經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成下半年投資主線

劉 渠

投資者將給予高成長(zhǎng)行業(yè)較高的溢價(jià)，而給予傳統(tǒng)行業(yè)較低的佔(zhàn)值水平，估值的結(jié)構(gòu)分化或成為常態(tài)，新興行業(yè)有望收益。

券商下半年的策略報(bào)告幾乎都盯上了戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，在市場(chǎng)震蕩、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之時(shí)，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)無(wú)疑成了資本市場(chǎng)一抹亮色。除新興產(chǎn)業(yè)外，多家機(jī)構(gòu)在下半年投資主題中均提到了消費(fèi)行業(yè)，這一上半年表現(xiàn)較好的行業(yè)，下半年仍然值得投資者關(guān)注。

業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型體現(xiàn)在股市就是結(jié)構(gòu)分化行情。2010年A股市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)分化行情非常明顯，代表經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的中小板和創(chuàng)業(yè)板，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了A股市場(chǎng)，走出了獨(dú)立行情。投資者將給予高成長(zhǎng)行業(yè)較高的溢價(jià)，而給予傳統(tǒng)行業(yè)較低的估值水平，估值的結(jié)構(gòu)分化或成為常態(tài)，在“調(diào)結(jié)構(gòu)”政策下受益的新興行業(yè)將下半年大有作為。

消費(fèi)和新興行業(yè)受青睞

光大證券策略分析師郭國(guó)棟預(yù)測(cè)，三季度市場(chǎng)將沒(méi)有明顯的風(fēng)格特征。一方面，由于大盤股主要集中于周期性行業(yè)，受到政策壓制和利潤(rùn)下調(diào)的影響，仍然沒(méi)有系統(tǒng)性的機(jī)會(huì)。另一方面，雖然中小盤股的已經(jīng)經(jīng)過(guò)一定時(shí)間和幅度的調(diào)整，但是整體來(lái)說(shuō)，中小板和創(chuàng)業(yè)板的很多股票的調(diào)整仍然沒(méi)有到位。中小板股票的整體性走強(qiáng)基本已經(jīng)結(jié)束，未來(lái)更可能會(huì)出現(xiàn)顯著分化，那些有著高成長(zhǎng)業(yè)績(jī)支撐，以及顯著受益于政策的股票依然會(huì)走強(qiáng)，而其它的一些股票會(huì)進(jìn)一步下跌。

郭國(guó)棟預(yù)期四季度宏觀政策將開始放松，這將帶來(lái)大盤股的投資機(jī)會(huì)，尤其是周期性股票的機(jī)會(huì)。上半年，風(fēng)格難以轉(zhuǎn)向大盤股的一個(gè)重要因素就是宏觀政策存在巨大的不確定性。一旦政策放松，大盤股或許將迎來(lái)機(jī)會(huì)。他看好的下半年的大類板塊是消費(fèi)品和新興產(chǎn)業(yè)。消費(fèi)品具有穩(wěn)定的盈利能力，遠(yuǎn)離政策調(diào)控，估值合理。新興產(chǎn)業(yè)具有持續(xù)的政策推動(dòng)，是未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大主題。投資品和周期類板塊依然面臨盈利下調(diào)的壓力，但一旦政策放松，投資品和周期類板塊將出現(xiàn)明顯的反彈。

從盈利的角度來(lái)看，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩，周期類和投資品板塊的業(yè)績(jī)將有較大幅度的下調(diào)，而消費(fèi)品的業(yè)績(jī)則保持穩(wěn)定。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的主要因素是投資放緩，這會(huì)帶動(dòng)投資品和周期類板塊盈利能力的下降，郭國(guó)棟預(yù)計(jì)其利潤(rùn)增長(zhǎng)率下降的幅度在10％以上，消費(fèi)品的盈利將依然保持穩(wěn)定，受經(jīng)濟(jì)的影響較小。在各種消費(fèi)促進(jìn)政策的刺激下，消費(fèi)品的增長(zhǎng)有望繼續(xù)上升。

