MBO對上市公司的影響性研究

華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院 鐘兆億

MBO對上市公司的影響性研究

華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院 鐘兆億

我國資本市場迎來重要的轉(zhuǎn)折期，也給上市公司提供了很好的并購機(jī)遇，而MBO則是受經(jīng)濟(jì)學(xué)者推崇的收購行為。本文通過對MBO進(jìn)行實(shí)證分析，分析了現(xiàn)階段MBO收購對上市公司的影響及相關(guān)問題，提出了使其走向規(guī)范化軌道的相關(guān)策略，對其運(yùn)用到合適領(lǐng)域的展望做了必要規(guī)劃。

上市公司 MBO 問題 建議 展望

目前，上市公司正在面臨著大規(guī)模的金融風(fēng)暴影響，而MBO體系所帶來的利益影響對上市公司的成果產(chǎn)生了顯著的影響。如何利用MBO來促進(jìn)上市公司的業(yè)績增長和融資效果已經(jīng)是財經(jīng)研究的重點(diǎn)問題，多家上市公司并購事件的結(jié)果表明，上市公司MBO績效的成敗會直接影響企業(yè)的發(fā)展。本文以中國上市公司為研究對象,依據(jù)MBO的相關(guān)性分析了實(shí)行MBO前后公司的銷售增長情況和獲利能力。

1 MBO的研究性解讀

MBO(Management Buy-outs，管理者收購)屬于杠桿收購(LBO)的一種，是1980年由英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥克萊特發(fā)現(xiàn)并進(jìn)行規(guī)范化定義的企業(yè)收購方式。它是指目標(biāo)公司的管理者利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司并獲得預(yù)期收益目的的收購行為。管理層收購在國外是用于統(tǒng)一公司或公司部門的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)，形成新的利益共同體，減少代理成本，增加對管理層的激勵力度，從而改善公司治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)公司的能力；而在我國則是伴隨著集體企業(yè)明晰產(chǎn)權(quán)、所有者回歸和國有資本結(jié)構(gòu)調(diào)整而進(jìn)行的?？傊?，MBO的興起與公司并購活動中的敵意收購有關(guān)，特別是在西方敵意收購日漸盛行的情況下，公司管理層為了保住其職位，防止因外界的敵意收購而被淘汰出局，往往會采取不同的措施以構(gòu)建防御堡壘，而MBO則可提供很有效而又不那么具有破壞性的防御性保護(hù)。所以，MBO主體實(shí)施收購的目的旨在獲取企業(yè)的控制權(quán)、共享權(quán)和剩余價值索取權(quán)，而不同于一般性的企業(yè)買賣和資產(chǎn)重組，一般性的企業(yè)買賣和資產(chǎn)重組強(qiáng)調(diào)的是收益權(quán)，即買賣價差和資本運(yùn)營的增值。

