私募股權(quán)融資法律問題研究

□文/榮冀川 賈霄燕

私募股權(quán)投資是指投資于非上市股權(quán)，或者上市公司非公開交易股權(quán)的一種投資方式。從投資方式看，私募股權(quán)投資是指通過私募形式對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進行的權(quán)益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。

一、私募股權(quán)投資基金對中小企業(yè)的作用

（一）為廣大中小企業(yè)、民營企業(yè)提供高效、低成本的融資渠道。現(xiàn)行的銀行信貸制度與上市融資制度無法為中小企業(yè)提供資金，它們的融資面臨著制度性障礙，比如成本過高、需要抵押、利率高等，在實踐中面臨著融資難的問題。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)投資者，它們專注于對有成長潛力的中小企業(yè)投資，一旦發(fā)現(xiàn)有潛力的投資機會，它們便會快速出擊，與投資對象進行談判、溝通，從而快速注資。這樣，有潛力的中小企業(yè)也就可以快速得到融資。在這個過程中，中小企業(yè)也是主動的。中小企業(yè)如果有發(fā)展?jié)摿?，有發(fā)展機會，而缺少資金，它們可以主動與私募股權(quán)投資基金進行接洽，尋求投資。在雙方的接洽中，不需要會計師事務(wù)所、律師介入，不需要信息公開披露，不需要巨額承銷費用，而且如果洽談成功，不需要資產(chǎn)抵押，不需要保證人，從而在實現(xiàn)中小企業(yè)融資目的的情況下，盡可能地降低融資的時間成本與金錢成本，從而更好地滿足了廣大中小企業(yè)的融資需求。

（二）完善公司治理，優(yōu)化管理，為中小企業(yè)提供前瞻性的戰(zhàn)略性指導(dǎo)。一方面中小企業(yè)引入戰(zhàn)略性私募投資者，能幫助以家族模式發(fā)展起來的中小企業(yè)改善股東結(jié)構(gòu)，有助于建立起有利于企業(yè)未來上市的治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)管體系、法律框架和財務(wù)制度；另一方面通過提供增值服務(wù)，主要是有關(guān)戰(zhàn)略制定、管理優(yōu)化、業(yè)務(wù)策略、財務(wù)規(guī)劃、企業(yè)再融資、人才引進等服務(wù)，促進中小企業(yè)戰(zhàn)略制定科學(xué)、管理結(jié)構(gòu)優(yōu)化、業(yè)務(wù)策略合理、財務(wù)規(guī)劃得當(dāng)，從而助推企業(yè)創(chuàng)造價值，實現(xiàn)快速發(fā)展。

（三）完善金融體系，緩解中小企業(yè)融資難問題。長期以來，我國的金融體系是以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，以間接融資體系為經(jīng)濟社會發(fā)展的融資需求對銀行與信貸產(chǎn)生巨大依賴，導(dǎo)致了金融體系存在較大缺陷。只有發(fā)展直接投資渠道，健全金融體系，減少中小企業(yè)對銀行的依賴與壓力，才能解決金融業(yè)發(fā)展和中小企業(yè)資金需求的雙贏問題。因此，大力發(fā)展私募股權(quán)投資基金，是發(fā)展直接融資、拓寬籌資渠道、健全金融體系的有效手段。

綜上可以看出，私募股權(quán)投資基金作為資源有效配置的需要，滿足了廣大中小企業(yè)對于資金的需要，優(yōu)化了企業(yè)管理，同時對于緩解金融系統(tǒng)風(fēng)險，也具有十分重要的作用。

二、我國私募股權(quán)基金發(fā)展中的法律問題

近年來，私募股權(quán)基金在我國發(fā)展十分迅猛，但期間也暴露出相關(guān)法律存在的諸多問題。

（一）我國目前還沒有由全國人大及其常務(wù)委員會制定的直接專門規(guī)范私募股權(quán)基金的法律文件。規(guī)范私募股權(quán)基金運作的是一系列部門規(guī)章，包括《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》等。

（二）現(xiàn)行的有關(guān)法律與政策在許多方面未能從私募股權(quán)投資的行業(yè)運作特點出發(fā)，為其提供必要的法律保障，有時反而構(gòu)成法律與政策的障礙。比如，在市場準入限制方面限制了金融機構(gòu)的投資；在稅收優(yōu)惠政策方面支持不足，影響了投資者預(yù)期收益和投資熱情。目前，我國的《公司法》、《證券法》對私募股權(quán)基金的發(fā)行主體也制定了較高的標準，一定程度上限制了私募股權(quán)市場的擴大。

（三）我國沒有針對私募股權(quán)基金主管機關(guān)的明確規(guī)定。職責(zé)不清，導(dǎo)致實踐中多部門權(quán)利傾軋，出現(xiàn)管理局面的混亂；缺乏對于主管機關(guān)法律責(zé)任的規(guī)定，當(dāng)主管機關(guān)侵犯私募股權(quán)基金權(quán)利時，無法得到及時救濟和賠償。

