資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究

武漢大學(xué) 劉睿聰

資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究

武漢大學(xué) 劉睿聰

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例，根據(jù)含公司所得稅條件下的MM理論，我們可知資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響公司的價(jià)值。因此，選擇適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)，是最大化公司價(jià)值的一個(gè)重要影響因素。然而影響資本結(jié)構(gòu)的因素有很多，包括宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、所屬行業(yè)、公司的經(jīng)營狀況等。本文通過對(duì)我國A股上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，從公司層面分析影響資本結(jié)構(gòu)的因素。

一、資本結(jié)構(gòu)理論概述

首先對(duì)資本結(jié)構(gòu)的幾個(gè)主要理論的內(nèi)容進(jìn)行簡要地回顧，因?yàn)檫@些理論是實(shí)證研究的基礎(chǔ)，在后面的實(shí)證分析中，也會(huì)以這些理論作為前提和假設(shè)。

莫迪利阿尼和米勒于1958年提出了不考慮所得稅MM理論，得出的結(jié)論為企業(yè)的價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響。此后，該理論加入了公司所得稅的因素得出結(jié)論為：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的總價(jià)值，負(fù)債經(jīng)營將為公司帶來稅收節(jié)約效應(yīng)。但隨著公司負(fù)債水平的增加，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加大。綜合債務(wù)融資的避稅利益和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，每個(gè)企業(yè)都存在一個(gè)最優(yōu)負(fù)債水平。

MM理論之后，資本結(jié)構(gòu)研究最具影響力的是非對(duì)稱信息模型，由于逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，詹森和梅克林揭示了兩種代理成本問題，即公司經(jīng)理與股東、股東與債權(quán)人之間的代理成本。在代理成本模型中，權(quán)衡債務(wù)資本對(duì)兩種代理成本的不同方向作用，也存在一個(gè)最優(yōu)的公司債務(wù)水平。

在信息不對(duì)稱情況下，可能導(dǎo)致投資者對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)知發(fā)生偏差，Myers and Majluf提出了優(yōu)序融資理論。即如果公司有充足的留存利潤，內(nèi)源融資是最好的選擇，因?yàn)樗苊饬艘蚍菍?duì)稱信息可能帶給公司的損失。因此，理性的公司融資順序是：最先尋求內(nèi)源融資，其次發(fā)行無風(fēng)險(xiǎn)債券，再其次是風(fēng)險(xiǎn)債券，最后是外部股權(quán)融資。

同樣面對(duì)逆向選擇問題，Ross提出了資本結(jié)構(gòu)信號(hào)理論，實(shí)際是對(duì)優(yōu)序融資理論的一種質(zhì)疑。由于好公司能比壞公司承受更高的債務(wù)而不致破產(chǎn)，好公司可以有意識(shí)地選擇一個(gè)較高的資產(chǎn)債務(wù)比，而市場會(huì)將此視為一個(gè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健的好公司信號(hào)，從而予以較高的價(jià)值評(píng)估。而這對(duì)于壞公司來說成本太高，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)太大。

Harris and Raviv和Stulz是最早研究代理權(quán)爭奪對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響的。在他們的代理權(quán)理論中，資本結(jié)構(gòu)在這種代理權(quán)競爭中的重要性在于，它間接地影響在職經(jīng)理所持股份在總權(quán)益中的比例。所以，資本結(jié)構(gòu)有可能成為在職經(jīng)理爭奪代理權(quán)的一個(gè)工具。

Holmstrom-Tirole從流動(dòng)性的角度對(duì)公司現(xiàn)金流進(jìn)行研究。他證明了使借貸之間達(dá)到最優(yōu)均衡的選擇是使公司保持一個(gè)最低的流動(dòng)比率。而借款人在等公司遇到流動(dòng)性沖擊時(shí)再向貸款人求助的辦法即等待辦法是次優(yōu)選擇。