2 MBO在上市公司運(yùn)用時存在的問題及其原因分析

MBO在中國還需要繼續(xù)完善，以發(fā)揮它在企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革、資源優(yōu)化配置等方面的積極作用。不同企業(yè)管理層之間有可能以交叉持股等方式達(dá)到為自己謀私利的目的，而此規(guī)定只對企業(yè)管理層收購本企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)作了規(guī)定，卻沒有對企業(yè)管理層收購其他企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)的行為作出規(guī)定，成為很多企業(yè)的歷史遺留問題。1999年，四通公司的MBO拉開了我國管理層收購的序幕，讓許多有志于創(chuàng)業(yè)，但受制于所有制禁令、產(chǎn)權(quán)不清的企業(yè)家切實(shí)看到了希望，此后，又有許多企業(yè)包括上市公司的管理層相繼進(jìn)行了MBO，如恒源祥、粵美的、深圳方大、宇通客車等，而且MBO之風(fēng)大有愈演愈烈之勢。然而今年3月12日，財政部對MBO緊急叫停，針對目前國有企業(yè)在實(shí)施MBO過程中產(chǎn)生的諸多問題，應(yīng)該通過對MBO在上市公司并購中的運(yùn)用現(xiàn)狀進(jìn)行分析。例如：利用Excel軟件整理相關(guān)數(shù)據(jù)，得到有關(guān)贏利能力指標(biāo)年度間的軌跡變化。在MBO前后2年中，凈資產(chǎn)收益率雖然在MBO當(dāng)年有一定的增長，但總的趨勢是不斷下降的且下降幅度較快，而每股凈資產(chǎn)和每股收益也有下降的趨勢，但變化幅度非常有限，特別是每股收益幾乎沒有什么起伏，相對比較穩(wěn)定?？梢?，從MBO前后的情況來看，MBO后這些企業(yè)的整體贏利能力并沒有得到增強(qiáng)，相反其贏利能力還有下降的跡象。分析其原因主要是我國上市公司中管理層現(xiàn)有的持股實(shí)在是低得可憐，據(jù)有關(guān)方面的研究報告僅為0.017%，對其與公司績效進(jìn)行相關(guān)分析意義不大，且上市公司在制定管理層持股權(quán)合約的數(shù)量時并沒有考慮到依據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理對最優(yōu)合約數(shù)量作出規(guī)定，這也是一些西方實(shí)證研究成果在我國未得到檢驗的原因。因此，像國外那樣運(yùn)用實(shí)證研究的方法來對我國企業(yè)實(shí)施MBO的績效進(jìn)行研究還不具有操作性。我們只能用邏輯思維和根據(jù)企業(yè)財務(wù)報表數(shù)據(jù)處理的現(xiàn)實(shí)推論來證明我國企業(yè)實(shí)施MBO的效應(yīng)。

3 MBO有效性運(yùn)作的相關(guān)建議

MBO是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物，MBO見于中國，由于市場方面的缺陷而遭遇了太多的關(guān)注和質(zhì)疑。所以，研究MBO的有效性運(yùn)作成為了至關(guān)重要的內(nèi)容。

(1)規(guī)范定價

定價問題的規(guī)范是確立合理的收購價格評定機(jī)制，防止國有資產(chǎn)流失的重要手段。確立合理、公正的收購價格評定機(jī)制，是當(dāng)前規(guī)范管理層收購行為的重點(diǎn)，定價過高會增加收購主體的收購成本，使MBO難以順利完成，定價過低又會造成國有資產(chǎn)的流失，損害國家的利益，因此，在MBO的實(shí)施過程中一定要確立公平合理的價格，綜合評定企業(yè)的資產(chǎn)狀況及經(jīng)營潛力，比照企業(yè)的盈利能力，按照未來成長性估價，同時綜合考慮管理層甚至創(chuàng)業(yè)層的合理補(bǔ)償，承認(rèn)企業(yè)家人力資本的價值，體現(xiàn)按要素分配的原則。針對MBO運(yùn)作的定價規(guī)范要保證可增加時需先在產(chǎn)權(quán)交易市場和拍賣行等中介機(jī)構(gòu)對股權(quán)價值進(jìn)行合理定價等規(guī)定，以保證國有股東的合法利益。清理整合已出臺的涉及產(chǎn)權(quán)制度改革的法律法規(guī)，明確MBO作為一種產(chǎn)權(quán)變革形式的地位和適用范圍。在定價規(guī)范上要以股東收益和會計績效衡量的金融績效顯示收購均產(chǎn)生了顯著的財務(wù)收益；而實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率能更準(zhǔn)確地反映經(jīng)營績效。

