私募債破局

王培成 張 曼

私募債券發(fā)行規(guī)模有望捅破凈資產(chǎn)40%的上限,并開創(chuàng)“先發(fā)行后審批”的債券發(fā)行模式

銀行間市場(chǎng)私募債券推出前夕,在發(fā)行規(guī)則上出現(xiàn)重大分歧。

9月17日,中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)(下稱交易商協(xié)會(huì))召集20余家主承銷商,就非金融企業(yè)債務(wù)融資工具私募發(fā)行規(guī)則進(jìn)行討論,爭(zhēng)議多達(dá)十余處。

今年7月份,交易商協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)人曾表示,私募債券的發(fā)行“萬(wàn)事具備,只欠東風(fēng)”。8月底,上述交易規(guī)則獲交易商協(xié)會(huì)理事會(huì)原則通過(guò),只需向人民銀行報(bào)備后,即可推出。

但是次討論會(huì)上,卻暴露出市場(chǎng)各方在私募債是否需要標(biāo)準(zhǔn)發(fā)行文本、信息披露等基本原則上,仍存在十余處分歧。

雖然發(fā)行規(guī)則還存爭(zhēng)議,或?qū)⒚媾R修改,但是私募債券已列為交易商協(xié)會(huì)年內(nèi)推出的重點(diǎn)產(chǎn)品之一。其發(fā)行規(guī)模有望捅破凈資產(chǎn)40%的上限,并開創(chuàng)“先發(fā)行后審批”的債券發(fā)行模式。

業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為,跟公募發(fā)行相比,私募發(fā)行不僅是發(fā)行方式的轉(zhuǎn)變,更重要的意義在于豐富企業(yè)直接融資手段,緩解中小企業(yè)融資現(xiàn)狀,甚至改變債券市場(chǎng)的“生態(tài)環(huán)境”,促進(jìn)中國(guó)多層次債券市場(chǎng)的建設(shè)。

規(guī)則爭(zhēng)議突起

發(fā)行規(guī)則的制定思路是,私募債發(fā)行不規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)參考文本,也不對(duì)協(xié)議條款做出具體規(guī)定,而是由發(fā)行人、投資人和承銷商等根據(jù)市場(chǎng)化原則,自行商定個(gè)性化的私募發(fā)行協(xié)議,形成債券募集說(shuō)明書。這也是國(guó)際資本市場(chǎng)私募發(fā)行的慣例。

但承銷商提出,現(xiàn)在銀行間市場(chǎng)發(fā)債企業(yè)多為央企等大客戶,發(fā)行人議價(jià)能力較強(qiáng),在公開發(fā)行市場(chǎng)上都常常壓價(jià)強(qiáng)勢(shì)發(fā)行;若私募發(fā)行,承銷商地位可能更被動(dòng)。因此,承銷商希望發(fā)行規(guī)則能規(guī)定協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)的可參照文本,降低與發(fā)行人、投資人談判協(xié)商的成本。

承銷商還希望,制定嚴(yán)格的信息披露條款,主動(dòng)要求交易商協(xié)會(huì)制定成體系的上報(bào)材料說(shuō)明,以方便承銷商查閱,同時(shí)也可以保證投資人利益,為債券發(fā)行定價(jià)、二級(jí)市場(chǎng)流通轉(zhuǎn)讓提供參考。

但“行政部門參與得越多,最后往政府身上賴道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性越大”。交易商協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)人今年7月表示,協(xié)會(huì)只負(fù)責(zé)簡(jiǎn)單登記注冊(cè),證明不是非法集資。具體到私募協(xié)議條款,應(yīng)該由發(fā)行人、投資人和承銷商協(xié)商制定。

從國(guó)際上私募發(fā)行方式看,私募發(fā)行一般采取注冊(cè)制或登記制,不要求向證券交易委員會(huì)注冊(cè)和公開財(cái)務(wù)報(bào)表等信息。這適合于一些希望信息保密的私營(yíng)公司和中小企業(yè)。

