我國上市公司股票回購的財務(wù)效應(yīng)分析

王敬利

股票回購是指上市公司按照一定的價格，以公司擁有的資金，通過一定的法律程序和有效途徑，從股票市場上購回一定數(shù)額的本公司發(fā)行在外的股票的行為。我國的股票回購在發(fā)展中，形成了一些與西方發(fā)達(dá)資本市場不同的特點。股票回購就像一把雙刃劍，既能給上市公司帶來正的財務(wù)效應(yīng)，也能給其帶來負(fù)的財務(wù)效應(yīng)。

一、我國上市公司實施股票回購的正財務(wù)效應(yīng)

（一）股票回購的財務(wù)杠桿效應(yīng)和資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)

公司在經(jīng)營進(jìn)入穩(wěn)定增長階段后，投資報酬往往要高于債務(wù)成本，公司就會有大量的盈余資金，從而公司的負(fù)債就會減少，負(fù)債率就會過低，資本結(jié)構(gòu)相對就不太合理，就不能充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用。所謂財務(wù)杠桿即是指公司的資產(chǎn)負(fù)債率，由于實施了股票回購，減少了凈資產(chǎn)，即使在沒有債務(wù)籌資的情況下，也會相應(yīng)提高債務(wù)在全部資產(chǎn)中的比例，提高財務(wù)杠桿的使用效率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。而上市公司無論是采取現(xiàn)金還是舉債進(jìn)行股票回購都會影響公司的資本結(jié)構(gòu)，提高財務(wù)杠桿率。我們知道，負(fù)債在所有資產(chǎn)中占得比重越高，財務(wù)杠桿率越高?，F(xiàn)金回購方式下，如果公司中長期負(fù)債規(guī)模不變，伴隨股票回購而來的股權(quán)資本在公司總資產(chǎn)中所占的比例就會有所下降，從而公司的財務(wù)杠桿率就會有所提高；如果公司采取舉債的方式進(jìn)行股票回購的話，一方面可以提高中長期負(fù)債在所有資產(chǎn)中的比例，另一方面股權(quán)比重又會相對下降，這兩方面都促使財務(wù)杠桿率的提高。而財務(wù)杠桿又有兩方面的積極作用：債務(wù)利息的支出可以減少所得稅的繳納，即“避稅作用”；股東權(quán)益的減少可以提高股東權(quán)益報酬率。通過股票回購在提高財務(wù)杠桿率的同時也調(diào)節(jié)了公司的資本結(jié)構(gòu)。與單純的依靠舉債改變資本結(jié)構(gòu)相比，用債務(wù)回購股票的力度要大得多。

（二）股票回購的股利替代效應(yīng)

我們已經(jīng)知道股票回購也是進(jìn)行股利分配的一種方式。把股票回購作為現(xiàn)金分紅的一種替代方式對上市公司和投資者都有積極的作用。從上市公司這個角度來看，當(dāng)公司有大量的閑余資金時，公司就可以通過股票回購把這些資金分配給股東及投資者，當(dāng)公司的資金不適合不充分時，公司就可以不進(jìn)行分配，不用像現(xiàn)金分紅那樣遵守一些法律法規(guī)，因此利用股票回購具有很強的靈活性。從股東及投資者這個角度來看，通過股票回購分到的股利可以免交個人所得稅，并且繳稅期限還可以延遲到股東出售股票以后，另外，利用股票回購進(jìn)行股利分配，股東具有選擇性，股東可以選擇接受現(xiàn)金分紅，也可以選擇繼續(xù)持有股票。

（三）股票回購可引起財富轉(zhuǎn)移

我們知道公司通過股票回購可提高公司資產(chǎn)負(fù)債率，這意味著債權(quán)人所能求償?shù)馁Y產(chǎn)減少，由此帶來公司債務(wù)價值的相對降低，同時也意味著股東財富相對增加；股票回購還可以使財富在不同股東之間發(fā)生轉(zhuǎn)移，股票回購一般須向股東支付一定的超出市場價格的溢價，那些接受溢價的股東因此得到了比其他股東相對多的財富。

（四）股票回購的財務(wù)目標(biāo)效應(yīng)

