從有效市場理論看公允價值計價

中國科學(xué)院沈陽分院 王芳

從有效市場理論看公允價值計價

中國科學(xué)院沈陽分院 王芳

公允價值在實際中適用與否，與有效市場理論的發(fā)展有重要關(guān)系。因此，我們應(yīng)當(dāng)重視有效市場理論的進(jìn)一步發(fā)展，讓該理論為公允價值計價的深入改進(jìn)做出貢獻(xiàn)。

有效市場理論 公允價值 計價

一、有效市場理論

有效市場理論最早以假說的形式由Samuelson于1965年提出，經(jīng)過Engune Fama與Michael Jensen等人的努力，最終發(fā)展成為一套獨立的思維理念和分析框架。按照Fama的看法，如果價格“完全反映”了“所有可獲得的信息”，那么市場就被認(rèn)為是有效的。他同時指出了有效市場的三種類型：1.弱有效市場，證券的目前價格反映了包含在價格歷史記錄中的信息；2.半強(qiáng)有效市場，目前的價格不但反映了歷史記錄中的價格信息，而且反映了與證券相關(guān)的所有公開信息；3.強(qiáng)有效市場，證券價格反映了所有與其相關(guān)的信息，不但包括半強(qiáng)有效市場中的內(nèi)容，而且包括了內(nèi)幕消息。也就是說，價格已經(jīng)反映了所有與其相關(guān)的信息，沒有反映的信息已經(jīng)與證券價格無關(guān)，是無用信息。此時，任何人不能隱瞞任何“有用的”私人信息。同時，需要注意的是，在這個分析分類中，信息無成本是有效市場的一個充分條件。而且，只有獲得的信息具有成本時，信息才有價值。在這種情況下，完全揭示信息的競爭性理性預(yù)期均衡雖然在理論上確實可以存在，但在實際使用該理論揭示市場有效時卻至少產(chǎn)生了兩個悖論：Grossman-Stiglitz悖論和精神病現(xiàn)象，對這兩個悖論的解決需要引入部分揭示的理性預(yù)期均衡。這種部分揭示的理性預(yù)期均衡的存在，說明了市場結(jié)構(gòu)與交易者行為方式對市場價格的信息有效性具有重要影響。

Shleifer在2000年指出，有效市場理論成立主要依賴于三個逐漸放松的假定條件：一是理性投資者假設(shè)，投資者被認(rèn)為是完全理性的，因而能理性地評估證券的價格；二是隨機(jī)交易假設(shè)，即使投資者是不理性的，但由于他們的交易是隨機(jī)的，能抵消彼此對價格的影響；三是有效套利假設(shè)，即使部分投資者非理性而且行為趨同，以至于無法彼此抵消對價格的影響，但通過套利者的理性行為，仍然能夠使價格回復(fù)理性水平。從這個理論基礎(chǔ)可以看出，盡管三個假定條件對于市場參與者的要求逐漸放松，但是理性人的假設(shè)是市場有效的核心前提。

在有效市場理論提出之初，實證檢驗方面主要是支持的證據(jù)。Fama發(fā)現(xiàn)股票價格的變化大體上遵循隨機(jī)游走規(guī)律，并且沒有系統(tǒng)的證據(jù)表明技術(shù)分析交易策略會取得超額利潤。但是從1980年代起，不斷有相矛盾的結(jié)果出現(xiàn)，這些結(jié)果被稱為金融市場的“異象”，主要有證券回報率的可預(yù)測現(xiàn)象、股價長期偏離基本價值、過度交易量、股權(quán)溢價等。

有效市場理論異象的產(chǎn)生，使學(xué)者開始從其他方向?qū)ふ覍κ袌龅慕忉專◤幕炯僭O(shè)開始進(jìn)行修改的嘗試。行為金融學(xué)就是因此而產(chǎn)生。行為金融學(xué)運(yùn)用心理學(xué)來研究投資決策行為，認(rèn)為人不都是理性的，套利也不可能不受任何條件的約束?；谶@些非常規(guī)假設(shè)的行為金融學(xué)看似非常怪異，嚴(yán)重偏離傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的思路，但是在異象、非理性行為研究、群體行為研究等方面取得了良好的成果，近年來受到了更多的重視。

