國際市場沖擊,名義匯率和股票市場收益

趙彥志 李鳳羽

[摘要]運(yùn)用協(xié)整理論和時滯增廣VAR模型，研究自2005年7月人民幣匯率改革以來我國A股市場、外匯市場和美國股票市場的聯(lián)動關(guān)系及其傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)現(xiàn)美國股票市場通過“流量”渠道對我國股票市場和人民幣匯率產(chǎn)生影響。我國資本市場受到國際資本市場影響的最根本原因在于中國實(shí)行的是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)增長方式，而不是人民幣匯率制度。因此，維護(hù)我國資本市場穩(wěn)定的關(guān)鍵在于轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，在轉(zhuǎn)變過程中要保持人民幣匯率的相對穩(wěn)定。

[關(guān)鍵詞]流量導(dǎo)向；股票導(dǎo)向；時滯增廣MAR；出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)

[中圖分類號]F832.6[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A[文章編號]1004-9339(2010)03-0015-08

一、引言

外匯市場與股票市場之間的相互影響一直受到理論界和監(jiān)管當(dāng)局關(guān)注。匯率是一國貨幣兌換他國貨幣的比率，是一個國家進(jìn)行國際經(jīng)濟(jì)活動時最重要的綜合性價格指標(biāo)。匯率的變動不僅能夠影響一國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，同時也會影響到微觀經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)營行為和績效，進(jìn)而引起公司股票價格及收益率的波動。不同國家的股票市場也可以通過匯率市場聯(lián)系起來，一國股票市場的波動會通過外匯市場向其他國家擴(kuò)散。20世紀(jì)90年代以來，新興市場國家爆發(fā)的以本幣匯率和股票市場相繼崩潰為特征的金融危機(jī)，更使得匯市和股市之間的聯(lián)動關(guān)系成為國內(nèi)外學(xué)者研究的焦點(diǎn)。

從2000～2005年，美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了新一輪景氣周期，加之美聯(lián)儲長期實(shí)行的低息美元政策推高了美國股票市場。受惠于美國對進(jìn)口商品的強(qiáng)勁需求，作為美國最大貿(mào)易伙伴的中國也經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)高速增長的黃金時期，在此過程中，人民幣升值壓力也逐漸顯現(xiàn)。2005年7月22日我國實(shí)行人民幣匯率體制改革以后，人民幣匯率逐漸上升。匯率的上升進(jìn)一步強(qiáng)化了人民幣升值預(yù)期，導(dǎo)致更多熱錢流入我國A股市場，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生，而同期美國股票市場也經(jīng)歷了一波牛市行情。2007年伴隨美國次貸危機(jī)的爆發(fā)并轉(zhuǎn)化為全球性金融危機(jī)，美國股市大幅下跌，并導(dǎo)致全球股票市場劇烈動蕩。中國股市也沒能幸免，其下跌幅度遠(yuǎn)大于其他國家股票市場。在此期間，人民幣升值壓力逐漸減弱，甚至一度出現(xiàn)小幅貶值?？梢姡袊墒?、人民幣匯率和美國股市之間存在某種穩(wěn)定的內(nèi)在聯(lián)系，這種內(nèi)在聯(lián)系導(dǎo)致了兩個國家股票市場和匯率聯(lián)動現(xiàn)象的產(chǎn)生。

