我國外匯儲備數(shù)量管理實(shí)證分析

譚煜彥 曹永峰

(湖州師范學(xué)院 商學(xué)院,浙江 湖州 313000)

一、國內(nèi)外相關(guān)理論回顧

(一)國際外匯儲備適度規(guī)模主要理論

1947年經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特?特里芬提出特里芬法則(儲備/進(jìn)口比例法),認(rèn)為若排除一些短期或隨機(jī)因素的影響,一國的外匯儲備與它的貿(mào)易進(jìn)口額之比,應(yīng)保持一定的比例關(guān)系,這個比例以40%為標(biāo)準(zhǔn),以20%為底限。這種計(jì)量方法簡單易行,由于當(dāng)時進(jìn)出口貿(mào)易是國際間經(jīng)濟(jì)交往的主要活動,國際資本流動規(guī)模較小,因此,人們主要是從貿(mào)易支付的角度來考慮外匯儲備規(guī)模問題,但該理論無法全面反映整個國際經(jīng)濟(jì)交易收支情況對外匯儲備需求的影響。

20世紀(jì)60年代末J.Agaraual等提出了阿格沃爾模型,他們認(rèn)為持有外匯儲備的機(jī)會成本就是國內(nèi)投資的收益率,一國持有的儲備超過國家的需要,就意味著一部分投資和消費(fèi)的犧牲,因此一國的儲備需求是由其持有儲備的邊際成本和邊際收益來決定。但是阿格沃爾模型僅考慮了當(dāng)出現(xiàn)國際收支逆差的影響及平衡收支所需儲備,而未考慮正常進(jìn)口支付用匯和償債付匯要求,同時從理論上來看,該分析方法可以從全球的角度或從一國的角度來評價外匯儲備的合理規(guī)模,但在操作中卻是困難重重。但這一方法比較特里芬法則已有較大改觀,而且阿格沃爾模型充分考慮了發(fā)展中國家的特點(diǎn),對相關(guān)因素的研究也較為全面和切合實(shí)際。

20世紀(jì)70年代中期,R.J.Carbaugh和C.D.Fan等認(rèn)為,影響一國外匯儲備需求量因素有6個方面:一國儲備資產(chǎn)質(zhì)量;各國經(jīng)濟(jì)政策的合作態(tài)度;一國國際收支調(diào)節(jié)機(jī)制的效力;一國政府采取調(diào)節(jié)措施的謹(jǐn)慎態(tài)度;一國所依賴的國際清償力的來源及穩(wěn)定程度;一國國際收支的動向以及一國經(jīng)濟(jì)狀況等。盡管這一方法考慮的因素較為全面且切合實(shí)際,但是其分析方法較為繁雜,而且缺乏較為精確的量化模型,從而使可操作性和實(shí)用價值大為降低。

此外還有諸如債務(wù)儲備分析法、貨幣學(xué)派分析法、標(biāo)志分析法等理論都對外匯儲備規(guī)模的界定提出了自己的研究角度。外匯儲備合理規(guī)模是一個相當(dāng)難以界定的問題,國際上通行的各種外匯儲備規(guī)模理論各有其優(yōu)點(diǎn)與缺陷,且僅適合特定環(huán)境下的國情,大多數(shù)理論對于作為發(fā)展中國家的中國都不適合,但對于其中所提及的一些指標(biāo)結(jié)合本國的實(shí)際國情仍可作為預(yù)警指標(biāo)來使用。

(二)我國外匯儲備適度規(guī)模理論研究現(xiàn)狀

我國學(xué)者對于我國的外匯儲備適度規(guī)模問題近幾年進(jìn)行了比較深入的研究。總體上來說,對于我國現(xiàn)階段的外匯儲備規(guī)模問題存在兩種截然不同的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為:目前我國的外匯儲備是嚴(yán)重不足的,該理論主要代表人有劉斌、管于華。劉斌認(rèn)為我國的外匯儲備應(yīng)以足夠防止匯率的沖擊為適度標(biāo)準(zhǔn),結(jié)合我國外匯需求的諸因素認(rèn)為我國的外匯儲備嚴(yán)重不足,且在可以預(yù)見的將來也很難提高到適度水平。管于華以直接影響因素為核心,加入一些可以量化的間接影響因素,特別是將外匯的機(jī)會成本考慮在內(nèi),認(rèn)為我國外匯儲備是偏少的。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為:目前我國的外匯儲備是充足的甚至是過量的。吳麗華運(yùn)用阿格沃爾模型,對持有外匯儲備的收益和成本進(jìn)行比較分析,測算出我國的適度外匯儲備水平,得出我國外匯儲備過多的結(jié)論。王國林運(yùn)用IMF衡量國際儲備是否充足的3個定量指標(biāo)即實(shí)際儲備趨勢、總儲備與進(jìn)口的比率、外匯儲備與國際收支綜合差額的比率推算出1991—2000年的外匯儲備適度值,認(rèn)為我國的外匯儲備是充足的,規(guī)模是適度的。

