中國企業(yè)海外并購的融資路徑探析

周 俊 武漢紡織大學(xué)甘田武漢大學(xué)

中國企業(yè)海外并購的融資路徑探析

周 俊 武漢紡織大學(xué)甘田武漢大學(xué)

自上世紀(jì) 80年代中后期以來，中國企業(yè)歷經(jīng)二十多年的引進、消化和吸收，無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，在資金、技術(shù)、管理和生產(chǎn)能力等諸方面都有了長足的進步，企業(yè)規(guī)模也是今非昔比，在國際市場上能和歐美企業(yè)展開面對面的競爭。當(dāng)“中國制造”的眾多產(chǎn)品名耀世界時，中國企業(yè)卻發(fā)現(xiàn)它們面臨的交易環(huán)境日趨嚴峻，“走出去”成為中國企業(yè)的不二選擇，然而，中國的金融市場和資本市場做好了中國企業(yè)走出國門的準(zhǔn)備了嗎？

一、企業(yè)海外并購融資面臨的窘境

1.企業(yè)海外并購融資方式缺乏市場化運作的空間

中國改革開放三十年來，資本市場的發(fā)展有目共睹。但由于國家政策和法律的不配套，中國資本市場仍處在不斷完善的初級階段，在為中國企業(yè)海外并購提供融資支持方面存在眾多難以克服的障礙。如中國《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第43規(guī)定:任何金融機構(gòu)不得為股票交易提供貸款；《證券法》第133條也規(guī)定:禁止銀行資金違規(guī)流入股市。而企業(yè)債券的發(fā)行則由于企業(yè)知名度、企業(yè)自我約束機制、企業(yè)償債能力、企業(yè)綜合管理水平和企業(yè)債券流通性等諸多方面的原因，使公眾對企業(yè)債券市場的信心不足。這些主客觀原因都導(dǎo)致國際通行的通過股票或債券市場籌措并購資金的融資方式在中國很難通行。

而從國際經(jīng)驗來看，本國企業(yè)參與國際并購是離不開繁榮的本土資本市場支持的。

2.商業(yè)銀行對企業(yè)進行海外并購融資支持不力

中國農(nóng)業(yè)銀行的上市完成了我國所有商業(yè)銀行的股份制改造，在體制上與國際慣例接軌。但在日常運作中，銀行貸款的用途卻受限于相關(guān)的法律法規(guī)；如《貸款通則》第21條（3）明確規(guī)定：不得用貸款從事股本權(quán)益性投資。我國《商業(yè)銀行法》也未明確是否可以為企業(yè)并購提供貸款。這些法律法規(guī)在保護很行貸款安全、防范市場風(fēng)險的同時，也凸現(xiàn)出銀行信貸管理體制對并購貸款缺乏靈活性。

此外，由于貸款實行終身負責(zé)制，從目前我國商業(yè)銀行的綜合業(yè)務(wù)能力來看，其專業(yè)化程度還難以勝任對企業(yè)并購業(yè)務(wù)實施有效的參與、監(jiān)督和控制，即使是抵押貸款機制也難以有效地控制信貸風(fēng)險，從而導(dǎo)致企業(yè)難以籌集到并購資金。

3.企業(yè)海外并購融資渠道不明，資金來源存疑

在我國市場經(jīng)濟體系建設(shè)和發(fā)展的過程中，民營企業(yè)獲得了跨越式發(fā)展，成為我國最具有活力的經(jīng)濟體。但仔細考查民營經(jīng)濟的發(fā)展歷程，不難發(fā)現(xiàn)它們大多是通過內(nèi)生式發(fā)展得以壯大的，并沒有獲得與其對國民經(jīng)濟的貢獻相當(dāng)?shù)氖袌鲑Y源，在民營企業(yè)走出國門的過程中獲得的扶持也是寥若晨星。在走出國門的企業(yè)中，民營企業(yè)比重不斷增大。而在中國的資本市場和貸款市場上，民營企業(yè)是獲取資金的困難戶，這些困難在增大民營企業(yè)海外并購難度的同時也帶來了對民營企業(yè)資金來源的質(zhì)疑。如2009年四川騰中重工提出收購美國通用旗下的悍馬品牌時，人們問得最多的不是能不能收購，而是有沒有實力收購？收購的資金從何而來？