17日的會(huì)議雖然名義上是討論會(huì),但更像是發(fā)行規(guī)則解釋會(huì)議,主承銷商對(duì)一些不清楚的地方提出了異議,規(guī)則制定者一一做了解答。參與該內(nèi)部討論會(huì)的人士說(shuō),交易商協(xié)會(huì)對(duì)私募債發(fā)行規(guī)則的設(shè)計(jì)和思路比較清晰,執(zhí)行態(tài)度比較堅(jiān)定。

私募債券的一大缺點(diǎn)是流動(dòng)性較低,投資風(fēng)險(xiǎn)較高,針對(duì)這一問(wèn)題,發(fā)行規(guī)則將允許債券在限定范圍內(nèi)的合格機(jī)構(gòu)投資者之間流通、轉(zhuǎn)讓,轉(zhuǎn)讓采取一對(duì)一的詢價(jià)交易,合格定向投資人需將投資書面承諾函報(bào)交易商協(xié)會(huì)備案。

此外,由于私募發(fā)行在中國(guó)法律中沒(méi)有明確的含義和界定,與會(huì)人士建議,可將敏感度較高的“私募”一詞改為“非公開定向發(fā)行”。

發(fā)行規(guī)模破界

據(jù)了解,首批試點(diǎn)中,鐵道部、中國(guó)聯(lián)通(600050.SH)等央企對(duì)私募債興趣“濃厚”。今年年初,上述企業(yè)便開始籌備在銀行間市場(chǎng)私募發(fā)債,但遲遲未能推出,融資計(jì)劃一度擱置。

為保證發(fā)行順利并合理控制風(fēng)險(xiǎn),首批私募債試點(diǎn)企業(yè)限定為信用評(píng)級(jí)達(dá)到AAA、債務(wù)償還能力較強(qiáng)的大型國(guó)有企業(yè)。此后再逐步推開,引入更多市場(chǎng)主體。

但現(xiàn)行《證券法》規(guī)定,企業(yè)債券累計(jì)發(fā)行額不得超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40%,而部分AAA級(jí)機(jī)構(gòu)目前的發(fā)債規(guī)模已經(jīng)接近甚至超過(guò)這一紅線。

中國(guó)國(guó)際金融公司統(tǒng)計(jì)顯示,截至2010年8月20日,中國(guó)國(guó)電集團(tuán)發(fā)債規(guī)模已達(dá)到合并凈資產(chǎn)的65.5%。中國(guó)長(zhǎng)江電力股份公司和中國(guó)華能集團(tuán)該比例已達(dá)62.4%和55.1%。

目前,交易商協(xié)會(huì)制定的私募債券所有制度中,沒(méi)有對(duì)凈資產(chǎn)40%的規(guī)模限制做出明確界定和解釋。業(yè)界將此理解為,交易商協(xié)會(huì)希望借債券私募發(fā)行,來(lái)繞過(guò)上述政策限制。

私募發(fā)行方式和私募形式證券在中國(guó)尚未得到立法確認(rèn)。2004年,中國(guó)證監(jiān)會(huì)修改后的《證券公司債券管理暫行辦法》規(guī)定,證券公司債券可以向社會(huì)公開發(fā)行,也可以向合格投資者定向發(fā)行。關(guān)于私募發(fā)行,只有定向、非公開發(fā)行等模糊表達(dá),沒(méi)有對(duì)含義和發(fā)行制度進(jìn)行明確定義。

上述參與該規(guī)則制定的人士坦言,對(duì)于40%的政策紅線,每個(gè)機(jī)構(gòu)有各自的理解。在他看來(lái),40%的限制是針對(duì)公開發(fā)行,但未明確也適用于非公開發(fā)行,所以從法理上講,“問(wèn)題”不會(huì)太大。但也有市場(chǎng)參與者質(zhì)疑,“法律條文不能隨便繞開”。

對(duì)此,中國(guó)人民銀行等部門未明確表態(tài)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,如果依靠部門制定規(guī)章制度,通過(guò)行政的手段繞開這樣的限制,缺乏法律支撐和保證,有些“欠妥”,可能會(huì)遭受指責(zé),并引發(fā)不滿。