依據(jù)我國加入WTO所作出的承諾，我國將逐漸放松外匯管制，并增加人民幣匯率彈性。在這種情況下，A股市場必然要與國際股票市場進(jìn)一步接軌，股價以及匯率的國際聯(lián)動將更加顯著。因此，對國際股票市場沖擊與人民幣匯率和A股市場的關(guān)系進(jìn)行深入研究，將有助于發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在的傳導(dǎo)機(jī)制，認(rèn)識當(dāng)前劇烈變動的外匯和股票市場，對于防范金融風(fēng)險、完善我國股票市場和外匯市場都具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于匯率與股票價格的關(guān)系，理論界存在兩種觀點(diǎn)。“流量導(dǎo)向”理論(Flow Oriented Model)認(rèn)為，匯率變動通過影響產(chǎn)品與原材料價格來影響企業(yè)在國際上的競爭優(yōu)勢，匯率上升使得企業(yè)產(chǎn)品在國際市場的利潤被攤薄，從而影響企業(yè)的收益，帶動股價波動(如Dombusch和Fisher 1980)?！肮善睂?dǎo)向”(StockOriented Model)理論認(rèn)為，股票價格是引起匯率變動的原因，股價的變動會影響國外投資的資金流量。其具體的傳導(dǎo)機(jī)制是，國內(nèi)股票價格上漲，國外投資人會把持有的外匯兌換成本幣，幣種間的轉(zhuǎn)化通過改變貨幣需求來影響匯率的預(yù)期，從而影響匯率(Gavin 1989)。雖然上述兩種理論已經(jīng)闡明了股價波動與匯率變化之間的理論關(guān)系，但對于二者之間的經(jīng)驗(yàn)研究，所得的結(jié)論卻沒有達(dá)成一致。例如，Aggarwal(1981)發(fā)現(xiàn)，美元的重估與股票市場收益正相關(guān)。而Soenen和Hennigar(1988)針對不同樣本區(qū)間(1980～1986)的檢驗(yàn)卻發(fā)現(xiàn)，兩者之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。Roll(1992)使用1988～1991年的日交易數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)兩個市場存在正相關(guān)關(guān)系。與之相反，Chow等(1997)使用1977～1989年的月度數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)股票的月度超額收益與真實(shí)匯率之間不相關(guān)。Bahmani-Oskooee和Sohrabian(1992)首次使用協(xié)整理論和Granger因果檢驗(yàn)來研究匯率和股價的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者不存在長期的協(xié)整關(guān)系，但是存在雙向的短期因果關(guān)系。Ajayi和Mougoue(1996)對8個發(fā)達(dá)國家兩個市場之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)股市和匯市之間存在雙向因果關(guān)系。Abdalla和Murinde(1997)對亞洲4個新興市場國家研究卻發(fā)現(xiàn)，只存在匯率到股價的單向因果關(guān)系。Kanas(2000)首次使用雙變量EGARCH模型和日數(shù)據(jù)，對6個工業(yè)市場國家股市和匯市之間的非線性關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)存在從股市到匯市的波動溢出效應(yīng)，且股價收益和匯率變化同期負(fù)相關(guān)。Caporale等(2002)基于日數(shù)據(jù)和BEKK模型以東亞的四個國家為研究對象，發(fā)現(xiàn)兩個市場之間存在顯著的波動溢出效應(yīng)。

近年來，國內(nèi)學(xué)者也對我國股票市場和匯率市場之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。比如，李澤廣和高明生(2007)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國股票市場和人民幣匯率之間存在雙向因果關(guān)系。張兵等(2008)”使用2005年8月1日到2007年9月28日的日數(shù)據(jù)并應(yīng)用協(xié)整理論和Granger因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)人民幣兌美元匯率和上證綜合指數(shù)之間存在長期的協(xié)整關(guān)系。從長期來看，兩者關(guān)系符合流量導(dǎo)向模型；從短期來看，股市和匯市存在著交互影響，匯率變化影響股指變動有時滯。巴曙松、嚴(yán)敏(2009)以2005年7月22日至2008年10月31日的日數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)股市和外匯市場之間不存在長期協(xié)整關(guān)系，只存在外匯市場到股市的短期單向引導(dǎo)關(guān)系。羅文波等(2008)使用人民幣實(shí)際有效匯率，并基于我國2000～2008年的月度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)上證指數(shù)、居民消費(fèi)和人民幣實(shí)際有效匯率之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

