內(nèi)部資本市場融資約束效應(yīng):金字塔結(jié)構(gòu)下的實(shí)證研究

周傳麗,柯 萍

（1.華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,廣東廣州 510006;2.中興通訊股份有限公司財務(wù)管理部,廣東深圳 替換為 518057）

內(nèi)部資本市場融資約束效應(yīng):金字塔結(jié)構(gòu)下的實(shí)證研究

周傳麗1,柯 萍2

（1.華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,廣東廣州 510006;2.中興通訊股份有限公司財務(wù)管理部,廣東深圳 替換為 518057）

與外部資本市場相比,內(nèi)部資本市場具有降低信息成本、交易成本和減少激勵摩擦的優(yōu)勢,能起到提高企業(yè)內(nèi)部資金配置效率并放松融資約束的作用。在金字塔式持股結(jié)構(gòu)下,基于不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)性質(zhì),內(nèi)部資本市場充分發(fā)揮了放松融資約束的功能,并且國有和民營集團(tuán)的內(nèi)部資本市場融資約束效應(yīng)發(fā)揮的程度有所差異,兩權(quán)分離程度也影響著內(nèi)部資本市場的放松融資約束功能的發(fā)揮。這一研究對于優(yōu)化我國企業(yè)集團(tuán)資本結(jié)構(gòu),正確引導(dǎo)內(nèi)部資本市場融資,促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

內(nèi)部資本市場;融資約束;企業(yè)集團(tuán);金字塔結(jié)構(gòu)

一、引 言

自從 Alchian和 W illiamson在 20世紀(jì) 70年代提出內(nèi)部資本市場的概念后,[1,2]許多學(xué)者開始跟進(jìn)。我國學(xué)者從 20世紀(jì) 90年代末開始關(guān)注這一問題,研究主要集中在內(nèi)部資本市場的形成、資源配置方式和融資效應(yīng)等方面,部分學(xué)者結(jié)合我國企業(yè)集團(tuán)的特點(diǎn),研究企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的有效性、內(nèi)部資本的分配以及內(nèi)部資本市場的治理等問題,之前的文獻(xiàn)為本文的研究提供了寶貴的理論基礎(chǔ)。

（一）內(nèi)部資本市場放松融資約束效應(yīng)

由于信息不對稱和代理問題的存在,企業(yè)可能遇到外部融資約束,當(dāng)存在融資約束時,并不是所有具有正凈現(xiàn)值的項目都能獲得融資。然而,內(nèi)部資本市場的放松融資約束功能卻為解決這一問題提供了重要途徑,研究表明,當(dāng)外部融資受到約束時,企業(yè)會傾向于構(gòu)建內(nèi)部資本市場來緩解融資約束,這一緩解功能可以通過以下兩種途徑完成。

1.發(fā)揮“多錢效應(yīng)”,即把多個分部單位納入同一總部的控制下,如此就可以比單個分部融得更多的外部資本。Fluck和 Lynch認(rèn)為,企業(yè)的合并增加了整個集團(tuán)的價值并且使得原本單分部企業(yè)中的正凈現(xiàn)值項目的融資約束得到緩解[3]。Perotti Gelfer對俄羅斯最大的 200家上市公司進(jìn)行分析,得出了發(fā)展分層級的企業(yè)集團(tuán)可以獲得更多資本的結(jié)論[4]。Gonenc et al比較了土耳其 200家聯(lián)營和非聯(lián)營企業(yè)集團(tuán),發(fā)現(xiàn)非聯(lián)營企業(yè)集團(tuán)一定是通過外部資本市場籌集資金,而聯(lián)營企業(yè)則通過內(nèi)部資本市場籌集資金[5]。Lewellen認(rèn)為多個分部的聯(lián)合體能擴(kuò)大企業(yè)的借債規(guī)模[6]。Stulz研究的是企業(yè)多元化所創(chuàng)造的內(nèi)部資本市場,證明了多元化企業(yè)可以比單個企業(yè)獲得更多盈利性的投資機(jī)會,并提高企業(yè)價值[7]。Doukas和 Pantzalis系統(tǒng)報告了隨著多元化程度的提高,企業(yè)債務(wù)水平逐漸下降的關(guān)系,說明內(nèi)部資本市場能夠緩解企業(yè)的融資約束[8]。邵軍和劉志遠(yuǎn)通過理論模型證明了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場具有緩解融資約束的優(yōu)勢,認(rèn)為通過構(gòu)造內(nèi)部資本市場,企業(yè)集團(tuán)總部能夠從外部資本市場籌集到更多的資源,然后在集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行有效率的配置[9]。李焰、陳才東和黃磊以復(fù)星集團(tuán) （600196.SH）為例,考察在我國既定制度背景下,集團(tuán)化運(yùn)作在短期內(nèi)可以有效放大企業(yè)融資能力,緩解融資約束[10]。黎來芳、黃磊和李焰進(jìn)一步從靜態(tài)和動態(tài)兩個視角對企業(yè)集團(tuán)化運(yùn)作與融資約束的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析,得出了實(shí)施集團(tuán)化運(yùn)作的上市公司所受融資約束顯著較低以及上市公司所受的融資約束在集團(tuán)化運(yùn)作過程中逐年下降的結(jié)論,證明了在中國當(dāng)前的制度背景下,企業(yè)實(shí)施集團(tuán)化運(yùn)作能夠有效緩解融資約束[11]。