二、公允價值的產(chǎn)生

會計的特點是務(wù)實。它所反映的，必須是能夠捕捉到的、有充分論證依據(jù)的現(xiàn)象，因此形成了傳統(tǒng)財務(wù)會計的基本特征：1.歷史成本計價；2.以過去交易為基礎(chǔ)；3.權(quán)責(zé)發(fā)生制為核算基礎(chǔ)。在計價、確認(rèn)和報告這三個傳統(tǒng)會計的主要問題中，利潤表和現(xiàn)金流量表是自然派生出的，并不會招致很多疑問。但是由于資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生的重大變化，使得確認(rèn)變得不重要，計量變得重要。

使用歷史成本法的傳統(tǒng)會計計量注重已發(fā)生的、有充分論證證據(jù)的交易或事項。由于注重的是過去的交易，講究證據(jù)，因而更多的是記錄，而把資產(chǎn)或負(fù)債項目的計價功能轉(zhuǎn)交給了市場。這也就帶來了傳統(tǒng)財務(wù)報告的局限：重成本而輕價值、重歷史而輕未來、重利潤而輕現(xiàn)金流。但是，隨著市場的發(fā)展，人們對于會計信息的需求已經(jīng)不僅僅局限在記錄和報告過去。同時，傳統(tǒng)財務(wù)報告提供的信息相關(guān)性和及時性不足的問題一直為各界所詬病。在會計的計量中，收益法認(rèn)為，資產(chǎn)的本質(zhì)是能在未來產(chǎn)生收益的持有物，資產(chǎn)的價值就是能在未來產(chǎn)生的收益的現(xiàn)值。但是歷史成本法與過去有關(guān)，與未來無關(guān)，而公允價值相比起來注重對未來的評估，并且更加能夠滿足及時性的需要。在我國國內(nèi)，2006年的中國會計制度改革最大的特點是國際化，與國際會計準(zhǔn)則委員會的相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)盡量一致。最典型的例子是金融工具方面，引入了公允價值計價。因此，公允價值無論是在國際上還是國內(nèi)，都有了巨大的發(fā)展和進(jìn)步，使用范圍急劇擴(kuò)大。

三、有效市場理論導(dǎo)致的公允價值問題

FASB（美國財務(wù)會計標(biāo)準(zhǔn)委員會）在《公允價值計量》2006年稿（Fair Value Measurement，Statement of financial accounting standards No. 157，September 2006）中認(rèn)為，公允價值的定義是假設(shè)市場參與者在計量日對資產(chǎn)或負(fù)債進(jìn)行一項已經(jīng)預(yù)定協(xié)商的交易時，所要執(zhí)行的價格。同時，F(xiàn)ASB的定義對公允價值發(fā)生的條件進(jìn)行了嚴(yán)格的限定，主要有：（1）針對特定的資產(chǎn)或負(fù)債；（2）預(yù)定協(xié)商的交易保證價格為市場所知，經(jīng)過了市場力量的調(diào)節(jié)；（3）主要市場保證了交易量和價格為價值最大化的時候的指標(biāo)；（4）市場參與者是主要市場上的買家和賣家，保證了參與者的獨立客觀，具有相關(guān)的知識，有能力和意愿交易。

由定義我們可以看出，公允價值的定義中帶有大量的限制條件，這些限制條件往往都是在實際中無法精確確定或?qū)崿F(xiàn)的內(nèi)容。在會計中，資產(chǎn)的實質(zhì)就是未來的收益，公允價值的實質(zhì)就是未來收益的現(xiàn)值，但是未來收益在當(dāng)期就進(jìn)行確認(rèn)，這帶來一些明顯的問題：未來收益在現(xiàn)在是不可分配的，只具有一定的信號意義。

