融資融券提升券商中長(zhǎng)期活力

王大力 丁小玲

在2009年A股市場(chǎng)價(jià)量齊升及IPO重啟的背景之下，券商業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的2009年報(bào)如約而至。而融資融券的實(shí)施，更令券商未來活力“錦上添花”。

早為市場(chǎng)所眺的融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)進(jìn)入具體實(shí)施階段，然而，證券公司管理層們需要隨時(shí)保持理性，因?yàn)樯忻媾R三方面挑戰(zhàn)：一是行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)依然存在；二是2010年證券市場(chǎng)趨勢(shì)充滿不確定性，經(jīng)紀(jì)與自營(yíng)業(yè)績(jī)難以提升；三是對(duì)融資融券的短期業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)不宜過度樂觀。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)仍有空間

回顧2009年，A股指數(shù)大幅反彈，交易額創(chuàng)新歷史新高，IPO重新啟動(dòng)。在此背景下，素來被喻為“靠天吃飯”的證券公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的年報(bào)如約而至。

目前證券公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，仍以傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與自營(yíng)業(yè)務(wù)為主導(dǎo)，投行與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要集中于中型以上券商，且對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)比率不大。亦即，目前券商仍在一定程度上進(jìn)行著同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。不過，在2009年年報(bào)中，一些券商的經(jīng)營(yíng)格局也出現(xiàn)了差異化的苗頭，比如，有券商專注于中小規(guī)模公司的投行業(yè)務(wù)；有券商自營(yíng)業(yè)務(wù)收益可觀；而大型券商則短期內(nèi)積極備戰(zhàn)股指期貨，長(zhǎng)期在全牌照領(lǐng)域開拓。如果證券公司這種差異化的經(jīng)營(yíng)格局有望在未來繼續(xù)深化，倒是有利于緩解行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而給大中小券商各自留有生存空間，實(shí)現(xiàn)“各得其所”。

同時(shí)，在2009年度業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的背景之下，市場(chǎng)期待的融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)亦進(jìn)入具體實(shí)施階段。從中長(zhǎng)期來看，融資融券能夠改變目前券商資金過剩的局面，改善券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，在提升業(yè)績(jī)的同時(shí)，亦可彌補(bǔ)傭金率下滑趨勢(shì)的負(fù)面影響。

大型券商首先獲益

由于金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)控制屬重中之重，率先受益于融資融券業(yè)務(wù)的只是大型券商。2010年3月19日，證監(jiān)會(huì)公布了首批6家融資融券試點(diǎn)券商名單，分別是國(guó)泰君安、國(guó)信證券、中信證券、光大證券、海通證券和廣發(fā)證券。

我們認(rèn)為，未來融資融券的試點(diǎn)推廣將經(jīng)歷3個(gè)階段：一是3月底開始的包括6家券商的首批試點(diǎn)期；二是包括另外5家券商的擴(kuò)大試點(diǎn)期；三是推廣至其他中型以上券商的常規(guī)業(yè)務(wù)期。

由于存在券商摸索、投資者熟悉等方面因素，首批試點(diǎn)期融資融券業(yè)務(wù)實(shí)際規(guī)模不會(huì)很大，且呈緩慢增長(zhǎng)，歷時(shí)可能兩個(gè)季度；擴(kuò)大試點(diǎn)期很可能于2010第四季度開始；2011年二季度融資融券成為常規(guī)業(yè)務(wù)，申請(qǐng)范圍擴(kuò)大至中型以上券商。

試點(diǎn)初期，融資融券規(guī)模會(huì)與A股市場(chǎng)走勢(shì)息息相關(guān)，如果試點(diǎn)實(shí)施順利的話，為了平衡各家券商的利益，監(jiān)管層很可能會(huì)加快擴(kuò)大試點(diǎn)及常規(guī)申請(qǐng)的進(jìn)程。

于是，展望2010年業(yè)績(jī)，龍頭券商由于融資融券業(yè)務(wù)的試點(diǎn)而增加了活力因素。比如中信證券，2010年中報(bào)與年報(bào)將出現(xiàn)由此產(chǎn)生的增量業(yè)績(jī)。至于轉(zhuǎn)讓中信建投與華夏摹金部分股權(quán)事，目前轉(zhuǎn)讓價(jià)格未明，但即便是以低市凈率與低市盈率轉(zhuǎn)讓，亦會(huì)帶來短期業(yè)績(jī)的一次性提升，且為中長(zhǎng)期創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開展儲(chǔ)備大量資金。亦即，由短期內(nèi)股權(quán)轉(zhuǎn)讓所帶的有限估值壓力，會(huì)由一次性收益及未來包括融資融券在內(nèi)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)帶來的增量業(yè)績(jī)所修補(bǔ)。