綜上所述,筆者認(rèn)為一國外匯儲備受現(xiàn)實(shí)復(fù)雜情況制約,很難界定這一數(shù)值。外匯儲備規(guī)模值應(yīng)該是一個動態(tài)的范圍值,應(yīng)結(jié)合我國的實(shí)際國情綜合動態(tài)地確定我國的外匯儲備規(guī)模。隨著外匯儲備規(guī)模的不斷擴(kuò)大,在考慮外匯儲備規(guī)模的同時更多的應(yīng)該關(guān)注如何應(yīng)對過快增長的問題。

二、基于改良的阿格沃爾模型實(shí)證分析外匯儲備適度規(guī)模

衡量外匯儲備是否適度,應(yīng)該更注重實(shí)證分析,而不僅僅是理論判斷;更注重國情的分析,而不是對世界各國外匯儲備的一般性論證,同時一國的外匯儲備適度規(guī)模因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)情況的復(fù)雜,不能簡單的用一個數(shù)值去界定,合理的外匯儲備適度規(guī)模應(yīng)當(dāng)是一個動態(tài)的區(qū)間值,但正如前面所敘述的,界定這樣的一個數(shù)值并沒有合適的現(xiàn)成理論支持。本文基于結(jié)合中國實(shí)際經(jīng)過改良的阿格沃爾模型來計(jì)算這樣一個區(qū)間值,從而測算出中國近幾年外匯儲備的適度規(guī)模。之所以選擇這樣一個模型是因?yàn)榘⒏裎譅柲Ｐ统浞挚紤]到發(fā)展中國家的特點(diǎn)。阿格沃爾的模型表達(dá)式為:

上式中R0為合理的外匯儲備量,W為國際收支逆差額,K為資本產(chǎn)出率,Q2為進(jìn)口的生產(chǎn)資料占總產(chǎn)出的比率,Q1為追加的可使用資本品的進(jìn)口含量,P為逆差出現(xiàn)的概率。

雖然此模型可以作為發(fā)展中國家測度外匯儲備規(guī)模的理論依據(jù),但是考慮到發(fā)展中國家的情況各不相同,從阿格沃爾模型測算出的外匯儲備規(guī)模主要是用于彌補(bǔ)短期性的國際收支逆差和國際貿(mào)易,也就是說只滿足交易性和調(diào)節(jié)性的外匯儲備需求,但是作為世界上最大的發(fā)展中國家外匯儲備僅滿足交易性和調(diào)節(jié)性需求是不夠的,還需要作為對外償債保證和外商直接投資利潤匯出的償債性儲備需求,以及作為穩(wěn)定匯率和防范金融風(fēng)險以及滿足個人用匯的預(yù)防性儲備需求。故在此基礎(chǔ)上對此阿格沃爾模型進(jìn)行修正,建立適合我國的外匯儲備適度規(guī)模測度模型,經(jīng)過調(diào)整的阿格沃爾模型如下:

上式中a為外債還本付息率,D為外債余額,b為外商直接投資利潤匯出率,I為外商直接投資累計(jì)余額,c為干預(yù)外匯市場的外匯與外匯交易總額比率,T為外匯市場交易總額,d為個人用匯需求占國民總收入比率,M為國民總收入。

根據(jù)經(jīng)驗(yàn),外債余額的還本付息率a一般界定在12%～18%,外商直接投資利潤匯出率界定在10%～15%,干預(yù)外匯市場的外匯與外匯交易總額比率 c界定在8%～18%,個人用匯需求所占國民總收入比率d界定在1%～4%。據(jù)此我們得出了外匯儲備適度規(guī)模的區(qū)間:[Rmin,Rmax],其中:

表1 1999-2008年我國對外經(jīng)濟(jì)情況 單位:億美元

根據(jù)表1數(shù)據(jù)以及改良后的阿格沃爾模型進(jìn)行測算。從1979—2008年這30年間我國共出現(xiàn)9次貿(mào)易逆差,其中最大一次貿(mào)易逆差出現(xiàn)在1985年,逆差值為149億美元,故我們設(shè)W=149,P=9/30=3/10,其余變量可以近似將表示為:

K=固定資產(chǎn)投資總額/GDP

Q1=進(jìn)口初級品/新增固定資產(chǎn)投資額

Q2=進(jìn)口初級品/GDP

經(jīng)計(jì)算,可得1999—2008年10年間的外匯儲備適度規(guī)模區(qū)間:

表2 1999-2008年我國外匯儲備適度規(guī)模單位(億美元)

得出了外匯儲備適度規(guī)模的區(qū)間值,從表中不難發(fā)現(xiàn),1999—2000年我國的外匯儲備應(yīng)該在比較合理的水平區(qū)間內(nèi),而2001—2008年我國的外匯儲備開始過量,且增長速率逐漸加快。雖然這個模型還有一小部分因素未考慮進(jìn)去,但是這些因素對模型的影響結(jié)果不會有太大的影響,所得出的關(guān)于近幾年來外匯儲備適度規(guī)模的區(qū)間能作為判斷我國外匯儲備是否合乎規(guī)模的重要標(biāo)準(zhǔn)。