二、影響資本結(jié)構(gòu)因素的實(shí)證研究

2.1 樣本選擇

我國A股市場上所有滿足以下條件的上市公司：

1、非ST公司，非金融類公司

2、2007-2009年連續(xù)3年凈利潤為正

3、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)完整

根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)，共篩選出1405家上市公司。

2.2 指標(biāo)選擇

國外學(xué)者從前的實(shí)證研究中使用衡量資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)包括，以賬面價(jià)值或市場價(jià)值計(jì)算的負(fù)債比率、債務(wù)比率和長期債務(wù)比率以及利息保障倍數(shù)。在以上的指標(biāo)中，有息債務(wù)融資是總負(fù)債的一部分，非有息債務(wù)負(fù)債也會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大的影響。如果僅以債務(wù)與總資產(chǎn)之比作為資本結(jié)構(gòu)的代理變量，則會(huì)產(chǎn)生一定偏差。因此，為了反應(yīng)資本結(jié)構(gòu)的本質(zhì)，本文采用總負(fù)債與總資產(chǎn)之比，即資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。

參考相關(guān)文獻(xiàn)，并分析三章財(cái)務(wù)報(bào)表，選取了8個(gè)反映公司經(jīng)營狀況的因素，分別為：公司規(guī)模、成長性、市場估值、盈利能力、稅收因素、資產(chǎn)特性、短期償債能力、股利因素。其中，從資產(chǎn)負(fù)債表里選取了公司規(guī)模、資產(chǎn)特性、短期償債能力三個(gè)因素，以反映資產(chǎn)和負(fù)債的狀況和相互關(guān)系。考慮到公司的持續(xù)經(jīng)營，加入了成長性因素，此外，考慮到賬面價(jià)值與市場價(jià)值之間的關(guān)系，又加入了市場估值因素。從利潤表中我們選取盈利能力和稅收水平兩個(gè)因素，來反映公司創(chuàng)造利潤的能力。從現(xiàn)金流量表中，我們選取股利因素，用來衡量公司現(xiàn)金是否充裕。這8個(gè)因素從資本結(jié)構(gòu)理論的角度上來講，直接與資產(chǎn)負(fù)債率有關(guān)。根據(jù)這8個(gè)因素，再分別從每個(gè)因素里選擇1個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析。此外，從這8個(gè)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)矩陣來看，相關(guān)系數(shù)最大為0.381，基本可以認(rèn)為這8個(gè)因素對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響是相互獨(dú)立的。

?

?

由此建立線性回歸模型：

2.3 研究局限

1、由于僅考慮了公司可以量化的財(cái)務(wù)指標(biāo)，沒有考慮宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、公司所處行業(yè)的差別以及公司一些非可量化的因素，模型的解釋能力受一定影響。

2、由于只采用2009年的數(shù)據(jù)進(jìn)行橫截面分析，所以有可能存在一定程度的異方差現(xiàn)象。

2.4 回歸結(jié)果

我們運(yùn)用Eviews軟件，對(duì)1405家A股上市公司的數(shù)據(jù)，采用分步回歸的方法，在0.05顯著性水平下，回歸結(jié)果如下表所示：

由以上回歸結(jié)果我們可以看出：R2=0.500，Adjusted R2=0.498，F(xiàn)值為199.689（保留三位小數(shù)），整體顯著性滿足。除了X8，即分紅比例，其他變量都通過了t檢驗(yàn)，變量系數(shù)顯著性滿足。因此，回歸方程為：

其中與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)的因素有：總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)、資產(chǎn)的復(fù)合增長率、可擔(dān)保資產(chǎn)價(jià)值比率；與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)的因素有：Tobin’s Q、資產(chǎn)收益率(ROA)、非負(fù)債稅盾、流動(dòng)比率；與資產(chǎn)負(fù)債率無顯著關(guān)系的因素為分紅比例。下面，我們將對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)的因素做出相應(yīng)的解釋。

2.5 資本結(jié)構(gòu)影響因素的討論

一般來說，公司規(guī)模越大，負(fù)債融資能力越強(qiáng)。規(guī)模大的企業(yè)一般進(jìn)行多元化經(jīng)營，能夠有效分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。此外，人們對(duì)大企業(yè)的了解更充分，信息不對(duì)稱的程度更低，大企業(yè)較小企業(yè)更為穩(wěn)定，具有更低的預(yù)期破產(chǎn)成本。因此，更容易獲得銀行的貸款。相對(duì)而言，小企業(yè)業(yè)務(wù)單一，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響和行業(yè)發(fā)展前景影響較大，面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大。因此，銀行不愿對(duì)小企業(yè)發(fā)放貸款。所以，總資產(chǎn)與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。