現(xiàn)在比較流行的財務(wù)管理目標(biāo)有：利潤最大化，股東財富或每股收益最大化，企業(yè)價值最大化。雖然企業(yè)最大化的財務(wù)目標(biāo)得到了普遍的認(rèn)可，但由于在實際操作中比較困難，現(xiàn)在仍有許多企業(yè)把股東財富或每股收益最大化作為財務(wù)管理的目標(biāo)。而影響股東財富最大化的真正因素是公司的經(jīng)營績效、資本結(jié)構(gòu)和股利政策。而股票回購就影響了其中的兩大因素：資本結(jié)構(gòu)和股利政策。股票回購直接對資本結(jié)構(gòu)及股利政策造成一定的影響，從而間接影響了財務(wù)管理的目標(biāo)。實際上，股東財富大小最直觀的表現(xiàn)是股票價格的高低。我們知道，股票的價格是由股票的內(nèi)在價值和資本市場因素決定，而資本市場又是無形的，不是靠人的力量而能改變的，屬于不可控因素。因此，我們?nèi)绻敫淖児善钡氖袌鰞r格只能通過影響它的可控因素（內(nèi)在價值）來提高股票的價格，促使每股收益的提升，從而使股東財富最大化。另外，股票回購還會改變上市公司原來的股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)，使公司內(nèi)部的結(jié)構(gòu)更加合理，減少不必要的支出，將資金花在刀刃上，從而提高公司的經(jīng)營業(yè)績，提高股票的內(nèi)在價值，從而使股東財富或每股收益達(dá)到最大化，以實現(xiàn)公司的財務(wù)管理目標(biāo)。

（五）股票回購在傳遞內(nèi)部信息的同時也促使了股價的提高

股票回購主要是通過以下兩方面來提高股票的市場價格的：一方面公司一旦宣布要對本公司的股票進(jìn)行回購無疑是在告訴外部人員本公司的經(jīng)營狀況被錯誤的反映了，股票的價格并不能真實的反映出公司的經(jīng)營狀況，實際上本公司無論是在經(jīng)營還是在財務(wù)方面都比較好，這就增強了投資者對公司未來發(fā)展良好的信心，相信公司的股票價格會上升，這就會使更多的投資者來購買本公司的股票，從而增加了本公司股票的需求量；另一方面上司公司一旦實施股票回購，在直接增加了本公司股票的需求量的同時間接的減少了本公司股票的供應(yīng)量。股價直接石油股票的供應(yīng)和需求來決定的，當(dāng)股票的供應(yīng)量相對需求量減少時，股票的價格就會上升。例如創(chuàng)維數(shù)碼在回購前股價只是公司每股凈資產(chǎn)（1.4港元）的一半，通過股票回購，該公司的股價上升了20%，顯然，創(chuàng)維的回購已經(jīng)起到了效果。另外，股票的價格提高了，公司的價值也會跟著上升，別的上市公司要收購該公司就要付出更大的代價，從而嚇跑一些敵意收購者。

（六）股票回購將促進(jìn)上市公司實行股票期權(quán)激勵與約束機制

一般情況下，大的上市公司的經(jīng)營權(quán)與擁有者往往是分離的，經(jīng)營者在進(jìn)行經(jīng)營決策時往往是從自身利益出發(fā)的，而這又有可能損害股東的利益，將經(jīng)營者與股東的利益結(jié)合在一起的辦法就是使經(jīng)營者也擁有一定數(shù)量的股票。而上市公司可以通過股票回購建立員工持股制度，已達(dá)到激勵經(jīng)營者的目的。

二、我國上市公司實施股票回購的負(fù)財務(wù)效應(yīng)

由于我國證券市場的發(fā)展程度與西方國家相比還有很大的差距，并且我國進(jìn)行股票回購的上市公司也不多，經(jīng)驗也不足，所以我們在正確認(rèn)識股票回購帶來的積極的財務(wù)效應(yīng)的同時也應(yīng)對它所帶來的負(fù)的財務(wù)效應(yīng)保持清醒的認(rèn)識，否則股票回購不但不會達(dá)到預(yù)期的效果，還會給公司正常的經(jīng)營帶來影響。

（一）財務(wù)風(fēng)險效應(yīng)

上市公司若進(jìn)行股票回購就必須進(jìn)行一次大的現(xiàn)金支付。若支付的現(xiàn)金是公司的自有現(xiàn)金，在公司的資產(chǎn)中，負(fù)債相對權(quán)益來說占得比重就會增加，資產(chǎn)負(fù)債率就會提高，公司中資產(chǎn)的流動性就會下降，公司的償債能力及支付能力都會下降；若公司支付的現(xiàn)金來源于大額舉債，公司的負(fù)債額度就會大大增加，資產(chǎn)負(fù)債率和流動比率都會增加，隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率將會加速降低，企業(yè)為此將要承擔(dān)巨大的風(fēng)險。另外，隨著負(fù)債的增加，公司的信譽也會降低。