2.發(fā)揮“活錢效應(yīng)”,即通過內(nèi)部資本市場靈活地在不同項目之間配置既定量的資本。Matsusaka和 Nanda認(rèn)為,外部資金籌集的交易成本要高于內(nèi)部資金的成本,這個成本就是資源變動使得投資過度的代理成本,內(nèi)部資本資源配置的好處就是給予企業(yè)選擇規(guī)避外部資本市場的權(quán)利,從而能更好地在不同項目之間配置資本[12]。Lamont分析了美國石油業(yè)的“公司內(nèi)部流動性溢出效應(yīng)”,證實(shí)了“活錢效應(yīng)”的存在[13]。Gopalan,Nanda和 Seru通過對印度企業(yè)集團(tuán)的研究發(fā)現(xiàn),集團(tuán)內(nèi)各分部轉(zhuǎn)移資金的重要方式是內(nèi)部借貸,并且主要是由較強(qiáng)的分部向較弱的分部提供資金支持[14]。Gertner,Scharfstein和 Stein創(chuàng)建了內(nèi)部資本市場的 GSS模型,認(rèn)為正是因為剩余控制權(quán)的存在,內(nèi)部資本市場比銀行借款具備更有效的監(jiān)督,集團(tuán)總部能夠更容易地對原有項目進(jìn)行更有效的資本重新分配[15]。Stein在 GSS模型的基礎(chǔ)上,建立了“優(yōu)秀者選拔”模型,得出了擁有企業(yè)剩余控制權(quán)的總部比外部投資者更了解各部門投資項目的信息,從而對競爭性的項目進(jìn)行選擇,將資本分配到最具效率的項目上的結(jié)論[16]。Giacinta Cestone和 Chiara Fumagalli探討了多元化企業(yè)的內(nèi)部資本市場功能,發(fā)現(xiàn)“優(yōu)勝者選拔”和“交叉補(bǔ)貼”的現(xiàn)象存在于價值最大化的分部[17]。姚小濤和席酉民認(rèn)為,企業(yè)集團(tuán)能夠通過建立內(nèi)部資本市場分配內(nèi)部資金,同時以風(fēng)險投資者的角色對內(nèi)部新成長的業(yè)務(wù)提供資金援助[18]。呂洪雁通過對我國國有及國有控股企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)行情況的研究認(rèn)為,集團(tuán)總部是內(nèi)部資本市場運(yùn)行的主體,它能夠起到優(yōu)化配置內(nèi)部資源的作用[19]。

（二）金字塔結(jié)構(gòu)與融資約束放松

企業(yè)集團(tuán)包括金字塔結(jié)構(gòu)與水平結(jié)構(gòu)兩種組織形式,盡管它們都能創(chuàng)造內(nèi)部資本市場,但發(fā)揮的作用不同。金字塔式持股結(jié)構(gòu)的一個重要特征就是它可以分離控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán),兩權(quán)之間的分離程度會對融資約束的大小和放松融資約束功能產(chǎn)生影響。La Porta,Lopez-de-Silianes和 Shleifer在對世界 27個發(fā)達(dá)國家的研究中發(fā)現(xiàn),有 26%的終極股東采用了金字塔控股結(jié)構(gòu)[20]。Almeida和 Wolfenzon認(rèn)為,在投資者保護(hù)較弱的地區(qū)金字塔結(jié)構(gòu)具有融資優(yōu)勢,這是金字塔結(jié)構(gòu)形成并廣泛存在的主要原因之一[21]。我國有超過一半的 IPO公司被金字塔結(jié)構(gòu)所控制,可見金字塔結(jié)構(gòu)在中國更為普遍。在市場機(jī)制不完善的國家,利用金字塔結(jié)構(gòu),企業(yè)可以共享集團(tuán)內(nèi)部的資金以節(jié)約交易成本。Bianco和Nicodano證明了意大利金字塔結(jié)構(gòu)下的控股公司比其控制的子公司擁有更多的負(fù)債[22]。李增泉、辛顯剛和于旭輝從債務(wù)融資約束的角度分析了金字塔結(jié)構(gòu)的成因,認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)的杠桿效應(yīng)能夠放大企業(yè)集團(tuán)的債務(wù)融資規(guī)模,檢驗結(jié)果表明,企業(yè)集團(tuán)控制的金字塔層級越多,其資產(chǎn)負(fù)債率越高;母公司所在地區(qū)融資約束越強(qiáng),整個企業(yè)集團(tuán)的金字塔結(jié)構(gòu)層級會越多[23]。韓亮亮則從內(nèi)部資本市場融資替代效應(yīng)角度解釋了我國民營上市公司廣泛屬于金字塔結(jié)構(gòu)的合理性,研究結(jié)果表明,金字塔結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性與上市公司全部非銀行借款率、短期非銀行借款率顯著正相關(guān),表明金字塔結(jié)構(gòu)越復(fù)雜,上市公司越傾向于利用內(nèi)部資本市場提供的非銀行借款[24]。