當(dāng)然，一些中型以上券商也會(huì)在中長(zhǎng)期受益于融資融券。比如國(guó)元證券，2009年末成功完成再融資運(yùn)作。出于平衡券商利益的考慮，監(jiān)管層很可能于一年后在中型以上券商內(nèi)進(jìn)行推廣融資融券進(jìn)而將成為券商的一項(xiàng)常規(guī)業(yè)務(wù)。這樣，已成功運(yùn)作再融資的國(guó)元證券無疑在凈資本擴(kuò)充上占據(jù)先機(jī)，并進(jìn)一步在融資融券進(jìn)人推廣期時(shí)于凈資本規(guī)模與資金實(shí)力上占優(yōu)。

需要強(qiáng)調(diào)的是，凈資本實(shí)力是未來券商申請(qǐng)融資融券業(yè)務(wù)的關(guān)鍵因素，一方面反映了公司的規(guī)模與抗風(fēng)險(xiǎn)能力，另一方面也使融資融券業(yè)務(wù)成為“有米之炊”。至于提升凈資本實(shí)力的具體方式，除了努力實(shí)現(xiàn)IPO、借殼后積極運(yùn)作再融資外，截流利潤(rùn)分配亦已被個(gè)別券商所考慮。

理性戰(zhàn)略不可或缺

面對(duì)2009年既成事實(shí)的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，以及未來融資融券所帶來的中長(zhǎng)期利好，證券公司管理層亦不能盲目樂觀，尚面臨三方面挑戰(zhàn)。

1同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)仍然存在，近期一些大型券商亦開始效仿中小券商極力開拓經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)，需要值得關(guān)注。

2經(jīng)歷2009年價(jià)量高漲之后，2010年證券市場(chǎng)量?jī)r(jià)趨勢(shì)充滿不確定性，整體市場(chǎng)融資壓力漸增，券商經(jīng)紀(jì)與自營(yíng)業(yè)績(jī)難以提升。

受2010年年初準(zhǔn)備金調(diào)整、未來加息預(yù)期、經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)復(fù)蘇不確定等因素的影響，目前市場(chǎng)觀望氣氛深厚，上證綜指在3000點(diǎn)上下徘徊，但交易量并未大幅下降。目前券商業(yè)績(jī)?nèi)砸越?jīng)紀(jì)與自營(yíng)業(yè)務(wù)為主，與A股市場(chǎng)的量?jī)r(jià)趨勢(shì)高度相關(guān)。自營(yíng)業(yè)務(wù)方面，在經(jīng)過2009年A股指數(shù)大幅上漲79.98％之后，2010年如此幅度上漲屬于小概率事件，所以券商自營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)存在較太不確定性，尤其是投資風(fēng)格較為激進(jìn)的券商。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，即便是A股交易額并未有大幅下降，但在激烈同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)背景之下，2010年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)難以大幅提升。

當(dāng)然，對(duì)于A股整體市場(chǎng)走勢(shì)，也不必悲觀，只是券商傳統(tǒng)業(yè)績(jī)?cè)俅纬Ｒ?guī)增長(zhǎng)的概率不大。自2009年10月以來，A股市場(chǎng)流通市值保持平穩(wěn)且達(dá)到歷史峰值。說明了隨著股權(quán)分置改革的深化和2009年5月資本市場(chǎng)IPO重啟，中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入了相對(duì)平穩(wěn)發(fā)展時(shí)期。同時(shí)，IPO重啟之后，A股市場(chǎng)的平均市盈率維持在30倍～40倍，在其間上下震蕩。今年第一季度，整個(gè)A股市市場(chǎng)的流通市值約為15億元，平均市盈率約為35倍。

3對(duì)融資融券的短期業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)不宜過度樂觀。首先，在融資方面，經(jīng)歷2008年A股市場(chǎng)大跌之后，投資者仍心有余悸，存在市場(chǎng)觀望情緒，自身倉(cāng)位往往未滿，一些資金更多地參與到新股申購(gòu)中，在這種“流動(dòng)性”依然過剩的情況下，投資者融資需求不大；其次，在融券方面，如果投資者有做空訴求，由于存在費(fèi)用率、利息率等因素，借道即將推出的股指期貨更為經(jīng)濟(jì)；第三，融資融券對(duì)投資者與相關(guān)證券亦有門檻與資格的要求，如根據(jù)中信證券《融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)實(shí)施方案》，試點(diǎn)期間申請(qǐng)從事融資融券交易的投資者開戶時(shí)間應(yīng)不少于18個(gè)月，賬戶資產(chǎn)總額不低于50萬元。