現(xiàn)有的國內(nèi)研究大都側(cè)重對人民幣匯率與A股市場協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)，而很少有文章詳細(xì)地考察人民幣匯率與中國A股市場之間的傳導(dǎo)途徑。另外，采用雙變量協(xié)整和Granger因果檢驗(yàn)對人民幣匯率和股票指數(shù)的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)盡管操作簡單，但是，由于可能省略了系統(tǒng)中重要的變量，從而導(dǎo)致檢驗(yàn)結(jié)果缺乏準(zhǔn)確性。Caporale和Pittis(1997)證明，在不完整系統(tǒng)下得到的變量之間的長期關(guān)系和協(xié)整結(jié)構(gòu)是不正確的。Phylaktis和Ravazzolo(2005)基于月度數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，美國股票市場是亞洲新興市場國家外匯市場和國內(nèi)股票市場聯(lián)系的渠道?；诖耍疚慕梃bPhylaktis和Ravazzolo(2005)的研究思路，基于日交易數(shù)據(jù)，利用協(xié)整分析方法考察人民幣匯率、中國A股市場和美國股票市場之間是否存在一種長期的均衡關(guān)系。并在此基礎(chǔ)上，利用Toda和Yamamoto(1995)提出的“時滯增廣”VAR(LA-VAR)方法對變量之間的因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，從而進(jìn)一步確定變量之間的傳導(dǎo)途徑。

三、國際沖擊、人民幣匯率和A股市場傳導(dǎo)機(jī)制分析

Phylaktis和Ravazzolo(2005)對國際股票市場對外匯市場和國內(nèi)股票市場的影響機(jī)制進(jìn)行了詳盡的論述。本文將在此基礎(chǔ)上，對國際沖擊、人民幣匯率和A股市場傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行梳理。

一是流量渠道傳導(dǎo)機(jī)制。按照經(jīng)典的“流量導(dǎo)向”理論，匯率與一國經(jīng)濟(jì)行為之間存在緊密聯(lián)系，匯率的降低會增加本國商品的競爭力，從而擴(kuò)大國內(nèi)總需求和總產(chǎn)出。而總需求和總產(chǎn)出的變動會通過影響上市公司未來的期望現(xiàn)金流，進(jìn)而影響上市公司的股票價格。在流量導(dǎo)向理論基礎(chǔ)上，考慮國際股票市場(美國股市)的沖擊。美國股市的上漲會向市場傳遞美國經(jīng)濟(jì)向好的信號并意味著美國居民會增加對進(jìn)口商品的需求，從而導(dǎo)致作為美國主要貿(mào)易伙伴的中國出現(xiàn)本幣升值。本幣升值會吸引投機(jī)資本涌入國內(nèi)，推高國內(nèi)股市。另外，出口的增加會導(dǎo)致國內(nèi)總需求和總產(chǎn)出的增加，從而改善企業(yè)未來的現(xiàn)金流量，并因此拉升國內(nèi)的股票市場價格。因此，對于中國而言，國內(nèi)股市應(yīng)與人民幣匯率和美國股市都存在正相關(guān)關(guān)系。其具體的傳導(dǎo)過程如下：

(1)美國股市↑→預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)↑→進(jìn)口商品需求↑→人民幣匯率↑→投機(jī)資本流入↑→A股市場↑

(2)美國股市↑→預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)↑→進(jìn)口商品需求↑→中國總需求和總產(chǎn)出↑→企業(yè)未來現(xiàn)金流↑→A股市場↑

二是股票渠道傳導(dǎo)機(jī)制。按照“股票導(dǎo)向”理論，投資者在國內(nèi)證券和國外證券之間配置財富。而匯率則起到平衡資產(chǎn)供給和需求的作用。因此，資產(chǎn)供給和需求的任何變化都會改變均衡匯率。例如，由于全球經(jīng)濟(jì)一體化的深入，美國股票市場的上漲會導(dǎo)致A股市場上漲，從而增加中國投資者的財富以及投資者對資產(chǎn)的需求(財富效應(yīng))。由此引起的對貨幣的超額需求會使利率上升，并出現(xiàn)國內(nèi)資產(chǎn)替代國外資產(chǎn)的現(xiàn)象，從而導(dǎo)致人民幣名義匯率升值和真實(shí)匯率的上升。而實(shí)際上，美國股市的上漲在美國國內(nèi)也會引起類似的反應(yīng)。名義匯率的最終變化依賴于國內(nèi)和國外財富效應(yīng)的強(qiáng)弱對比，因此，美國股市的上漲既可以導(dǎo)致人民幣匯率升值，也可以導(dǎo)致其貶值。其具體的傳導(dǎo)過程如下：