總資產(chǎn)復(fù)合增長率越高表現(xiàn)為公司成長性越高，高成長性的公司需要大量的資金來滿足自身發(fā)展擴(kuò)張的需求。他們多選擇債務(wù)融資的原因主要有兩個(gè)：第一是由于公司的高成長，股東們不愿增發(fā)股票，這樣會(huì)稀釋自己所持有的股份、減少每股收益；第二是由于股權(quán)融資審核時(shí)間較長，對(duì)于急需資金的高成長公司，更偏向于通過融資速度較快的債務(wù)融資來獲得發(fā)展資金。因此，總資產(chǎn)復(fù)合增長率與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。

Tobin’s Q表示企業(yè)的市場價(jià)值與于其資產(chǎn)的重置成本的比例，Tobin’s Q值越高，意味著市場上投資者對(duì)于該公司越看好。那么公司可以通過發(fā)行股票的方式，這樣可以以較低的成本融到更多資金。如果 Tobin’s Q值較低，那么在企業(yè)需要資金的時(shí)候，他們會(huì)更多的采用債務(wù)融資。并且，他們可能會(huì)在股票價(jià)格較低的時(shí)候回購一些本公司的股票。因此，Tobin’s Q與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

資產(chǎn)收益率較高表明公司的利潤高，資本公積、盈余公積、未分配利潤相應(yīng)地增加，公司可用于投資資金更加充足。根據(jù)優(yōu)序融資理論，對(duì)于利潤高的公司可以首先通過內(nèi)源融資來滿足自身的投資需求，而較少依賴于發(fā)行債券。因此，資產(chǎn)收益率(ROA)與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

根據(jù)含公司所得稅的MM理論，負(fù)債經(jīng)營將為公司帶來稅收節(jié)約效應(yīng)。而像固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷等這種非負(fù)債稅盾，同樣具有節(jié)稅的效應(yīng)。非負(fù)債稅盾越高，節(jié)稅效果越好，公司所得稅越低，公司就沒有必要采用發(fā)行債券的手段來節(jié)稅。因此，非負(fù)債稅盾與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

可擔(dān)保資產(chǎn)指可以用作對(duì)發(fā)行的債務(wù)作擔(dān)保的有形資產(chǎn)，公司通過發(fā)行有資產(chǎn)擔(dān)保的債務(wù)，可以降低融資成本。公司可擔(dān)保的資產(chǎn)價(jià)值越高，則公司負(fù)債能力越高，由此發(fā)行債券或貸款的可以獲得更低的利率，公司更愿意選擇高杠桿經(jīng)營，降低公司的加權(quán)資本成本(WACC)。所以，可擔(dān)保資產(chǎn)價(jià)值比率與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。

實(shí)際上，流動(dòng)比率反映的是公司的短期償債能力，而資產(chǎn)負(fù)債率反映了公司綜合的償債能力。我國企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債偏高，相應(yīng)的為了緩解短期的償債壓力，流動(dòng)資產(chǎn)也相應(yīng)較大。因此，我國企業(yè)的短期償債能力較大程度上影響了企業(yè)綜合的償債能力。所以，流動(dòng)比率與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

根據(jù)融資優(yōu)序理論，分紅比例越高，說明公司的現(xiàn)金流越充裕，公司更有可能優(yōu)先選擇內(nèi)源融資，因此會(huì)有較低的資產(chǎn)負(fù)債率。但是，實(shí)證的結(jié)果表明分紅比例與資產(chǎn)負(fù)債率無關(guān)，這是由于我國企業(yè)的具體情況導(dǎo)致的。由于我國公司的股利政策不規(guī)范，表現(xiàn)出來的分紅少、不連續(xù)、再融資動(dòng)機(jī)突出等特點(diǎn)，致使我國公司的分紅并不與公司現(xiàn)金流充裕與否相關(guān)。因此，在我國分紅比例與資產(chǎn)負(fù)債率無關(guān)。

2.6 總結(jié)

綜上所述，影響我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素主要涵蓋公司規(guī)模、成長性、市場估值、盈利能力、稅收因素、資產(chǎn)特性、短期償債能力等因素。但是，因?yàn)橹袊€處于市場經(jīng)濟(jì)制度不斷完善的階段，資本市場提供的融資工具相對(duì)較少，公司資本結(jié)構(gòu)的選擇除涉及我們考慮的客觀因素外，往往還受政府干預(yù)、工具選擇范圍有限、以及適用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異等影響，因此應(yīng)綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、所屬行業(yè)、資本市場發(fā)達(dá)程度等多方面因素。

（責(zé)任編輯：祁彩云）