以上分析了我國外匯儲備的適度規(guī)模區(qū)間,得出了我國外匯儲備超出了正常水平的結(jié)論,且學(xué)術(shù)界也普遍認(rèn)為我國的外匯儲備是超額的,但是本文認(rèn)為外匯儲備的規(guī)模界定與我國的實(shí)際國情存在差異,具有特殊性。我國是社會主義體制的發(fā)展中國家,經(jīng)濟(jì)建設(shè)需要外匯儲備,且高額的外匯儲備也確實(shí)推動了我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,在1997年的亞洲金融危機(jī)以及2007年的美國次貸危機(jī)中,由于我國外匯儲備充足,減輕了外部危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)的影響,同時作為大國為維護(hù)世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定做出了應(yīng)有的貢獻(xiàn)。當(dāng)今國際經(jīng)濟(jì)動蕩,國際金融市場美元、歐元等貨幣的不確定性導(dǎo)致主要發(fā)達(dá)國家國內(nèi)失業(yè)、財(cái)政赤字等矛盾突出,為了化解國內(nèi)矛盾,減輕壓力,他們對人民幣升值施加壓力。同時我國雖然已經(jīng)加入WTO,但是對金融市場并未完全放開,國家的金融體制還不夠完善,巨額的外匯儲備處于國家管制狀態(tài)。我國正處于改革與發(fā)展的歷史關(guān)鍵時期,充足的外匯儲備保證我國經(jīng)濟(jì)的長足發(fā)展,對于巨額的外匯儲備只要國家從政策上加強(qiáng)引導(dǎo),從規(guī)模上加強(qiáng)控制,在使用中加強(qiáng)管理,對我國經(jīng)濟(jì)利大于弊。

三、完善我國外匯儲備數(shù)量管理的政策建議

(一)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格控制外匯儲備的增量,改變我國長期實(shí)行的擴(kuò)大出口,限制進(jìn)口的貿(mào)易結(jié)構(gòu)。重視進(jìn)口,提高進(jìn)口質(zhì)量,積極引進(jìn)新技術(shù)。同時提高出口產(chǎn)品的質(zhì)量,限制低質(zhì)產(chǎn)品流入國際市場,既浪費(fèi)寶貴資源又缺乏競爭力,逐漸縮小貿(mào)易順逆差。調(diào)整重外資流入,輕外資流出的政策,拓寬資本流出的渠道,積極鼓勵具有較強(qiáng)競爭力的國內(nèi)企業(yè)走出中國,投資海外,同時放寬居民個人用匯額度限制。

(二)合理使用外匯儲備,提高儲備的經(jīng)濟(jì)效益。實(shí)現(xiàn)外匯儲備的保值與增值,這就需要改變我國單一的資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu),逐步調(diào)節(jié)我國貨幣資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合多元化,同時運(yùn)用外匯儲備進(jìn)行一些中長期的投資以及運(yùn)用先進(jìn)的金融工具建立并完善美元、歐元、日元等貨幣匯率風(fēng)險預(yù)警機(jī)制體系,及時根據(jù)匯率的變化調(diào)節(jié)貨幣的持有。

(三)重視人才的培養(yǎng),加大資金和師資的投入。在國內(nèi)的高等院校以及金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)人才的培養(yǎng),同時選派優(yōu)秀的人才到國外,學(xué)習(xí)先進(jìn)的資金管理與運(yùn)作理論以及熟練操作的技能,提高我國外匯儲備的管理水平。

(四)改革完善匯率制度,保持我國貨幣政策的獨(dú)立性。對匯率制度的調(diào)整應(yīng)當(dāng)遵循主動性、可控性、漸進(jìn)性的原則,放慢人民幣升值的步伐,逐步達(dá)到人民幣匯率的合理區(qū)間,消除國際市場對于人民幣升值的心理預(yù)期,減少熱錢流入中國,從而達(dá)到控制外匯儲備規(guī)模的目的。

[1]劉斌.外匯儲備變化的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)評論,2003(2).

[2]管于華.論我國外匯儲備的適度規(guī)?！嬲勎覈鈪R儲備資料的統(tǒng)計(jì)口徑錯位[J].統(tǒng)計(jì)研究,2001(1).

[3]吳麗華.中國外匯儲備適度規(guī)模的分析和測算[A].教育部文科重點(diǎn)研究基地聯(lián)誼會2008年年會暨青年經(jīng)濟(jì)學(xué)者論壇論文集[C].廈門大學(xué)宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心,2008.

[4]王國林.外匯儲備的國際比較分析[J].國際金融研究,2003(7).

[5]J.P.Agaraual.OptimalMonetary Reserves for Developing Countries[J].Review of World Economics,1971(1).

[6]R.J.Carbaugh,C.D.Fan.International Monetary System,Fouth Edition[M].the McGraw-Hill Companies,Inc.1988.