(1)美國股市↑→A股市場↑→國內(nèi)貨幣需求↑→國內(nèi)利率↑→人民幣匯率↑

(2)美國股市↑→美國貨幣需求↑→美國國內(nèi)利率↑→美元匯率↑

四、研究方法、指標(biāo)與數(shù)據(jù)說明

傳統(tǒng)的匯率與股票市場研究，大都通過協(xié)整檢驗(yàn)進(jìn)行。而協(xié)整分析得出的協(xié)整方程只表示變量之間存在相關(guān)關(guān)系，只能說明至少存在一個方向上的因果關(guān)系，并不能說明變量之間因果關(guān)系的方向。為此。大多數(shù)研究常根據(jù)Engle和Granger(1987)提出的Granger定理，引入誤差修正模型(ECM)，然后利用Wald檢驗(yàn)對ECM中有關(guān)變量系數(shù)的顯著性和聯(lián)合顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)，判斷變量之間短期和長期因果關(guān)系。然而Toda和Phillips(1993)發(fā)現(xiàn)，上述因果關(guān)系檢驗(yàn)方法存在難點(diǎn)。他們證明，當(dāng)協(xié)整關(guān)系存在時，只有滿足某些秩條件，標(biāo)準(zhǔn)的Wald統(tǒng)計(jì)量才有漸進(jìn)的x²分布，然而驗(yàn)證這些秩條件是否被滿足卻極其困難。Toda和Yamamoto(1995)提出了一個更簡單的因果檢驗(yàn)程序：考慮水平(Level)VAR(m)模型，在各個變量至多是I(1)時，我們只需擬和一個VAR(m+1)，在VAR(m+1)上可以利用傳統(tǒng)的Wald統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行因果檢驗(yàn)。該檢驗(yàn)程序稱為“時滯增廣”VAR(LA-VAR)方法。Yamamoto和Toda(1988)提供的蒙特卡洛證據(jù)顯示，這種方法在檢驗(yàn)Granger因果關(guān)系時有很好的檢驗(yàn)水平穩(wěn)定性。因此，我們將在本文中使用這一方法并結(jié)合協(xié)整檢驗(yàn)對我國A股市場、人民幣匯率和美國股票市場的長、短期關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。

本文選取了從2005年7月22日至2009年7月22日的上證綜合指數(shù)(SZ)、人民幣兌美元名義匯率(EX)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(sP)的日數(shù)據(jù)，剔除了其中空缺數(shù)據(jù)，共得到1077組日數(shù)據(jù)。為了消除時間序列可能存在的異方差，分別對這3個時間序列取自然對數(shù)。另外，我們還引入了中美利差(sPREAD)作為VAR模型的外生變量，該指標(biāo)由貨幣市場7天拆借利率(IB007)與美元7天LIBOR利率相減差值得到。本文使用的數(shù)據(jù)全部來自于萬德財經(jīng)數(shù)據(jù)庫。

五、檢驗(yàn)分析結(jié)果

(一)變量的單位根檢驗(yàn)

本文利用ADF檢驗(yàn)法對各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。表1列出了各變量的ADF檢驗(yàn)結(jié)果。由ADF檢驗(yàn)結(jié)果可得，上證指數(shù)(SZ)、名義匯率(EX)和標(biāo)普500指數(shù)(SP)都存在單位根，并且其一階差分都是平穩(wěn)的，說明各指標(biāo)是非平穩(wěn)的一階單整序列I(1)。而利差(SPREAD)是平穩(wěn)序列，因此，我們將利差作為構(gòu)建VAR模型的外生變量。

(二)相關(guān)性分析

我們使用Eviews 5.0對上證指數(shù)(SZ)、名義匯率(EX)和標(biāo)普500指數(shù)(SP)以及滯后1期利差(SPREAD(-1))的相關(guān)性進(jìn)行了檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下：

由表2，我們發(fā)現(xiàn)上證指數(shù)與名義匯率負(fù)相關(guān)，而與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和前1期利差正相關(guān)。這一結(jié)果與國內(nèi)大多數(shù)研究相一致。名義匯率與利差負(fù)相關(guān)，說明利差的擴(kuò)大會吸引熱錢流入，從而導(dǎo)致人民幣升值。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與匯率正相關(guān)且與滯后一期利率負(fù)相關(guān)，說明美國股票市場上漲的財富效應(yīng)導(dǎo)致美國利率升高，從而導(dǎo)致美元匯率升高。

