為-0.1248,在 5%水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn),對(duì) EPS的回歸系數(shù)為 -0.0025,在 5%的水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn),說(shuō)明國(guó)家股與企業(yè)績(jī)效為負(fù)相關(guān),這與我們前面的理論分析及描述性統(tǒng)計(jì)是一致的。GYBL對(duì) ROE的回歸系數(shù)為 0.0015,對(duì) EPS的回歸系數(shù)為 -0.0002,這兩個(gè)回歸系數(shù)均沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn),無(wú)法說(shuō)明國(guó)有法人股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。JNBL對(duì) ROE的回歸系數(shù)為 0.0504,在 10%水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn),對(duì) EPS的回歸系數(shù)為 0.005,在 10%水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn),說(shuō)明境內(nèi)法人股比例與企業(yè)績(jī)效正相關(guān),這同前面的理論分析及描述性統(tǒng)計(jì)是一致的。GGBL對(duì) ROE的回歸系數(shù)為 0.1036,在 10%水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn),對(duì) EPS的回歸系數(shù)為 0.006,在 1%水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn),說(shuō)明企業(yè)高管持股與企業(yè)的績(jī)效正相關(guān),高管持股有利于促進(jìn)企業(yè)績(jī)效,這與前面的理論分析及描述性統(tǒng)計(jì)一致。JWBL對(duì)ROE的回歸系數(shù)為 -0.0076,對(duì) EPS的回歸系數(shù)為 0.0008,這兩個(gè)回歸系數(shù)均沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn),因此無(wú)法說(shuō)明境外法人股對(duì)企業(yè)的影響。我們可以從表 2中看到盡管 GGBL、JNBL、GGBL對(duì) ROE和 EPS的影響都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn),然而他們的 Adjust R2都比較小 (分別為 0.0101、0.0011、0.0028、0.0479、0.0437、0.0727),這說(shuō)明股權(quán)構(gòu)成對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的解釋作用還比較小,造成這一原因的因素是多方面的,例如公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題 (股權(quán)分置)、數(shù)據(jù)問(wèn)題等,由于中國(guó)股市普遍存在著嚴(yán)重的盈余管理和業(yè)績(jī)操縱現(xiàn)象 (盈余的正向操作和負(fù)向操作),使得公司的業(yè)績(jī)指標(biāo)存在較大的水分,因此有可能造成回歸模型的解釋能力下降。但是上述模型還是基本上可以說(shuō)明問(wèn)題。

三 結(jié)語(yǔ)

通過(guò)對(duì)我國(guó)上市企業(yè)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn),股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效存在一定的相關(guān)關(guān)系。在控制了企業(yè)的規(guī)模和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿等因素之后,從股權(quán)構(gòu)成方面的實(shí)證結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn):國(guó)家股比例與企業(yè)的績(jī)效負(fù)相關(guān),這可能是由于國(guó)家股存在的多重代理問(wèn)題及“所有者缺位”所導(dǎo)致;境內(nèi)法人股比例與企業(yè)的績(jī)效正相關(guān),這可能是由于境內(nèi)法人股產(chǎn)權(quán)明晰,代理成本較低等。高管持股與企業(yè)績(jī)效正相關(guān),這可能是由于給予高管股份可以有效地激勵(lì)高管努力工作,從而提高企業(yè)的績(jī)效。從股權(quán)集中度方面的實(shí)證發(fā)現(xiàn),前三大股東的持股比例與企業(yè)的績(jī)效正相關(guān),前五大股東的持股比例與企業(yè)的績(jī)效正相關(guān),這可能是由于隨著股權(quán)向大股東集中,有利于大股東之間的相互制衡,減少了大股東的“隧道”效應(yīng),同時(shí)有利于企業(yè)戰(zhàn)略行為的執(zhí)行,加強(qiáng)企業(yè)的執(zhí)行力,減少“免費(fèi)搭車(chē)”行為。本文的實(shí)證結(jié)論所蘊(yùn)含的啟示是:在企業(yè)中應(yīng)該增加大股東的數(shù)量及其持股的比例,這樣有利于調(diào)動(dòng)大股東參與公司治理的積極性,同時(shí)有利于大股東之間的制衡,使得大股東對(duì)小股東利益侵占的行為得到遏制;對(duì)于企業(yè)中的國(guó)家股應(yīng)該逐步減少,則有利于降低企業(yè)的代理成本。

[1]徐莉萍.股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響[J].經(jīng)濟(jì)研究,2006,(1).

[2]張紅軍.中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的理論及實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué),2000,(4).

(責(zé)任編校:譚緯緯)

F270.3

A

1008-4681(2010)01-0017-02＊

2009-12-18

蔣永華 (1979-),男,湖南衡陽(yáng)人,湖南師范大學(xué)商學(xué)院碩士生。研究方向:公司治理。