新興產(chǎn)業(yè)目前仍然處于戰(zhàn)略發(fā)展期，但其未來(lái)的前景非?？捎^。而且隨著各種產(chǎn)業(yè)政策的出臺(tái)，潛在的市場(chǎng)規(guī)模將會(huì)被激發(fā)擴(kuò)張，會(huì)提高投資者的預(yù)期。值得說(shuō)明的是，并非所有的新興產(chǎn)業(yè)公司都沒(méi)有業(yè)績(jī)，醫(yī)藥、節(jié)能減排和信息產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的公司在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)良好，而在新興產(chǎn)業(yè)上也具備優(yōu)勢(shì)。

從估值的角度來(lái)看，郭國(guó)棟認(rèn)為消費(fèi)品的估值仍然處于相對(duì)合理的區(qū)間，周期類和投資品的估值難言已經(jīng)見底，新興產(chǎn)業(yè)則不適用傳統(tǒng)的估值方法。從靜態(tài)的估值來(lái)看，消費(fèi)品絕對(duì)估值雖然較高，但相對(duì)于其增長(zhǎng)水平和歷史估值水平來(lái)看，仍處于合理區(qū)間，周期類和投資品絕對(duì)估值則明顯低于消費(fèi)品。

但動(dòng)態(tài)來(lái)看，周期類和投資品的盈利預(yù)測(cè)存在下調(diào)空間，因此很難確定其估值已經(jīng)見底。即便按照靜態(tài)市盈率來(lái)看，許多周期類和投資品的市盈率都不能說(shuō)已經(jīng)完全見底。至于新興產(chǎn)業(yè)，郭國(guó)棟認(rèn)為目前更多的屬于主題投資，目前盈利能力尚沒(méi)有完全體現(xiàn)，用傳統(tǒng)的估值方法并不適合。

從市場(chǎng)的角度來(lái)看，郭國(guó)棟指出消費(fèi)品和新興產(chǎn)業(yè)仍然處于強(qiáng)勢(shì)之中，在前期創(chuàng)下新高之后，已經(jīng)經(jīng)過(guò)了一個(gè)多月的調(diào)整，但調(diào)整的幅度并不大，并沒(méi)有破壞原有的上升趨勢(shì)。而周期類和投資品經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的下跌之后，并沒(méi)有出現(xiàn)止跌的跡象，在反彈中的力度也要明顯弱于消費(fèi)品和新興產(chǎn)業(yè)?？陀^來(lái)看，消費(fèi)品和新興產(chǎn)業(yè)肯定處于相對(duì)較高的位置，存在一定的補(bǔ)跌風(fēng)險(xiǎn)，但是由于其很多行業(yè)依然具備相對(duì)堅(jiān)實(shí)的業(yè)績(jī)基礎(chǔ)，而且存在超預(yù)期的可能，因此郭國(guó)棟傾向于認(rèn)為他們即使出現(xiàn)補(bǔ)跌，幅度也會(huì)相對(duì)較小，依然會(huì)有相對(duì)收益；當(dāng)然，如果出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅低于預(yù)期的情況，也會(huì)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。

景氣為主，估值為輔

由于地產(chǎn)謂控導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)政策地敏感度大大增加，中投證券策略分析師劉浩波認(rèn)為在下半年地行業(yè)配置中，應(yīng)該以政策導(dǎo)向地行業(yè)景氣度作為行業(yè)配置地首先因素，同時(shí)兼顧行業(yè)盈利增長(zhǎng)和估值水平。根據(jù)他的判斷，下半年股指運(yùn)行態(tài)勢(shì)為震蕩走高，然后在高位震蕩。