(三)協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)是用來檢驗(yàn)各指標(biāo)之間可能存在的某種平穩(wěn)的線性組合，這個組合反映了變量間的長期穩(wěn)定關(guān)系。而協(xié)整檢驗(yàn)是一種基于VAR模型的檢驗(yàn)方法，所以在進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)前，必須先確定VAR模型的結(jié)構(gòu)。VAR模型如下：

Y_t=A_tY_t-1+…+A_NY_t-N+BX+ε_t(1)

Y_t是一個內(nèi)生變量向量(序列元素為EX、sz和sP)，x是外生變量向量(滯后1期的利差)，A_t，…AN和B是待估計(jì)的系數(shù)矩陣，ε_t則是誤差向量。根據(jù)Eviews5.0中的滯后長度準(zhǔn)則(Lag Length Criteria)，我們確定VAR的最優(yōu)滯后期為6期。

本文使用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法對變量間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)對協(xié)整方程(CE)和VAR過程的常數(shù)項(xiàng)、趨勢項(xiàng)以及VAR滯后區(qū)間的選擇都極為敏感。因此，在進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)時，我們必須首先選擇檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷某?shù)項(xiàng)、趨勢項(xiàng)和滯后區(qū)間。采用VAR模型最優(yōu)滯后期減l的方式確定Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的最優(yōu)滯后期，最優(yōu)滯后期確定為5期。根據(jù)AIC準(zhǔn)則、sc準(zhǔn)則以及序列圖形形狀，我們將最優(yōu)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ托问蕉榈?種類型(序列有均值和線性趨勢項(xiàng)，協(xié)整方程有截矩項(xiàng)和線性趨勢項(xiàng))，具體Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如下：

Johansen協(xié)整檢驗(yàn)顯示，上述3個變量使用跡檢驗(yàn)在5％的置信區(qū)間內(nèi)存在1個協(xié)整關(guān)系，而在使用最大特征值檢驗(yàn)時，在5％的置信區(qū)間內(nèi)存在2個協(xié)整關(guān)系，由此我們可以推測上證指數(shù)、名義匯率和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。我們選擇最大特征值向量作為協(xié)整方程，得到方程(括號內(nèi)數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)差)：

SZ=8.906EX+0.826SP-0.003@TREND

(4.17301)(0.44857)(0.00081)(2)

可見，從長期來看，A股指數(shù)與美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)正相關(guān)，而與名義匯率負(fù)相關(guān)，三者之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。這一結(jié)果與Phylaktis和Ravazzolo(2005)的檢驗(yàn)結(jié)果相一致。

(四)多變量Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

在驗(yàn)證了各個變量具有協(xié)整關(guān)系后，本文借鑒Dolado和Lutkepohl(1996)與Phylaktis和Ravazzolo(2005)的基本研究方法，使用“時滯增廣”VAR(LA-VAR)模型對三個變量間的因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)LA-VAR方法，已知無約束VAR模型的滯后階數(shù)為6，因此我們擬和一個VAR(7)。

Y_t=A_tY_t-1+…+A₇Y_t-7+B·SPREAD_t-1+ε_t(3)

其中，A_t是一個3×3系數(shù)矩陣，將VAR模型寫成向量形式如下：

其中，A_i0表示截矩項(xiàng)，A_ij(L^k)表示k階滯后項(xiàng)的系數(shù)，L是滯后算子?；谇懊娴睦碚摲治觯覀冎饕獧z驗(yàn)以下3個待檢驗(yàn)假設(shè)：