(2)完善融資

MBO主要是通過借貸融資來完成的，管理層自身財力一般有限，需要對外融資進(jìn)行收購。因此，政府部門必須修改、制定相關(guān)的法律法規(guī)，逐步放寬商業(yè)銀行貸款的有關(guān)限制；放寬企業(yè)債券的發(fā)行限制；探索次級債務(wù)工具；建立企業(yè)優(yōu)先股融資機(jī)制。加快機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)法律法規(guī)的制定，培育機(jī)構(gòu)投資者，優(yōu)化中國上市公司管理層收購融資結(jié)構(gòu)，就收購過程中國有資產(chǎn)的保護(hù)做出相關(guān)規(guī)定，建立保障制度預(yù)防國有資產(chǎn)的流失。同時，在運(yùn)行MBO的過程中必須要求目標(biāo)公司的管理者有較強(qiáng)的資本運(yùn)營能力，提供的融資方案需滿足貸款者的要求，也必須為權(quán)益所有者帶來預(yù)期的價值。MBO的財務(wù)結(jié)構(gòu)由先償債務(wù)、次級債務(wù)和股權(quán)三者構(gòu)成，同時這種借貸具有一定的融資風(fēng)險性。由于MBO主要是通過借貸融資來完成的，因此財務(wù)風(fēng)險不容忽視。所以，目標(biāo)公司往往是具有巨大的資產(chǎn)潛力或存在潛在的管理效率空間的企業(yè)，通過投資者對目標(biāo)公司股權(quán)、控制權(quán)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)的重組，來達(dá)到提高管理效率、節(jié)約代理成本、獲得巨大的現(xiàn)金流并給投資者超過正常收益回報的目的。

(3)信息披露

目前，應(yīng)在現(xiàn)有的法律框架下對MBO的信息披露進(jìn)行完善，需要逐步擴(kuò)大新制度的推廣范圍，并采用國際通用的會計規(guī)范，完善MBO的后續(xù)計劃安排等問題，完善會計標(biāo)準(zhǔn)。規(guī)范獨(dú)立財務(wù)顧問分析報告的主要內(nèi)容，并詳細(xì)分析收購后對上市公司的影響，要求法律顧問對收購行為的合法性提出法律意見。加強(qiáng)上市公司管理層收購活動中信息披露的透明度，包括收購原因、收購價格、收購價格的確定依據(jù)、MBO的后續(xù)計劃安排等問題，重點(diǎn)加強(qiáng)對收購資金來源的披露。此外，要積極引入外部審計機(jī)制，找準(zhǔn)大型企業(yè)信息披露中存在的不足，聘請國際著名會計事務(wù)所對企業(yè)財務(wù)報告按照國際標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行審計，提高會計信息的可信度及與國際大銀行信息披露的可比性和相關(guān)規(guī)范獨(dú)立財務(wù)顧問分析報告的主要內(nèi)容，并詳細(xì)分析收購后對上市公司的影響，要求法律顧問對收購行為的合法性提出法律意見。

4 實(shí)施MBO的前景展望

MBO的使用前景必然會出現(xiàn)采用信托的方式為MBO提供資金。信托方式具有很好的操作性，既安全又合法。具體到實(shí)踐中，目標(biāo)公司可以將資金委托給信托公司，信托公司再按約定轉(zhuǎn)貸給目標(biāo)公司管理層以收購目標(biāo)公司股權(quán)，而管理層則可以將股權(quán)風(fēng)險轉(zhuǎn)移給信托公司?？梢灶A(yù)見，通過財務(wù)顧問籌集資金將是未來MBO資金獲得的重要方式。再有，對于通過購買非流通股實(shí)施MBO的上市公司，可以首先終止其上市，變成私人公司，待企業(yè)改造完畢方可上市，這樣既可以有效防止管理層通過套現(xiàn)掠奪國有資產(chǎn)又可以避免出現(xiàn)新的管理層一股獨(dú)大現(xiàn)象。只有這樣才能切實(shí)維護(hù)國家利益，防止國有資產(chǎn)流失，杜絕收購過程中的暗箱操作，使MBO真正起到促進(jìn)國有企業(yè)改革的目的。

總之，在MBO相關(guān)的法律制度尚不健全、國有資產(chǎn)監(jiān)管體系尚未完備、股權(quán)分置的情況還未解決等客觀因素的制約下，要想利用MBO優(yōu)化企業(yè)資源配置效率、改善資本結(jié)構(gòu)從而提高企業(yè)的經(jīng)營績效就必須要從分析MBO的運(yùn)行問題入手，將正確使用MBO運(yùn)作的相關(guān)措施具體化。

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