下半年雖然股指仍然受負(fù)面預(yù)期困擾，但是隨著“國(guó)三十六條”和“保障性住房間責(zé)制”的推出，預(yù)期最負(fù)面的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去。劉浩波認(rèn)為，受負(fù)面預(yù)期困擾嚴(yán)重并遭到“錯(cuò)殺”的部分周期性行業(yè)將最先受益于負(fù)面預(yù)期的修正。這樣的話，受惠于保障性住房、民間投資和中央儲(chǔ)備項(xiàng)目投資的部分周期性行業(yè)將走出明顯的估值修復(fù)行晴。因此在股指的“前低”階段，正是超配這些行業(yè)的良好時(shí)間窗口。建議超配低估值同時(shí)受益于因保障房、民間投資和中央投資儲(chǔ)備項(xiàng)目而導(dǎo)致投資下滑低于悲觀預(yù)期的部分周期性行業(yè)：煤炭、建筑與工程、工程機(jī)械。而其它行業(yè)，如大消費(fèi)行業(yè)由于受負(fù)面預(yù)期困擾程度較低，在這個(gè)時(shí)期受負(fù)面預(yù)期修正的利好影響幅度相對(duì)較小。

在股指運(yùn)行的“高位震蕩”階段，市場(chǎng)的負(fù)面預(yù)期得到了較為充分的修正，估值修復(fù)行情也將股指推到了一個(gè)相對(duì)較高的位置(上證指數(shù)3000點(diǎn)附近)。這個(gè)時(shí)候市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的預(yù)期將相對(duì)正面，焦點(diǎn)將集中到中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)增長(zhǎng)的模式上面。這個(gè)時(shí)候內(nèi)需與大消費(fèi)將成為市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域。在這個(gè)時(shí)間段建議超配受益于內(nèi)需與消費(fèi)長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)的行業(yè)：醫(yī)藥、食品飲料、零售、航空、旅游、媒體、和電信與服務(wù)。

同時(shí)劉浩波認(rèn)為，隨著系列“調(diào)結(jié)構(gòu)”政策的落實(shí)主題投資機(jī)會(huì)貫串下半年。他建議投資者對(duì)于主題性投資機(jī)會(huì)中的低碳、節(jié)能減排、新能源、新技術(shù)、購(gòu)并整合以及新疆板塊、京津冀板塊、長(zhǎng)三角板塊、廣州亞運(yùn)會(huì)題材給予高度關(guān)注，以便適時(shí)捕捉交易性機(jī)會(huì)。主題投資機(jī)會(huì)主要以政策為導(dǎo)向，因此政策的出臺(tái)是主題投資機(jī)會(huì)的最大催化劑。

A股下半年的投資機(jī)會(huì)

在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，下半年A股市場(chǎng)難以出現(xiàn)趨勢(shì)性、系統(tǒng)性的投資機(jī)會(huì)，但隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的不斷釋放，階段性、結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)將逐步顯現(xiàn)。尤其是，當(dāng)市場(chǎng)逐步進(jìn)入價(jià)值投資區(qū)域時(shí)，長(zhǎng)線資金可以開始陸續(xù)布局。從2010年下半年具體的投資機(jī)會(huì)來(lái)看，我們看好以下三類主題。

消費(fèi)升級(jí)

改革開放以來(lái)，我國(guó)出現(xiàn)了三次消費(fèi)升級(jí)，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，消費(fèi)結(jié)構(gòu)的演變帶動(dòng)了我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)。新一輪的消費(fèi)升級(jí)所帶來(lái)的醫(yī)療、網(wǎng)絡(luò)傳媒、通訊、旅游、文化體育等相關(guān)行業(yè)的發(fā)展，都將力投資者提供良好的投資標(biāo)的。

第一次消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)出現(xiàn)在改革開放之初。

此時(shí)，糧食消費(fèi)下降、輕工產(chǎn)品消費(fèi)上升。這一轉(zhuǎn)變對(duì)我國(guó)輕工、紡織產(chǎn)品的生產(chǎn)產(chǎn)生了強(qiáng)烈的拉動(dòng)。第二次消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)出現(xiàn)在20世紀(jì)80年代末至90年代末。家用電器消費(fèi)快速增加，耐用消費(fèi)品向高檔化方向發(fā)展，普及率進(jìn)一步提高。這一轉(zhuǎn)變對(duì)電子、鋼鐵、機(jī)械制造業(yè)等行業(yè)產(chǎn)生了強(qiáng)大的驅(qū)動(dòng)力。