4．政策性資金在企業(yè)海外并購中比重偏大

與民營企業(yè)不同，作為海外并購主體的中國國有企業(yè)（尤其是央企）獲取資金的渠道多種多樣，有足夠的資金應(yīng)付數(shù)額龐大的并購標(biāo)的。但是，這些企業(yè)的海外并購之路也并不平坦，究其原因，同樣是資金來源不明。如2009年的中國鋁業(yè)在經(jīng)營虧損的情況下，仍動用190多億美元的資金用于收購澳洲礦企力拓，其中的政策性貸款引起了對方的憂慮，交易流產(chǎn)自然是情理之中了。從現(xiàn)有資料分析，我國國有企業(yè)的海外并購，成功案例多發(fā)生在發(fā)展中國家，而失敗的收購則多發(fā)生在發(fā)達國家，其中貸款的性質(zhì)不能不說是主要原因。

二、企業(yè)海外并購融資走出困境的基本條件

1．修訂和完善現(xiàn)有的法律法規(guī)，使金融市場名實相符

金融資本市場是并購發(fā)生的主戰(zhàn)場。如何通過本土的金融資本市場為跨國并購交易提供便捷的融資和支付工具，既取決于金融資本市場國際化的進程，也取決于本土金融資本市場的環(huán)境。為此，當(dāng)務(wù)之急是：其一，修訂目前實施的《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《貸款通則》和《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》等法律法規(guī)中不合時宜的章節(jié)和條文，為企業(yè)多渠道融資創(chuàng)造寬松的空間；其二，鼓勵企業(yè)和商業(yè)銀行在不違反現(xiàn)有法律法規(guī)的條件下，創(chuàng)造性地利用各種融資工具獲取并購資金；其三，重視使用現(xiàn)有的法律法規(guī)管理和調(diào)控企業(yè)和商業(yè)銀行的借貸款行為，盡量減少法律法規(guī)之外的其它手段對企業(yè)融資的限制，使我國的金融資本市場切實做到有管理的自由運作，為企業(yè)的海外并購提供名符其實的支持和幫助。

2.建立和健全企業(yè)的誠信體系，讓各種融資工具發(fā)揮作用

健全、完善和真實的誠信體系是金融資本市場建立的基石，也是資本市場健康有序發(fā)展的基礎(chǔ)。在我國金融資本市場發(fā)展的初級階段，政府、企業(yè)和社會應(yīng)從不同的角度為誠信建設(shè)發(fā)揮作用。其一，公司積極完善法人治理結(jié)構(gòu)，實行科學(xué)合理的決策機制，建立公開透明的信息披露制度，使企業(yè)成為真正意義上的公眾公司；其二，通過政府或銀行建立誠實信用體系，監(jiān)督和管理全社會的誠信建設(shè)，推進市場信用信息公開共享；其三，堅持以市場需求為導(dǎo)向，積極培育誠信服務(wù)市場，鼓勵種類齊全、功能互補、依法經(jīng)營、有市場公信力的信用服務(wù)機構(gòu)，為全社會提供專業(yè)化、多樣化和多層次的市場誠信服務(wù)；最后，大力開展誠信宣傳教育，嚴懲失信市場主體。富蘭克林曾說過一句名言：“信用也是金錢”。在當(dāng)今競爭日益慘烈的世界市場上，信用競爭是未來市場競爭的主要形式，只有良好的企業(yè)信用才能為企業(yè)帶來融資的便利。