（二）支付風(fēng)險效應(yīng)

由于公司進(jìn)行股票回購需要進(jìn)行大量的現(xiàn)金支付，這就會給公司造成的很大的支付壓力。如果公司進(jìn)行股票回購需要支付的現(xiàn)金低于公司的可分配的利潤和經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，公司可以選擇舉債回購也可以用自有資金，但一次性支付如此大的金額必然會降低公司的流動比率和速動比率，從而影響公司的支付能力，甚至?xí)绊懙焦菊５倪\作。公司的支付能力必然會下降，而面臨嚴(yán)峻的支付風(fēng)險。若公司進(jìn)行股票回購需要債務(wù)進(jìn)行融資，股票回購后，上市公司很可能造成現(xiàn)金流量下降，流動資產(chǎn)和營運資產(chǎn)下降，公司的資產(chǎn)的變現(xiàn)能力下降，支付能力也隨之下降。

（三）股票回購對公司變現(xiàn)力的影響

我們看一個企業(yè)的財務(wù)狀況的好壞，在一定程度上要看它的資產(chǎn)的流動性與變現(xiàn)能力。即使是一個一直經(jīng)營良好的企業(yè)，若公司資產(chǎn)的流動性和變現(xiàn)能力不強的話，也很難應(yīng)對突如其來的困難，并可能因此陷入財務(wù)困境而面臨倒閉。所以，公司的資產(chǎn)有一定的流動性和變現(xiàn)能力是有必要。而上市公司進(jìn)行股票回購?fù)淮沃Ц洞罅康默F(xiàn)金。無論公司使用自己的資金還是舉債進(jìn)行股票回購都會使公司的流動資產(chǎn)減少，流動比率或速動比率下降，短期償債能力下降，而流動比率或速動比率又是反映公司短期償債能力和變現(xiàn)能力的指標(biāo)。所以，公司進(jìn)行股票回購會在一定程度上降低了公司的變現(xiàn)能力以及短期償債能力，使公司面臨嚴(yán)峻的支付風(fēng)險，造成公司一定時期內(nèi)資金流動性不足的財務(wù)問題。

（四）其他負(fù)財務(wù)效應(yīng)

雖然公司進(jìn)行股票回購在向外部傳遞本公司的股票被低估的消息，但仍有許多人認(rèn)為公司之所以進(jìn)行股票回購是因為公司的閑余資金無處用，公司缺乏好的投資機會，更缺乏發(fā)展的潛力，這有損公司的財務(wù)形象，給公司進(jìn)行財務(wù)協(xié)調(diào)增加了難度。同時股票回購還涉及到納稅問題，若處理不當(dāng)，就有可能出現(xiàn)不符合相關(guān)稅法的現(xiàn)象，稅務(wù)部門就會對公司給與適當(dāng)?shù)奶幜P，這更一步降低了公司在大眾心目中的形象。另外，股票回購還可能涉及到一些內(nèi)部消息，根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，公司如果進(jìn)行股票回購必須向外部透漏一些必要的消息。除此之外，一些內(nèi)部人員可能禁受不住金錢的誘惑而利用所掌握的內(nèi)部消息進(jìn)行一些內(nèi)部交易導(dǎo)致內(nèi)部操縱，損害了中小股東和投資者的利益。這種行為一旦被證券監(jiān)管部門或政府發(fā)現(xiàn)，公司就會遭受到處罰而繳納處罰金，給公司造成一定的財務(wù)壓力。

股票回購就是“雙刃劍”，操作的好的話能提升股票的市場價格，提高公司的市場價值，若操作不好的話，會產(chǎn)生嚴(yán)重的后果，導(dǎo)致公司市場價值的下跌。所以，公司在選擇股票回購時一定要謹(jǐn)慎，選擇適當(dāng)?shù)臅r機，合適的方式，力求使股票回購帶來的正財務(wù)效應(yīng)發(fā)揮出來，而盡量規(guī)避股票回購的負(fù)財務(wù)效應(yīng)。

由于股票回購能夠給上市公司帶來正的財務(wù)效應(yīng)和負(fù)的財務(wù)效應(yīng)，上市公司在進(jìn)行股票回購時，如何通過合理地設(shè)計充分發(fā)揮股票回購的正財務(wù)效應(yīng)是值得探討的重要問題。