（四）對于私募股權(quán)基金的設(shè)立，缺乏嚴格的程序規(guī)范。沒有統(tǒng)一的設(shè)立程序，導(dǎo)致實踐中各地做法各異，私募股權(quán)基金設(shè)立者欺詐騙取主管部門核準設(shè)立或故意隱瞞財務(wù)、投資等重要信息，侵犯投資人利益時，主管機關(guān)享有哪些處罰權(quán)，當(dāng)前立法中也沒有明確的規(guī)定，使得投資者利益得不到及時救濟。

（五）我國法律對基金資金來源限制過多，不能充分發(fā)揮私募股權(quán)基金的風(fēng)險調(diào)節(jié)作用。目前，私募股權(quán)資本來源主要為政府部門，渠道單一、資本規(guī)模小，而作為發(fā)達私募股權(quán)投資國家主要資金來源的金融機構(gòu)投資者和養(yǎng)老基金，在我國受到法律法規(guī)的影響不允許從事風(fēng)險性投資，這在很大程度上直接影響到了我國風(fēng)險資本的有效供給量，不能真正發(fā)揮個人、企業(yè)和金融機構(gòu)所具有的投資潛力，從而阻礙私募股權(quán)投資業(yè)的發(fā)展規(guī)模與速度。

三、發(fā)展我國中小企業(yè)私募股權(quán)融資的對策

（一）明確政府的作用，制定有關(guān)私募股權(quán)投資業(yè)的法律體系。中國發(fā)展私募股權(quán)投資業(yè)，首先要明確政府的作用和角色。政府應(yīng)把發(fā)展私募股權(quán)投融資產(chǎn)業(yè)納入中國經(jīng)濟社會發(fā)展的總體規(guī)劃，給予私募股權(quán)投資基金優(yōu)于其他基金的稅收政策，減免其所得稅，參與私募股權(quán)投資的個人可免征資本收益所得稅，對私募股權(quán)投資公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓只征收印花稅，確保組建運作規(guī)范的私募股權(quán)投資公司和基金，克服中國經(jīng)濟活動中所慣有的立法滯后而造成種種不良后果的弊病。政府應(yīng)著重于建立一個良好的經(jīng)濟環(huán)境和市場體系、規(guī)范的信息披露制度和金融監(jiān)管制度、完善的知識產(chǎn)權(quán)保護體系，培育服務(wù)于私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)的中介機構(gòu)，為私募股權(quán)投資事業(yè)創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。最重要的是制定有關(guān)整個風(fēng)險投資業(yè)的法律體系；其次政府要積極引進國外私募股權(quán)投資公司，制定有關(guān)中外合資和中外合作的私募股權(quán)投資基金法規(guī)，拓寬利用外資的渠道，引導(dǎo)國外私募股權(quán)投資基金更多地投向創(chuàng)新企業(yè)、中小企業(yè)、科技企業(yè)。

（二）建立統(tǒng)一協(xié)調(diào)的政府監(jiān)管機構(gòu)

第一，明確主管機構(gòu)。證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會等都屬金融監(jiān)督機構(gòu)，國家發(fā)展和改革委員會對某些特定基金也有監(jiān)管職權(quán)，涉及外資私募股權(quán)基金的案件由國家外匯管理局參與管理。未來的私募股權(quán)投資基金監(jiān)管究竟應(yīng)納入哪一個機構(gòu)主管必須予以明確。特別是在目前以試點方式在個別地區(qū)設(shè)立的私募股權(quán)投資基金，由于其注冊地與實際經(jīng)營地可能分離，會帶來區(qū)域性監(jiān)管的難題。按照我國的監(jiān)管傳統(tǒng)，對某一市場的監(jiān)管都是由一個主管機關(guān)主導(dǎo)下的多個部門協(xié)調(diào)管理，通過相應(yīng)的授權(quán)、監(jiān)督、分工協(xié)作，達到監(jiān)管的目的。本文認為，當(dāng)前我國以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，國家投資的產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)確立以發(fā)改委為主體的監(jiān)管體制，符合國有資產(chǎn)保值增值的現(xiàn)實，便于及時調(diào)整和實現(xiàn)國家的產(chǎn)業(yè)政策；對于其他私募股權(quán)基金可以由投資者的主管部門對私募股權(quán)基金進行監(jiān)管，充分發(fā)揮行業(yè)優(yōu)勢。當(dāng)然，隨著我國民間私募股權(quán)基金的發(fā)展壯大，市場退出渠道的進一步拓寬，可以賦予證監(jiān)會和其他產(chǎn)業(yè)主管機構(gòu)更多的監(jiān)管職權(quán)。