大多數(shù)觀點認(rèn)為，會計應(yīng)該是客觀反映事實情況的，并不會也不應(yīng)該卷入市場運(yùn)行中，影響市場中的各方。但是有人認(rèn)為會計與公允價值計價在金融危機(jī)中喪失了客觀性，參與到了市場運(yùn)行體制中，加速了危機(jī)。剛剛過去的金融危機(jī)更是帶來了更多關(guān)于公允價值的問題：宏觀方面，公允價值計價是否促進(jìn)了市場價格的螺旋式下跌？微觀方面，非流動市場上的資產(chǎn)公允價值如何確定？對于基本的假設(shè)和限制條件，例如“主要市場”，如果只有兩家對家在買賣衍生品，這是否算是一個“市場”？這是更深層的對“市場”定義的疑問。在會計的確認(rèn)和計量確實會對市場產(chǎn)生影響的情況下，公允價值是否仍然是 “公允”的？雖然金融衍生品等金融資產(chǎn)很難說服人們不用公允價值，但是，在實業(yè)界卻并非如此。那么，公允價值是否仍然有很大的必要全面推廣，就成為一個非常有必要思考的問題。而且，由于會計信息的審計控制功能現(xiàn)在已經(jīng)大大弱化，不像以前那樣嚴(yán)謹(jǐn)，所以還帶來一個可靠性的問題：公允價值的可信度和可靠程度到底有多高。

四、結(jié)論與建議

1、公允價值的可靠性方面，不可避免地要涉及到資產(chǎn)評估的內(nèi)容，對于誰來進(jìn)行評估，有個人、第三方機(jī)構(gòu)、市場等幾種選擇。這就會涉及到之前我們所說的對市場的定義以及市場有效性的問題。如果讓市場進(jìn)行評估，雖然公允價值的假設(shè)中已經(jīng)建立了持續(xù)交易、信息公開的市場，以此市場中的價格為公允價值，并且在美國等市場制度非常發(fā)達(dá)的國家，實際市場運(yùn)行狀況接近于活躍市場的要求，這時公允價值的市場股價確實有其合理性存在，但在對于市場有效理論的回顧中，我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，公開的客觀市場存在的基礎(chǔ)，例如理性人假設(shè)、零成本的信息獲取成本與交易成本等，都已經(jīng)被懷疑并催生了行為金融學(xué)的誕生。而且在金融領(lǐng)域還大量存在諸如只有兩家對家買賣衍生品的情況，在這種情況下市場機(jī)制是否成立，有效市場的理論是否真的“有效”，是值得懷疑的。同時在公允價值會計已經(jīng)參與到市場中，影響市場的運(yùn)作的情況下，公允價值是否仍然“公允”，也是值得懷疑的。對于個人和第三方機(jī)構(gòu)的評估，他們大多數(shù)情況下仍然是基于相似的理論模型，并且此類個人與第三方評估機(jī)構(gòu)掌握的內(nèi)部信息甚至比交易雙方更少，這種情況下的個人或第三方機(jī)構(gòu)的評估是否能夠保持準(zhǔn)確，也是令人懷疑的。

2、如果有效市場理論成立，那么由于存在這樣的有效市場，證券價格已經(jīng)可以反映全部的信息，相應(yīng)的公允價值計價的金融衍生物等產(chǎn)品可以按照市場確定的價格，準(zhǔn)確地反映其內(nèi)在的價值。那么公允價值計價就是可以信賴的，其中出現(xiàn)的問題只不過是技術(shù)方法的不同，而按照有效市場理論，不同的技術(shù)分析手段并不能給分析者帶來超額收益，因此可以確保公允的真實價值得到最公正的體現(xiàn)，而不容易被操縱。但如果有效市場理論不成立，那么公允價值計價的基礎(chǔ)也就會發(fā)生動搖。從這里可以看到，公允價值在實際中適用與否，與有效市場理論的發(fā)展有重要關(guān)系。因此，我們應(yīng)當(dāng)重視有效市場理論的進(jìn)一步發(fā)展，讓該理論為公允價值計價的深入改進(jìn)做出貢獻(xiàn)。

（責(zé)任編輯：何秀秀）