之前的研究只是從金字塔結(jié)構(gòu)成因的角度探討融資約束,沒有進(jìn)一步深入到金字塔結(jié)構(gòu)下融資約束效應(yīng)。本文試圖探索和補(bǔ)充這一欠缺,從金字塔持股結(jié)構(gòu)入手,研究這一結(jié)構(gòu)下內(nèi)部資本市場的融資約束效應(yīng),并將研究進(jìn)一步深入至不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的控股股東所在的內(nèi)部資本市場的融資約束效應(yīng)。

二、理論分析與研究假設(shè)

金字塔式持股結(jié)構(gòu)存在著控制權(quán)放大的杠桿效應(yīng),它在為塔內(nèi)企業(yè)提供資金支持的同時,也會成為終極控股股東借機(jī)以少控多、獲取私有收益的工具。終極控股股東往往會通過借款、墊付資金和銷售業(yè)務(wù)往來等手段占用上市公司的資金,或者通過安排下層上市公司與其關(guān)聯(lián)公司進(jìn)行一連串關(guān)聯(lián)交易,并對交易價格進(jìn)行操縱,從而套取上市公司的利潤或現(xiàn)金。當(dāng)上市公司與企業(yè)集團(tuán)有關(guān)聯(lián)關(guān)系時（“系”屬公司）,控股股東掠奪外部股東資源的可能性更大。通過金字塔持股結(jié)構(gòu),終極控股股東可以在其控制的公司中擁有大大超出其所有權(quán)的控制權(quán),并借助于超額控制權(quán),通過資源轉(zhuǎn)移來增加自身的總收益,從而損害外部小股東的利益。邵軍發(fā)現(xiàn),對于投資機(jī)會不好但有利公司總體戰(zhàn)略需要的成員企業(yè),大股東往往配置較多的內(nèi)部資本,而對于那些投資機(jī)會好但不符合經(jīng)營者戰(zhàn)略需求的則相反[25]?？梢?分離系數(shù)越大,即最終控制人在該公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越大,企業(yè)集團(tuán)為其成員企業(yè)所能提供的資金支持就越有限,并且其內(nèi)部資金的分配效率也會降低?；诖?本文提出:

假設(shè) 1:無論是國有還是民營集團(tuán),現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度越大的集團(tuán)成員企業(yè),其內(nèi)部資本市場放松融資約束的功能的發(fā)揮就越差。

相對于單個企業(yè)來說,內(nèi)部資本市場作為整體參與外部資本市場融資,融資成本更低,融資規(guī)模更大。Fluck認(rèn)為,企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場緩解了集團(tuán)成員中優(yōu)質(zhì)公司的融資約束,降低了集團(tuán)成員的融資成本。[3]控股主體屬性不同,對控股公司融資約束的影響也不同。從我國企業(yè)控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看,可以分為國有和民營兩大類。就國有集團(tuán)而言,會出現(xiàn)尋租和預(yù)算軟約束現(xiàn)象,即政府與國有集團(tuán)之間的“設(shè)租—尋租”行為會引發(fā)集團(tuán)申請更多資本配額的動機(jī),以獲得比資源機(jī)會成本更高的收益,同時,政府對國有集團(tuán)的預(yù)算軟約束增加了其獲得的資本總量。陸軍榮認(rèn)為,國有企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)權(quán)特性和政治特性,會導(dǎo)致政府通過銀行對企業(yè)持續(xù)投入資金,即通過政府信用的介入對企業(yè)融資進(jìn)行政策支持,強(qiáng)化國有集團(tuán)的信用和融資能力,使之有充裕的外部資金在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)進(jìn)行配置[26]。余明桂和潘紅波的研究進(jìn)一步證明了地方政府會給當(dāng)?shù)劂y行施加壓力,使得國有公司能夠獲得更多的銀行貸款,從而降低了集團(tuán)從外部資本市場融資的成本[27]。國有集團(tuán)融資的渠道比較順暢,可供內(nèi)部成員企業(yè)配置的資金也會更充足;相對而言,民營集團(tuán)則存在著外部融資瓶頸,間接融資比較困難,在進(jìn)行權(quán)益融資時,大多數(shù)民營集團(tuán)通過買“殼”上市來募集資金,而所買的“殼”又大多是陷入財務(wù)困境的國有企業(yè),從而在資本市場上的融資能力也相對較差。因此,本文提出:

假設(shè) 2:國有集團(tuán)和民營集團(tuán)內(nèi)部資本市場都具有放松融資約束的功能,但國有集團(tuán)內(nèi)部資本市場放松融資約束的功能要好于民營集團(tuán)。

三、研究設(shè)計和描述統(tǒng)計

（一）關(guān)鍵概念特征及測度變量

1.融資約束水平

企業(yè)面臨的外部融資約束越大,就必須更多地依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流,因此,內(nèi)部資金的波動性對企業(yè)投資水平具有較大影響,投資支出與現(xiàn)金流敏感度會顯著相關(guān)。投資支出對現(xiàn)金流量的敏感性系數(shù)可以反映企業(yè)所面臨的融資約束程度。Fazzari et al在三種經(jīng)典投資模型的基礎(chǔ)上引入了代表流動性的現(xiàn)金流變量,構(gòu)造出融資約束模型[28]。Scharfetein et al發(fā)現(xiàn)企業(yè)會保留一定的現(xiàn)金流進(jìn)行投資以彌補(bǔ)外部帶來的融資約束,內(nèi)部現(xiàn)金流的波動顯著地影響著投資活動[29]?；诖蠖鄶?shù)研究所采用的方法,本文也選擇這一模型來度量融資約束水平,即:

其中,I為公司 i第 t期的固定資產(chǎn)投資額;K為期初資產(chǎn)規(guī)模;函數(shù) f為投資模型;X是一組決定公司投資水平的向量;CF為公司的內(nèi)部現(xiàn)金流量;函數(shù) g表示在控制了投資機(jī)會后公司投資水平對內(nèi)部現(xiàn)金流量的敏感程度,即公司所受到融資約束水平。

2.內(nèi)部資本市場

本文研究的內(nèi)部資本市場主要包括兩種類型:一是以上市公司為主體形成的內(nèi)部資本市場;二是以控股股東為中心將控股股東及其控制的其他企業(yè)與上市公司聯(lián)系起來所形成的內(nèi)部資本市場,如圖1所示。將兩種類型合并研究主要是因為:第一,這兩種內(nèi)部資本市場都以上市公司為中心,若想全面考察企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場必須將其合并;第二,企業(yè)集團(tuán)會采取多種方式進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易,關(guān)聯(lián)方之間的關(guān)系錯綜復(fù)雜,尤其是當(dāng)公司采用金字塔式持股結(jié)構(gòu)、多層控制和交叉持股時,就使得原有的“母公司—子公司—孫公司”的單一鏈條更加復(fù)雜,在內(nèi)部資本市場的交易行為中難以將兩者孤立看待。

圖 1 我國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場構(gòu)造

本文認(rèn)為,我國上市公司的內(nèi)部資本市場采取以上市公司為中心所進(jìn)行的關(guān)聯(lián)交易為主要形式,上市公司與關(guān)聯(lián)方之間存在著控制與被控制的關(guān)系,導(dǎo)致剩余控制權(quán)在關(guān)聯(lián)方之間產(chǎn)生并發(fā)揮著利益輸送功能。內(nèi)部資本市場交易有多種實(shí)現(xiàn)途徑,如集團(tuán)內(nèi)部借貸、產(chǎn)品購銷或服務(wù)往來等,這些交易最終體現(xiàn)為資金在企業(yè)內(nèi)部的循環(huán)流轉(zhuǎn),在會計科目上主要反映在應(yīng)收和應(yīng)付款項上,利用這些指標(biāo)值可以計算出資金轉(zhuǎn)移額,以測量內(nèi)部資本市場資金轉(zhuǎn)移規(guī)模,從而間接考察內(nèi)部資本市場交易情況。