第二，明確具體職權(quán)，承擔(dān)相應(yīng)違法責(zé)任。監(jiān)管機關(guān)的職責(zé)首先包括發(fā)行人資格的監(jiān)管。私募股權(quán)基金發(fā)行人的資格條件規(guī)定得不宜僵化，這是因為在發(fā)行人具備一定經(jīng)濟實力的基礎(chǔ)上，對發(fā)行人的凈資產(chǎn)額、盈利狀況、利潤水平規(guī)定的太詳細，會降低私募股權(quán)基金的流動性。符合法定條件，實質(zhì)審查后即可以許可設(shè)立，還可以通過反面來強化發(fā)行人的資格條件，如授予主管機關(guān)在何種情況下，取消該私募發(fā)行人的資格，著重對法律規(guī)定的違規(guī)情形進行監(jiān)管；其次要加強對私募股權(quán)基金募集對象和范圍的監(jiān)管。私募股權(quán)基金的資金來源主要是機構(gòu)投資者，而且由于我國當(dāng)前個人投資者尚不具備投資這種高風(fēng)險的行業(yè)，所以我國對募集對象的監(jiān)管主要針對的是機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者一般具有較強的風(fēng)險控制與辨識能力，信息的分析與判斷能力，對這類募集對象的限制和監(jiān)管也不必過多，這也是私募股權(quán)機構(gòu)能募集大量資金的保證。這些規(guī)定對私募股權(quán)募集對象做較為全面的規(guī)定，可以在私募股權(quán)基金立法中予以借鑒。另一個需要考慮的問題是研究擴大投資主體的范圍，將保險基金和銀行資金通過相應(yīng)的法律規(guī)定納入到私募股權(quán)投資領(lǐng)域，以及對這些資金的投資比例、來源是否合法予以審查，加強信息披露監(jiān)管。

綜上，我國當(dāng)前對私募股權(quán)基金進行垂直監(jiān)管，可先以發(fā)改委為基礎(chǔ)，證監(jiān)會、銀監(jiān)會及各個產(chǎn)業(yè)主管部門為補充的監(jiān)管體制，賦予相應(yīng)的監(jiān)管職權(quán)，對涉及國家區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略、重大產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及金融機構(gòu)股權(quán)投資等的投資基金設(shè)立，采取專案審批制，進一步保證試點行業(yè)和地域的選擇正確。對創(chuàng)業(yè)投資基金和其他民間規(guī)模較小的基金，采用核準備案制進行準入監(jiān)管。明確政府機關(guān)監(jiān)管的職責(zé)，權(quán)責(zé)一致，完善對私募股權(quán)基金投資方向、信息披露、上市交易主體及行為等進行監(jiān)管，達到監(jiān)管的最優(yōu)。

（三）建立行業(yè)協(xié)會的自律監(jiān)管。從私募股權(quán)投資市場發(fā)展比較成熟的英美兩國的監(jiān)管模式來看，對于市場化運作的私人股權(quán)投資基金，立法機關(guān)通常采取“軟監(jiān)管”的模式，以行業(yè)自律為主。對于一個高度自律的行業(yè)，股權(quán)投資基金協(xié)會作為協(xié)調(diào)行業(yè)與政府監(jiān)管部門以及其他利益相關(guān)主體的中介，對培育優(yōu)秀的管理隊伍發(fā)揮著十分重要的作用。另外，很多行業(yè)協(xié)會自身也制定出一些規(guī)范，如上述英國風(fēng)險投資協(xié)會制定的進一步提高信息披露水平和透明度的“私募股權(quán)投資基金信息披露和透明度指南”，為了提高自身聲譽和形象而加入這些協(xié)會的私募股權(quán)投資公司自愿地遵守這些規(guī)范，這不僅會促使股權(quán)投資市場更加有序、透明，也降低了監(jiān)管成本。

目前，我國行業(yè)協(xié)會主要是為了回應(yīng)政府機構(gòu)改革，由政府組建，其目的是為了承擔(dān)原來由政府履行的對本行業(yè)的管理職責(zé)，改部門管理為行業(yè)管理；失去了其最原初的生成機理，即為了滿足市場經(jīng)濟的要求而自發(fā)形成。因此，當(dāng)前我國的行業(yè)協(xié)會在協(xié)會目的追求上還不能充分彰顯協(xié)會成員利益，協(xié)會功能仍以組織協(xié)調(diào)為主，法律未賦予其實質(zhì)性的監(jiān)管職能。因此，隨著行業(yè)的進一步發(fā)展，應(yīng)重視發(fā)揮行業(yè)協(xié)會的管理優(yōu)勢，賦予其更多的自律權(quán)利，防止因政府缺乏行業(yè)專業(yè)知識過度介入私募股權(quán)基金的日常投資運作，降低投資運營效率等問題的出現(xiàn)。此外，為避免各地區(qū)對地方私募股權(quán)基金協(xié)會職責(zé)規(guī)定的混亂、不統(tǒng)一，在借鑒其他發(fā)達國家私募股權(quán)協(xié)會經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，融合當(dāng)前地方私募股權(quán)基金協(xié)會的實踐，建立全國性私募股權(quán)基金協(xié)會，協(xié)助政府對私募股權(quán)基金業(yè)進行自律監(jiān)管。

[l]魏煒.私募股權(quán)投資基金監(jiān)管法律制度研究.碩士學(xué)位論文.廈門大學(xué)研究生院，2009.

[2]關(guān)景欣.中國私募股權(quán)基金法律操作實務(wù).北京：法律出版社，2008.

[3]李聽腸，楊文海.私募股權(quán)投資基金理論與操作.北京：中國發(fā)展出版社，2008.