(i)流量渠道：A₁₂(L^k)≠0，A₁₃(L^k)≠0，A₂₃(L^k)≠0

(ii)股票渠道：A₁₃(L^k)≠0，A₂₁(L^k)≠A₂₃(L^k)≠0

(iii)流量和股票渠道：A₁₂(L^k)≠0，A₁₃(L^k)≠0，A₂₁(L^k)≠0，A₂₃(L^k)≠0

其中，k=1，2…7。我們使用Wald系數(shù)檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)k階滯后項(xiàng)系數(shù)的顯著性，從而檢驗(yàn)股票市場與外匯市場之間的影響渠道。Wald系數(shù)檢驗(yàn)的原假設(shè)H₀為：A_ij(L^k)=0，備擇假設(shè)H₀：A_ij(L^k)≠0。Wald系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在5％的置信區(qū)間內(nèi)：

(1)A₁₂(L)≠0，A₁₂(L²)=A₁₂(L³)=A₁₂(L⁴)=A₁₂(L⁵)=A₁₂(L⁶)=A₁₂(L⁷)=0，說明存在滯后1期(1天前)外匯市場對當(dāng)期A股市場的引導(dǎo)作用，構(gòu)成其Granger原因。

(2)A₁₃(L)≠0，A₁₃(L²)≠0，A₁₃(L³)=A₁₃(L⁴)=A₁₃(L⁵)=A₁₃(L⁶)=A₁₃(L⁷)=0，說明存在從滯后1期和滯后2期的美國股票市場到A股市場的引導(dǎo)作用，構(gòu)成其Granger原因。

(3)A₂₁(L)=A₂₁(L²)=A₂₁(L³)=A₂₁(L⁴)=A₂₁(L⁵)=A₂₁(L⁶)=A₂₁(L⁷)=0，說明不存在從A股市場到外匯市場的引導(dǎo)作用。

(4)A₂₃(L²)≠0，A₂₃(L³)≠0，A₂₃(L⁴)=A₂₃(L⁴)=A₂₃(L⁵)=A₂₃(L⁶)=A₂₃(L⁷)=0，說明存在從滯后2期和滯后3期美國股票市場到外匯市場的引導(dǎo)作用，構(gòu)成其Granger原因。

(5)A₃₁(L)=A₃₁(L²)=A₃₁(L³)=A₃₁(L⁴)=A₃₁(L⁵)=A₃₁(L⁶)=A₃₁(L⁷)=0，說明不存在從A股市場到美國股市的引導(dǎo)作用。

基于相關(guān)性檢驗(yàn)、協(xié)整分析以及因果關(guān)系檢驗(yàn)，我們得到以下結(jié)論：

(1)與Phylaktis和Ravazzolo(2005)的研究結(jié)果一樣，美國股票市場通過流量渠道(flow channel)成為我國A股市場變動的Granger原因。其具體傳導(dǎo)機(jī)制為：美國股票市場上漲說明美國經(jīng)濟(jì)向好，美國居民增加對進(jìn)口產(chǎn)品的需求。作為美國最大貿(mào)易伙伴的中國會從美國經(jīng)濟(jì)的景氣中獲益，從而導(dǎo)致人民幣匯率上升(A₂₃(L^k)≠0)。而人民幣匯率的上升吸引更多的熱錢涌入，賭博人民幣進(jìn)一步升值，從而推高國內(nèi)股市。同時美國經(jīng)濟(jì)的景氣會增加中國出口企業(yè)未來的現(xiàn)金流，從而影響這些企業(yè)的業(yè)績，導(dǎo)致股票市場的上漲(A₁₃(L^k)≠0)。

(2)中國A股市場并未對名義匯率的走向產(chǎn)生引導(dǎo)作用(A₂₁(L^k)=0，)，說明國際股票市場沖擊并未

通過股票渠道對名義匯率產(chǎn)生影響。這主要是因?yàn)榈侥壳盀橹?，我國尚未?shí)行人民幣資產(chǎn)項(xiàng)下的可自由兌換，國際投機(jī)資本并不能獲得足夠數(shù)量的人民幣籌碼，加之我國尚未實(shí)行完全意義上的利率市場化，A股的上漲并不能有效地反應(yīng)于利率變化中。此外，我國股市“政策市”的特征也可能使股票市場運(yùn)行脫離傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域范疇。