3.金字塔結(jié)構(gòu)特征向量

在金字塔式持股結(jié)構(gòu)中,終極控股股東位于金字塔的頂端,通過層層控制延伸至目標(biāo)公司。La Porta,Lopez-de-Silianes和 Shleifer提出了判斷金字塔式持股結(jié)構(gòu)公司的條件是:①該公司存在著終極控股股東;②在控制鏈條上,該公司及終極控股股東中間至少存在一個由終極控股股東非完全控制的公司;③終極控股股東對該公司的控制權(quán)必須達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn) （他們給出的標(biāo)準(zhǔn)為 20%）[20]。考慮到我國上市公司的實(shí)際情況和研究需要,本文放寬了上述條件,將那些由終極控股股東通過多個中間公司對目標(biāo)公司進(jìn)行控制的多鏈條的持股結(jié)構(gòu),或中間公司互相持股的結(jié)構(gòu)也看做金字塔式持股結(jié)構(gòu)。金字塔持股結(jié)構(gòu)最大的特征是實(shí)現(xiàn)了兩權(quán)分離,即控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離,對此,本文采用 Lucian Bebchuk提出的計算方法,即以“控制權(quán) /現(xiàn)金流權(quán)”作為兩權(quán)分離系數(shù),以“最終控制人控制權(quán)比例 /現(xiàn)金流權(quán)比例”作為替代變量[30]。具體變量及定義如表 1所示。

表1 相關(guān)變量及其定義

（二）樣本與數(shù)據(jù)選取

本文所研究的上市公司是國有“系”和民營“系”企業(yè)集團(tuán)成員企業(yè),該類企業(yè)控制人可以通過金字塔持股、交叉持股和交叉董事等實(shí)際控制方式來實(shí)現(xiàn)其對上市公司的實(shí)際控制,同一“系”屬公司之間發(fā)生內(nèi)部交易的可能性更大,考察“系”屬公司內(nèi)部資本市場的運(yùn)作情況更具代表性。國有企業(yè)和民營企業(yè)按 2008年上市公司的終極所有權(quán)進(jìn)行劃分,并按終極控制人的身份來識別是否屬于集團(tuán)控股。本文按照下列標(biāo)準(zhǔn)對原始樣本進(jìn)行篩選:①對樣本公司的第一大股東進(jìn)行追溯,持股比例大于20%者,若兩家或者更多上市公司的最終控制人可以追溯到同一經(jīng)濟(jì)主體,這些上市公司就被定義為集團(tuán)成員公司;②同一集團(tuán)附屬成員公司在研究期間內(nèi)沒有變更最終控制人;③剔除金融類上市公司;④剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。按照上述標(biāo)準(zhǔn)篩選出樣本企業(yè) 280家,其中國有集團(tuán)成員企業(yè) 229家,民營集團(tuán)成員企業(yè) 51家。數(shù)據(jù)來源于國泰安和銳思數(shù)據(jù)庫及通過上市公司年報手工收集,系深滬兩地上市公司 2006-2008年的數(shù)據(jù)。

（三）描述性統(tǒng)計分析

1.全樣本描述性統(tǒng)計

表2 全樣本描述性統(tǒng)計

表2顯示,投資支出的最大值與最小值分別是80.7%和 0.5%,差距較大;現(xiàn)金流量的均值為4.87%,從最小值的 -40.08%可以看出有的企業(yè)現(xiàn)金流量水平很差。內(nèi)部資本市場的平均規(guī)模都不大,內(nèi)部資本市場主要以融入資金為主,說明內(nèi)部資本市場在發(fā)揮放松融資約束的功能。兩權(quán)分離系數(shù)的均值為 1.95,但是最大值與最小值差異非常大,有的企業(yè)分離情況比較嚴(yán)重。平均上市年限為 9年,說明觀測值有利于本研究;多元化程度的平均值為 3,經(jīng)營行業(yè)數(shù)最多的達(dá) 16個。

為了更好地對比國有和民營集團(tuán)成員企業(yè)的情況,分別就兩種不同股權(quán)性質(zhì)的集團(tuán)成員企業(yè)進(jìn)行描述性統(tǒng)計,如表 3所示。

表3 不同股權(quán)性質(zhì)集團(tuán)成員企業(yè)的描述性統(tǒng)計

統(tǒng)計發(fā)現(xiàn),國有集團(tuán)成員企業(yè)投資支出的均值普遍高于民營集團(tuán)成員企業(yè),但兩者現(xiàn)金流量的均值差異不大,盡管內(nèi)部資本市場的平均規(guī)模都不大,但是國有集團(tuán)的內(nèi)部資本市場的規(guī)模普遍要大于民營集團(tuán),可見國有集團(tuán)的內(nèi)部資本市場可供內(nèi)部成員企業(yè)配置的資金相對充裕。國有和民營集團(tuán)的內(nèi)部資本市場主要以融入資金為主,說明兩者均發(fā)揮了放松融資約束的功能。從兩權(quán)分離系數(shù)的均值看,民營集團(tuán)成員企業(yè)分離系數(shù)的均值達(dá)到了3.24,而國有集團(tuán)成員企業(yè)只有 1.66,很顯然,民營集團(tuán)成員企業(yè)兩權(quán)分離的程度要高于國有集團(tuán),說明兩者采取金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因不同:國有集團(tuán)主要出于減少對上市公司行政干預(yù)的考慮,而民營集團(tuán)則主要是為了構(gòu)建一個內(nèi)部資本市場,方便集團(tuán)附屬公司融資。此外,民營集團(tuán)成員企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率高于國有集團(tuán)成員企業(yè),這與民營企業(yè)近年來的快速發(fā)展和效率提高有關(guān)。國有集團(tuán)成員企業(yè)多元化程度大于民營集團(tuán)成員,反映出國有集團(tuán)成員企業(yè)的規(guī)模決定了它更容易形成較高多元化架構(gòu)。