同樣,如果寄希望于通過(guò)立法程序解決這一爭(zhēng)議,往往需要統(tǒng)一多方意見(jiàn),耗時(shí)頗長(zhǎng)。一位知情人士表示,雖然相關(guān)各方未能明確表態(tài),但是就私募發(fā)行各方已經(jīng)形成“默契”,40%的限制已經(jīng)不是最大障礙。

40%的監(jiān)管限制一旦突破,更多的企業(yè)將選擇私募發(fā)行債券方式進(jìn)行融資。傳統(tǒng)的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)將被改變,銀行信貸業(yè)務(wù)將直接受到?jīng)_擊。就投資人來(lái)講,40%的限制可被看做是否配置這類產(chǎn)品的參考標(biāo)準(zhǔn),以此來(lái)衡量企業(yè)負(fù)債率,測(cè)量債券風(fēng)險(xiǎn)。

債市新格局

“現(xiàn)在各家承銷商的積極性都不一樣,因?yàn)榘l(fā)債渠道拓寬后,對(duì)銀行傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)會(huì)造成侵蝕。”多名銀行間債券市場(chǎng)人士表示類似觀點(diǎn)。

在9月17日的主承銷商討論會(huì)議上,四大行和股份制商業(yè)銀行意見(jiàn)也出現(xiàn)分歧。個(gè)別大行甚至一言不發(fā),沒(méi)有表達(dá)任何意見(jiàn)。

銀行間債券市場(chǎng)的承銷團(tuán)隊(duì)以銀行為主。對(duì)于銀行系承銷商來(lái)說(shuō),發(fā)債業(yè)務(wù)更多是依托銀行存貸款客戶,但由于發(fā)債融資成本比貸款低,不少客戶將發(fā)債融得的資金用于償還銀行貸款,導(dǎo)致銀行息差收入減少。因此,在不少銀行內(nèi)部,產(chǎn)生了公司部門與債券承銷部門的博弈。

但對(duì)于大客戶較少的股份制銀行來(lái)說(shuō),債券承銷業(yè)務(wù)是一個(gè)業(yè)務(wù)發(fā)展重點(diǎn)。如果私募發(fā)行方式日臻成熟,發(fā)行手續(xù)不斷簡(jiǎn)化,發(fā)行周期不斷縮短,又能規(guī)避凈資產(chǎn)40%的規(guī)模限制,那么更多的企業(yè)將樂(lè)于選擇這種方式融資。這對(duì)股份制銀行來(lái)說(shuō)將是一大利好。

業(yè)界人士預(yù)計(jì),試點(diǎn)推開后,一些小企業(yè)和不符合公募條件的企業(yè)也將發(fā)行私募債券,這意味著高收益、高風(fēng)險(xiǎn)債券將逐步登陸市場(chǎng)。

交易商協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)人表示,“私募債的推出,對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的影響不亞于當(dāng)年推行中期票據(jù)?！毙畔⑴额I(lǐng)域受限的企業(yè)和中小企業(yè)將是最大受惠者。

私募發(fā)行跟公募最大的不同在于,發(fā)行前已經(jīng)確定了投資人,承銷商、發(fā)行人和投資人在商定好發(fā)行協(xié)議后再向交易商協(xié)會(huì)進(jìn)行報(bào)備,這種模式其實(shí)是“先發(fā)行后審批”的發(fā)行模式,對(duì)現(xiàn)有的債券發(fā)行體制構(gòu)成“挑戰(zhàn)”。

此外,私募發(fā)行要求承銷商先行為發(fā)行人和投資者牽線搭橋,這將改變現(xiàn)行市場(chǎng)承銷商僅對(duì)承攬項(xiàng)目進(jìn)行銷售的模式,很有可能引發(fā)以投資需求為導(dǎo)向的“逆向發(fā)行”。

本刊記者曲艷麗、王曉璐對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)