(3)美國股票市場與名義匯率存在正相關(guān)關(guān)系，其主要原因是美國股市上漲的財富效應(yīng)導(dǎo)致美元利率上升，從而增加投資者對美元的需求，導(dǎo)致美元匯率上升。在樣本期內(nèi)，與流量渠道效應(yīng)引起的人民幣升值相比，美國股市的上漲更多的是導(dǎo)致美元匯率的升高。

(4)另外，我們還發(fā)現(xiàn)，A股市場對美國股市并不存在反向引導(dǎo)作用，這可能主要因?yàn)橐韵聝煞矫嬖颍阂皇敲绹?jīng)濟(jì)主要是內(nèi)需拉動，因此，其外貿(mào)依存度低，從而導(dǎo)致其實(shí)體經(jīng)濟(jì)受國外其他國家經(jīng)濟(jì)形勢變化影響程度較低；二是與美國股市相比，中國A股市場規(guī)模較小。加之仍實(shí)行較為嚴(yán)格的資本管制，因此資本的跨境流動規(guī)模很難對美國股市產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。

六、結(jié)論及政策建議

與其他成熟市場經(jīng)濟(jì)國家相比，中國具有新興市場和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的雙重特征。即使與其他新興市場國家相比，中國在經(jīng)濟(jì)體制和管理方式上也存在較大差異?；诖?，本文以中國A股市場、人民幣匯率市場和美國股票市場為研究對象，對其彼此之間的聯(lián)動關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，其主要結(jié)論歸納為：(1)美國股票市場能夠通過改變我國上市公司未來現(xiàn)金流預(yù)期的方式直接對我國股票市場產(chǎn)生影響。(2)美國股票市場的變動通過外匯市場傳導(dǎo)的間接方式對我國股票市場產(chǎn)生影響，其傳導(dǎo)特征符合“流量渠道”機(jī)制，三者之間存在長期均衡關(guān)系。(3)不存在從我國A股市場到外匯市場的反向引導(dǎo)關(guān)系，“股票導(dǎo)向”模型不能解釋我國股票市場與人民幣匯率和美國股票市場的長期均衡關(guān)系。(4)美國股票市場的變動對名義匯率最終的影響取決于其流量渠道效應(yīng)和本國財富效應(yīng)的強(qiáng)弱，在本文樣本期內(nèi)，美元國內(nèi)財富效應(yīng)要強(qiáng)于流量渠道效應(yīng)，從而導(dǎo)致美股與名義匯率正相關(guān)。(5)美國股票市場相對獨(dú)立，不存在我國股票市場對美國股票市場的因果關(guān)系。

傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)認(rèn)為，匯率彈性的增加會通過增加跨國資本換匯成本的方式，減弱國際資本市場沖擊對國內(nèi)資本市場的影響。國內(nèi)外一些學(xué)者和政府官員以此為依據(jù)，認(rèn)為人民幣匯率彈性增加將有助于維護(hù)國內(nèi)資本市場的穩(wěn)定。然而，基于本文的研究，我們發(fā)現(xiàn)是經(jīng)濟(jì)增長方式類型(出口導(dǎo)向型)而不是人民幣匯率制度決定了我國資本市場和外匯市場容易受到主要發(fā)達(dá)國家資本市場變動的沖擊。而美國由于長期以來實(shí)行內(nèi)需拉動的經(jīng)濟(jì)增長方式，因此其國內(nèi)資本市場不大容易受到其他國家資本市場動蕩的影響。因此，降低我國資本市場風(fēng)險、維護(hù)資本市場穩(wěn)定的關(guān)鍵在于轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，而不是增加人民幣匯率彈性。而經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變是一個相對漫長的過程，在這一過程中應(yīng)該保持人民幣匯率的相對穩(wěn)定，為經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變創(chuàng)造較為理想的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。如果在經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變尚未完成之時冒然擴(kuò)大人民幣匯率彈性，由于名義匯率構(gòu)成A股市場的Granger因果關(guān)系，反而會導(dǎo)致國內(nèi)資本市場的進(jìn)一步波動?？梢娋S持人民幣匯率穩(wěn)定不僅有利于維護(hù)外匯市場本身的穩(wěn)定，也有利于穩(wěn)定國內(nèi)資本市場，避免資本市場發(fā)生大幅波動。

責(zé)任編輯：紀(jì)國義