2.分樣本 （分離系數(shù)組別）的描述性統(tǒng)計

由于控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離特征的差異會對內(nèi)部資本市場的放松融資約束功能產(chǎn)生影響,為了更好地反映研究目的,本文將金字塔持股結(jié)構(gòu)下兩權(quán)分離的狀況劃分為兩類:一類是控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生嚴(yán)重分離的集團(tuán)成員企業(yè);另一類是控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度較小甚至不分離的集團(tuán)成員企業(yè),并且以 2為標(biāo)準(zhǔn) （統(tǒng)計顯示樣本分離系數(shù)為 2以上的占 30%左右,均值為 1.9左右。篇幅所限,統(tǒng)計圖略）來劃分樣本的分離系數(shù)組,分別為分離指數(shù) CV>2的集團(tuán)成員企業(yè)和分離指數(shù) CV<2的集團(tuán)成員企業(yè),如表 4所示。

表4 不同分離系數(shù)組別的描述性統(tǒng)計

在分離系數(shù) CV<2的組別中,國有集團(tuán)成員企業(yè)的投資支出明顯高于民營集團(tuán),并且兩者的投資支出都低于分離系數(shù) CV>2的企業(yè),分離系數(shù)越大,投資支出越多。隨著分離系數(shù)的降低,國有和民營集團(tuán)現(xiàn)金流量呈減少趨勢,說明分離系數(shù)越小,其內(nèi)部現(xiàn)金流越少,但前者現(xiàn)金流量仍然大于后者,并且國有集團(tuán)的內(nèi)部資本市場規(guī)模大于民營集團(tuán),且以融入資金為主,說明其發(fā)揮了放松融資約束的功能。同時發(fā)現(xiàn),民營集團(tuán)成員企業(yè)的兩權(quán)分離程度比國有集團(tuán)成員企業(yè)嚴(yán)重,但相差不大。國有集團(tuán)成員企業(yè)的成長性要高于民營集團(tuán)成員企業(yè),而凈資產(chǎn)收益率則相反,兩類企業(yè)的這兩個指標(biāo)值都要比分離系數(shù) CV>2時要高,說明在兩權(quán)分離程度較小的情況下,集團(tuán)更能發(fā)揮其內(nèi)部資本市場的功能,從而提高成員企業(yè)總體運(yùn)行效率,國有集團(tuán)因?qū)蛹壌韱栴}的減少而具有更明顯的表現(xiàn)。

四、回歸檢驗與分析

（一 ）實(shí)證模型

本文設(shè)計以下三個模型來分析上市公司的投資支出水平對其自身現(xiàn)金流的敏感性,通過量化內(nèi)部資本市場的總規(guī)模,并加入兩權(quán)分離系數(shù),考察基于金字塔持股結(jié)構(gòu)下的內(nèi)部資本市場的放松融資約束功能的發(fā)揮情況。

方程（1）表示在沒有內(nèi)部資本市場存在的情況下融資約束的效應(yīng);方程 （2）表示在加入內(nèi)部資本市場之后放松融資約束的效應(yīng),考慮到股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、盈利能力和公司成長性等會影響集團(tuán)內(nèi)部資本市場功能的發(fā)揮程度,因此用現(xiàn)金流變量 CFi,t/Ki,t分別與這些特征變量形成交叉變量后再回歸作進(jìn)一步的檢驗。β1>0表明投資對集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金流較敏感,存在融資約束;在方程 （3）中,β3>0表明在內(nèi)部資本市場的作用下,投資對集團(tuán)的內(nèi)部現(xiàn)金流敏感,即存在融資約束,內(nèi)部資本市場沒有發(fā)揮作用。