3．公正和公平地對待各種經(jīng)濟實體，保證它們的基本市場權(quán)益

在走出國門的中國企業(yè)中，民營企業(yè)的比重不斷增加（雖然沒有權(quán)威的數(shù)據(jù)準(zhǔn)確證明），但民營企業(yè)獲取并購資金的路徑或渠道并沒有得以拓寬?，F(xiàn)在這個問題終于引起了高層的關(guān)注，2008年頒布的中國銀監(jiān)會《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》在強化國有企業(yè)地位的同時，也提到地方性企業(yè)和民營企業(yè)，而2010年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于鼓勵支持和引導(dǎo)個體私營等非公有制經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》更是被貼上“非公有制經(jīng)濟36條”的標(biāo)簽。在“非公有制經(jīng)濟36條”中特別指出了要加大對非公有制經(jīng)濟的財稅金融支持，解決它們?nèi)谫Y渠道窄的問題。雖然只是開始，但我們有理由相信，未來非公有制經(jīng)濟或民營經(jīng)濟，隨著一系列相關(guān)法律法規(guī)的修改和修訂，一定可以享受到與國有企業(yè)相同或相似的基本市場權(quán)益。

4．轉(zhuǎn)變政府相關(guān)部門的功能，變參與者為服務(wù)提供者

亞當(dāng)·斯密在大工業(yè)革命時期提倡政府扮演“守夜人”的角色，反對政府對市場經(jīng)營指手畫腳，主張市場的問題通過市場自身解決。在我國企業(yè)的海外并購活動中，政府尤其需要找準(zhǔn)市場定位。中國的央企是具有中國特色的超大型壟斷企業(yè)集團，基本通過政企分開的形式建立，享有其它類型的企業(yè)難以企及的各種資源，在海外并購活動中先天優(yōu)勢明顯。然而，這種先天優(yōu)勢帶給企業(yè)的并不是成功，從中海油收購美國優(yōu)尼科（Unocal）到中國鋁業(yè)參股澳洲礦企力拓，失敗的陰影中隱現(xiàn)的是政府行為。為此，政府要主動實現(xiàn)角色歸位，正如《十一五規(guī)劃》強調(diào)，實現(xiàn)經(jīng)濟社會發(fā)展目標(biāo)“主要通過完善市場機制和利益導(dǎo)向機制努力實現(xiàn)。政府要通過體制機制創(chuàng)新和完善政策，為激發(fā)市場主體的積極性、創(chuàng)造性營造良好的制度和政策環(huán)境”，使政府徹底脫離“積極的經(jīng)濟主體”角色，回歸到“制度保障者、市場環(huán)境締造者、公正仲裁者和服務(wù)提供者”的定位，切實為企業(yè)的海外經(jīng)營活動做好保障。

三、海外企業(yè)并購融資應(yīng)從創(chuàng)新中尋找新途徑

1．鼓勵企業(yè)金融服務(wù)業(yè)發(fā)展，探索企業(yè)融資新途徑

國內(nèi)眾多企業(yè)在進行海外并購融資時，眼光或向內(nèi)，通過所謂內(nèi)生式發(fā)展來謀劃并購資金；或向外，盯著銀行貸款或者政府扶持資金，很少有企業(yè)考慮到通過發(fā)展企業(yè)金融這種投入少、籌資多的方式進行海外并購。我國“走出去”的先驅(qū)企業(yè)海爾深入分析了GE模式（GE是通過發(fā)展企業(yè)金融，成功實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)多元化的世界百強企業(yè)）后，對發(fā)展企業(yè)金融見解獨到，其掌門人張瑞敏認為發(fā)展企業(yè)金融，首先是可以通過產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)兩個輪子實現(xiàn)企業(yè)的國際化；其次是有利于實現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)資源全球化配置；最后是能有效地融入當(dāng)?shù)氐呐l(fā)零售業(yè)和金融服務(wù)業(yè)，為未來的企業(yè)跨越式發(fā)展謀求先機。