目前正在進(jìn)行的第三次消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)轉(zhuǎn)型正驅(qū)動(dòng)著相關(guān)產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)。在這一過(guò)程中，增長(zhǎng)最快的是教育、娛樂(lè)、文化、吏通、通訊、醫(yī)療保健、住宅、旅游等方面的消費(fèi)，尤其是與IT產(chǎn)業(yè)、汽車產(chǎn)業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)相聯(lián)系的消費(fèi)增長(zhǎng)最為迅速。

小盤和新興產(chǎn)業(yè)

小盤題材股整體的表現(xiàn)與A股市場(chǎng)所處的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境是分不開的。一方面，源于經(jīng)濟(jì)從“保增長(zhǎng)”向“調(diào)結(jié)構(gòu)”的轉(zhuǎn)換，國(guó)內(nèi)貨幣政策明顯收緊，信貸資金得到有效控制，對(duì)資金敏感的大盤股的估值難以提升。與此同時(shí)，在前期巨額信貸的催生下，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)高位運(yùn)行，由此而導(dǎo)致的地產(chǎn)政策也加深了投資者對(duì)相關(guān)傳統(tǒng)周期性板塊的擔(dān)憂。

另一方面，在我們市場(chǎng)中，還是有相當(dāng)多的資金在尋找著投資的機(jī)會(huì)，而以新興產(chǎn)業(yè)與區(qū)域經(jīng)濟(jì)為代表的中小盤個(gè)股提供了大量的政策驅(qū)動(dòng)或事件驅(qū)動(dòng)的題材。于是，經(jīng)濟(jì)“調(diào)結(jié)構(gòu)”引發(fā)股市“調(diào)結(jié)構(gòu)”，一些中小盤題材股成為投資標(biāo)的，在市場(chǎng)中表現(xiàn)得鶴立雞群。

但自2010年4月份一季報(bào)之后，高成長(zhǎng)的新興產(chǎn)業(yè)遇到成長(zhǎng)消化估值的約束，出現(xiàn)一輪相當(dāng)大的調(diào)整。但我們認(rèn)為，部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)正在或即將步入盈利能力趨勢(shì)性下降的通道，未來(lái)新興產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)之間的分化格局也將是趨勢(shì)性的，以尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)為目標(biāo)的主題投資有望持續(xù)活躍。建議關(guān)注新能源、節(jié)能環(huán)保、電動(dòng)汽車、新材料、新醫(yī)藥、生物育種和信息產(chǎn)業(yè)等板塊中的小盤題材股。

外延式增長(zhǎng)

2010年下半年，經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，經(jīng)濟(jì)將在結(jié)構(gòu)調(diào)整中夯實(shí)整固，上市公司整體出現(xiàn)超預(yù)期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可能性不大。更何況，在2010年中報(bào)附近，部分企業(yè)盈利仍有下調(diào)的趨勢(shì)，相對(duì)于內(nèi)生性增長(zhǎng)來(lái)說(shuō)，A股市場(chǎng)有可能更關(guān)注外延式增長(zhǎng)所帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。

其中有兩方面值得重點(diǎn)關(guān)注：一是資產(chǎn)證券化是未來(lái)國(guó)有資產(chǎn)的大勢(shì)所趨。在今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，政府明確提出積極擴(kuò)大直接融資。而在信貸收緊下，地方政府融資平臺(tái)的資產(chǎn)證券化尤為迫切。二是在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力下，資產(chǎn)并購(gòu)、資產(chǎn)注入是優(yōu)化結(jié)構(gòu)的主要途徑。我們的看法是，下半年A股市場(chǎng)依靠?jī)?nèi)生性的業(yè)績(jī)推動(dòng)的可能性很小，而事件驅(qū)動(dòng)下的外延性增長(zhǎng)更有可能成為市場(chǎng)資金關(guān)注的題材。建議投資者關(guān)注軍工航天、煤炭以及電力等板決的央企整合，地方國(guó)資整合方面重點(diǎn)關(guān)注上海與重慶。(中原證券李俊)