（二）回歸結(jié)果與分析

1.全樣本的回歸結(jié)果與分析

表5的回歸結(jié)果顯示:方程的擬合效果均較好且不存在序列相關(guān)性,方程都是有效的。

（1）國有集團(tuán)成員企業(yè)的分離系數(shù)、盈利能力、企業(yè)規(guī)模、上市年限和多元化程度均與投資顯著相關(guān),說明投資決策顯著依賴于這五個變量,而民營集團(tuán)成員企業(yè)則顯著依賴于后三個變量。兩類企業(yè)的規(guī)模和上市年限與投資支出均呈顯著負(fù)相關(guān),說明規(guī)模越大,投資支出越少,反映出企業(yè)投資還受到很多不確定性因素的影響;上市年限越短,投資支出越多,說明上市年限短的企業(yè)更愿意增加投資支出。國有集團(tuán)成員企業(yè)多元化程度與投資正相關(guān),說明多元化有利于國有企業(yè)的投資;而民營集團(tuán)成員企業(yè)的多元化程度卻與投資負(fù)相關(guān),可能是由于其無法從政府獲得資金補(bǔ)貼,內(nèi)部可分配資金不充裕,過度多元化會使內(nèi)部資金分散從而減少了投資支出。

表5 內(nèi)部資本市場的放松融資約束功能

（2）通過對交叉項系數(shù)的相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn),分離程度越高、企業(yè)規(guī)模越大、盈利能力越差、多元化程度越低的國有集團(tuán)成員企業(yè),其現(xiàn)金流量對投資的影響越大,內(nèi)部資本市場放松融資約束功能就越弱。民營集團(tuán)成員企業(yè)上市年限越長、多元化程度越高、規(guī)模越小,現(xiàn)金流量對投資的影響越強(qiáng),內(nèi)部資本市場的放松融資約束功能就越弱。兩類企業(yè)分離系數(shù)與投資支出顯著負(fù)相關(guān),說明分離系數(shù)越大,其投資支出越小,證明了假設(shè) 1。

（3）在未引入內(nèi)部資本市場時,國有和民營集團(tuán)成員企業(yè)都面臨著融資約束,兩類企業(yè)的現(xiàn)金流對投資均有顯著的正向影響,但民營的影響程度要大于國有的。在加入內(nèi)部資本市場的影響后,無論是國有還是民營集團(tuán)成員企業(yè),內(nèi)部資本市場的規(guī)模對投資均有顯著的正向影響,并且相對于沒有內(nèi)部資本市場存在的情況,現(xiàn)金流對投資的敏感度都有所下降,說明兩者所形成的內(nèi)部資本市場都具有放松融資約束的功能,但民營集團(tuán)成員企業(yè)的現(xiàn)金流對投資的敏感度還是要大于國有集團(tuán)成員企業(yè),因此可知,國有集團(tuán)成員企業(yè)面臨更小的融資約束,國有集團(tuán)內(nèi)部資本市場的放松融資約束功能比民營集團(tuán)得到了更好的發(fā)揮,證明了假設(shè) 2。在增加了內(nèi)部資本市場規(guī)模與現(xiàn)金流的交叉項 CF/K×ICM,并考慮到股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、盈利能力、成長性、上市年限和多元化對內(nèi)部資本市場的影響,將其一并加入到模型 （3）中進(jìn)行檢驗,結(jié)果進(jìn)一步證明了假設(shè)2。

2.分樣本 （分離系數(shù)組別）的回歸結(jié)果與分析

為了進(jìn)一步檢驗兩權(quán)分離程度與內(nèi)部資本市場放松融資約束功能的關(guān)系,以下再對分離系數(shù) CV>2和分離系數(shù) CV<2的兩組樣本進(jìn)行對比分析,結(jié)果如表 6所示。

（1）合并 （國有與民營）的結(jié)果顯示:在分離系數(shù) CV<2的組別中,現(xiàn)金流與投資有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,證明該組公司面臨的融資約束小,內(nèi)部資本市場的存在發(fā)揮了放松融資約束的效應(yīng)。并且,從交叉項系數(shù)來看,企業(yè)規(guī)模、上市年限與投資顯著正相關(guān),說明規(guī)模越大、上市年限越長的企業(yè),其內(nèi)部現(xiàn)金流對投資的影響越大,內(nèi)部資本市場放松融資約束的功能越弱;而盈利能力、成長性和多元化程度則與投資顯著負(fù)相關(guān),說明盈利能力越好、成長性越好、多元化程度越高,則其內(nèi)部資本市場放松融資約束的功能越強(qiáng)。在分離系數(shù) CV>2的組別中,現(xiàn)金流對投資有顯著的正相關(guān)關(guān)系,說明投資對現(xiàn)金流的敏感性較大,公司所面臨的融資約束大,內(nèi)部資本市場沒有很好地發(fā)揮放松融資約束功能。同時,盈利越差、多元化程度越高、上市年限越短,其內(nèi)部資本市場放松融資約束的功能越弱。初步驗證了假設(shè)1,即兩權(quán)分離程度越大,其放松融資約束的功能發(fā)揮得越差。