2．利用杠桿收購融通所需的并購資金

杠桿收購（Leverage Buy－Out，簡稱LBO），是企業(yè)資本運作方式的一種特殊形式，它的實質(zhì)在于舉債收購，即企業(yè)以少量（約占10%-15%）的自有資金，以被收購企業(yè)的資產(chǎn)和將來的收益能力作抵押，籌集部分資金用于收購的一種并購活動。杠桿收購融資有別于其它負債融資方式，其主要依靠被收購公司被并購后產(chǎn)生的經(jīng)營收益或者出售被收購公司部分資產(chǎn)進行債務(wù)償還，因此，杠桿收購具有以小博大、高風(fēng)險、高收益、高技巧的特征。杠桿收購融資對缺乏大量并購資金的企業(yè)來說，可以借助于外部融資，通過達到“雙贏”促成企業(yè)完成并購。

目前，我國企業(yè)利用杠桿收購需要解決以下問題：一是解決與現(xiàn)有法律法規(guī)的有關(guān)規(guī)定相抵觸的問題。根據(jù)《公司法》規(guī)定，公司向外投資其他公司的，除投資公司和控股公司外，累計投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)額的50%。但杠桿收購可能會將全部注冊資本投資于目標(biāo)企業(yè)中，顯然與《公司法》的規(guī)定相違背；二是要解決我國企業(yè)的負債率問題。杠桿收購的基本要求是企業(yè)低負債，但我國多數(shù)適宜進行杠桿收購的行業(yè)中不少企業(yè)負債率已超過100%，不再具有再融資能力；三是健全發(fā)達的資本市場。

3.與國外成熟的投資基金合作，回避風(fēng)險

國有企業(yè)在進行海外并購作業(yè)時，應(yīng)主動與國際知名的PE(即私募股權(quán)投資基金PrivateEquity的簡稱)、尤其是專注于buy－out/buy－in（即并購基金）的PE合作，利用其機構(gòu)投資者的身份和管理人經(jīng)驗豐富、承受和管理風(fēng)險能力比較強的特點，淡化中國企業(yè)的國資色彩和政治色彩，降低并購相關(guān)方拒絕被購和政策延遲批準(zhǔn)的可能性，增加交易的成功性。

4.聯(lián)手本土企業(yè)或國際著名公司合作收購

中國企業(yè)對歐美發(fā)達國家企業(yè)的并購?fù)鶗驗榉赫卧蚨?jié)外生枝，北京長貿(mào)咨詢公司總經(jīng)理黃騰認為解決這一問題的關(guān)鍵是利用合資公司的形勢收購，以消解部分疑慮；同時，保持低調(diào)，不過多強調(diào)控制力，突出被投資公司及被投資國的利益。如中石油與殼牌聯(lián)合體以Shell EnergyHoldingsAustralia的名義參與竟購澳大利亞煤層氣公司Arrow應(yīng)該是一種新的嘗試。在提供資金、市場的基礎(chǔ)上，滿足各類股東的不同訴求，最終獲得對方的認同。

5．積極培育投資銀行海外業(yè)務(wù)，多種并購融資渠道并舉

分析高盛、美林等國際著名投行的經(jīng)營脈絡(luò)，我們可以看到承銷、交易和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等早期業(yè)務(wù)模式已經(jīng)被并購重組、財務(wù)顧問、結(jié)構(gòu)化融資、資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)管理、衍生品交易、股權(quán)直接投資等業(yè)務(wù)逐步替代，雖然承銷業(yè)務(wù)是高端和品牌投行業(yè)務(wù)，對其他業(yè)務(wù)有帶動作用，但其收入不過占總收入的10%而已。我國投資銀行應(yīng)該借鑒國際大投行的成功經(jīng)驗，將海外投行業(yè)務(wù)集中在顧問咨詢、并購重組、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與資產(chǎn)證券化和直接融資等主線上，為我國企業(yè)的海外擴張開通諸如聯(lián)系信托公司安排賣方融資、向信托公司和各類投資基金申請股權(quán)質(zhì)押貸款、引入機構(gòu)投資者、為優(yōu)質(zhì)企業(yè)組織過橋貸款等融資渠道，協(xié)助和扶持并購企業(yè)籌措必要的并購資金。

參考資料

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[5]陳威，王萬州《信托在企業(yè)并購融資中的應(yīng)用》載《財會通訊》2009年第8期.

10.3969/j.issn.1003-5559.2010.10.023