（2）區(qū)分國有和民營集團(tuán)成員企業(yè)的進(jìn)一步檢驗顯示:前者分離系數(shù) CV<2的組別中,現(xiàn)金流量對投資顯著負(fù)相關(guān),證明該類公司不存在融資約束,即由于內(nèi)部資本市場的存在而放松了融資約束;在分離系數(shù) CV>2的組別中,現(xiàn)金流量對投資顯著負(fù)相關(guān),并且投資對現(xiàn)金流量的敏感度要大于分離系數(shù) CV<2的組別,說明分離系數(shù)越小,成員企業(yè)面臨的融資約束越小,其內(nèi)部資本市場放松融資約束的功能發(fā)揮得越好,驗證了假設(shè) 1。而在民營集團(tuán)成員企業(yè)分離系數(shù) CV<2和 CV>2的兩個組別中,現(xiàn)金流量對投資均顯著正相關(guān),說明該類企業(yè)所面臨的融資約束要大于國有集團(tuán)成員企業(yè),再次驗證了假設(shè) 2。

（3）在兩個組別中,內(nèi)部資本市場規(guī)模與投資支出均為正相關(guān),說明內(nèi)部資本市場的存在促進(jìn)了投資支出。但同時也發(fā)現(xiàn),分離系數(shù)大的企業(yè)所面臨的融資約束要小于分離系數(shù)小的,但是相差不大,這與本文提出的假設(shè) 1略有出入,可見不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)不能一概而論。國有集團(tuán)成員企業(yè)的分離系數(shù)越小,其放松融資約束的能力越強(qiáng),是因為層級的減少會使得內(nèi)部的代理問題不那么嚴(yán)重,在信息傳遞和對成員企業(yè)的運(yùn)作控制方面都要優(yōu)于分離系數(shù)大的企業(yè),這樣也會使其放松融資約束效應(yīng)增大;而民營集團(tuán)成員企業(yè)可能存在著外部融資的瓶頸,更期待和依賴內(nèi)部資本市場的融資途徑,因此隨著其分離系數(shù)的增大,放松融資約束的功能發(fā)揮得會更好。但這中間必定存在一個臨界值,使得民營集團(tuán)成員企業(yè)在兩權(quán)分離嚴(yán)重時會產(chǎn)生副作用。

五、結(jié) 論

本文采用上市公司關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)并引入股權(quán)特征研究金字塔結(jié)構(gòu)下企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場融資約束效應(yīng),研究結(jié)果發(fā)現(xiàn):

表6 兩權(quán)分離程度與內(nèi)部資本市場的放松融資約束功能

1.國有集團(tuán)和民營集團(tuán)成員企業(yè)的現(xiàn)金流對投資都具有敏感性,說明兩者都面臨融資約束,其中民營集團(tuán)成員企業(yè)面臨的融資約束要高于國有集團(tuán)。然而,內(nèi)部資本市場的存在使得兩者的融資約束得以放松,現(xiàn)金流對投資的敏感度降低,國有集團(tuán)內(nèi)部資本市場放松融資約束的功能的發(fā)揮要好于民營集團(tuán)。并且,國有集團(tuán)成員企業(yè)分離程度越高、企業(yè)規(guī)模越大、盈利能力越差、多元化程度越低,則其內(nèi)部資本市場放松融資約束的功能就越弱。而民營集團(tuán)成員企業(yè)上市年限越長、多元化程度越高,則其內(nèi)部資本市場放松融資約束的功能就越弱。

2.現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度越大的集團(tuán)成員企業(yè),其內(nèi)部資本市場放松融資約束的功能發(fā)揮得越差。國有集團(tuán)成員企業(yè)的分離系數(shù)越小,其內(nèi)部資本市場放松融資約束的能力越強(qiáng),而民營集團(tuán)成員企業(yè)隨著分離系數(shù)的增大,其內(nèi)部資本市場放松融資約束的功能發(fā)揮得會更好,但可能會有一個臨界值。

3.內(nèi)部資本市場充分發(fā)揮了放松融資約束的功能,只是在發(fā)揮程度上出現(xiàn)了差異。因此,可以根據(jù)這些差異來調(diào)節(jié)內(nèi)部資本市場功能的發(fā)揮,更好地放松成員企業(yè)的融資約束,實(shí)現(xiàn)有效的資源配置。

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【責(zé)任編輯:于尚艷】

F275

A

1000-5455（2010）06-0114-11

2010-09-20

周傳麗 （1963—）,女,江蘇南京人,華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授;柯萍 （1984—）,女,廣東茂名人,中興通訊股份有限公司財務(wù)管理部商務(wù)成本經(jīng)理。