警惕創(chuàng)業(yè)板成“逆向激勵(lì)”

譚德波

不合理的機(jī)制導(dǎo)致一些好企業(yè)上不了市，一些精于財(cái)技的企業(yè)卻一夜暴富，這對(duì)公司治理會(huì)起到負(fù)面的激勵(lì)作用，更會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)精神不斷式微。

炒股專家的“創(chuàng)富板”

創(chuàng)業(yè)板2009年的“牛勁”讓黎仕禹至今興奮不已。

吉峰農(nóng)機(jī)17．75的發(fā)行價(jià)，黎仕禹還是覺(jué)得有點(diǎn)貴，但2009年10月23日開(kāi)盤便漲到32．25元，久經(jīng)“江湖”的黎仕禹才覺(jué)得有看頭。11月3日，吉峰農(nóng)機(jī)每股已漲到約38元，黎仕禹隨即買入價(jià)值100余萬(wàn)的該公司股票。之后，吉峰農(nóng)機(jī)仍一路狂奔，黎仕禹的神經(jīng)一直處于高度興奮和緊張之中。

“這些股太猛了，非同凡響?！比朔Q“小黎飛刀”的黎仕禹是廣東出名的私募人士，他從沒(méi)想到吉峰農(nóng)機(jī)如此瘋狂，市盈率高達(dá)57倍。但這只是創(chuàng)業(yè)板平均水準(zhǔn)，市盈率最高的寶德股份已達(dá)81．67倍，首批28家公司的平均市盈率則為56．7倍，遠(yuǎn)高于A股46．0倍、中小板39．32倍。

在持有吉峰農(nóng)機(jī)的那幾天，黎仕禹開(kāi)始習(xí)慣一邊吃盒飯一邊盯著屏幕，還不時(shí)拿起電話四處搜集信息。13個(gè)交易日后的11月20日，黎仕禹意識(shí)到事情可能在起變化，隨即全部賣出，此時(shí)吉峰農(nóng)機(jī)的每股股價(jià)60元，回報(bào)率近60％。吉峰農(nóng)機(jī)早已不是“黑馬”而是“瘋馬”，12月3日，吉峰農(nóng)機(jī)漲到96元，和發(fā)行價(jià)相比股價(jià)升值5．4倍?！斑€是賣得太早?！崩枋擞碚f(shuō)。

以上的瘋狂都是2009年的事了。今年以來(lái)，隨著2009年年報(bào)和本年度中報(bào)公布，一路高漲的創(chuàng)業(yè)板股票開(kāi)始“露出原形”，加之對(duì)限售股解禁的預(yù)期，創(chuàng)業(yè)板從瘋狂轉(zhuǎn)為平靜。吉峰農(nóng)機(jī)這匹“瘋馬”亦漸趨穩(wěn)定，9月30日，吉峰農(nóng)機(jī)創(chuàng)出新低25．6元／股?！凹遛r(nóng)機(jī)合理價(jià)位應(yīng)該在15元～20元，如果超過(guò)30元，那肯定會(huì)有問(wèn)題。”黎仕禹說(shuō)。

看到甜頭，一些民間財(cái)團(tuán)也不斷對(duì)創(chuàng)業(yè)板發(fā)起進(jìn)攻。今年6月，吉峰農(nóng)機(jī)正處低價(jià)，黎仕禹準(zhǔn)備再次入場(chǎng)，但發(fā)現(xiàn)至少有5到6億元游資正在炒作，于是罷手。他分析，游資掌控籌碼只需占40％就可以進(jìn)行操控，對(duì)此時(shí)的吉峰農(nóng)機(jī)，5億元的資金足矣。黎仕禹看到的游資只是游資集團(tuán)的冰山一角，創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板一年已多次遭遇百億游資爆炒。

食髓知味的黎仕禹連續(xù)炒過(guò)世聯(lián)地產(chǎn)、探路者等五六家公司，回報(bào)率都在五成以上?？駳g的并不只一家，上海和廣州一些私募通過(guò)炒創(chuàng)業(yè)板，回報(bào)率超過(guò)50％的大有人在。“反正都是炒，合適的時(shí)候進(jìn)場(chǎng)，翻倍的時(shí)候離場(chǎng)，那些準(zhǔn)備賺兩倍和更多倍的人可能就會(huì)兜底?！边@些炒家的業(yè)績(jī)甚至超過(guò)大名鼎鼎的量子基金，在過(guò)去31年半的歷史中，量子基金平均回報(bào)率亦只有30％。

成長(zhǎng)性堪憂

創(chuàng)業(yè)板一周年的狂歡和動(dòng)蕩，產(chǎn)生了百個(gè)億萬(wàn)富翁和賺得缽滿盆盈的炒家，但也剩下了20余萬(wàn)被套散戶。私募都明白，創(chuàng)業(yè)板很多企業(yè)僅有“炒”的價(jià)值。

2009年年末，創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率曾一度達(dá)127．65倍高點(diǎn)，這讓大洋彼岸的納斯達(dá)克明星們只能望洋興嘆。2004年上市之初，谷歌等的市盈率也主要在10～60倍間徘徊。廣州龍恒投資的投資總監(jiān)謝銀丁對(duì)本刊記者分析，超高市盈率提供了巨大套利空間，但并無(wú)投資價(jià)值。一方面是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)普遍缺乏成長(zhǎng)性，同時(shí)少數(shù)具有成長(zhǎng)性的企業(yè)也因?yàn)槭杏蔬^(guò)高而被透支嚴(yán)重。

投資者還發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板上“老店”相當(dāng)多。有人統(tǒng)計(jì)了同一時(shí)間段上市的20家企業(yè)，追溯股本結(jié)構(gòu)演變競(jìng)發(fā)現(xiàn)8家公司成立時(shí)間在10年以上，甚至還有超過(guò)15年的“超級(jí)老店”，南方風(fēng)機(jī)成立時(shí)間達(dá)20年，吉峰農(nóng)機(jī)亦創(chuàng)立了近15年。目前，我國(guó)中小企業(yè)平均壽命僅為2．9歲，這些“老店”絕對(duì)算高齡。有私募投資者一語(yǔ)道破，“創(chuàng)業(yè)橫跨兩個(gè)世紀(jì)，到現(xiàn)在都沒(méi)創(chuàng)成，還能有什么成就?”

“吉峰農(nóng)機(jī)、愛(ài)爾眼科都是連鎖概念。”黎仕禹說(shuō)，一些人熱炒吉峰農(nóng)機(jī)是創(chuàng)業(yè)板的蘇寧，農(nóng)業(yè)屬于朝陽(yáng)行業(yè)，如同當(dāng)年家電市場(chǎng)一樣，簡(jiǎn)單復(fù)制通路商的模式便能成為蘇寧。不過(guò)，2010年中報(bào)將被譽(yù)為“妖股”的吉峰農(nóng)機(jī)打回原形，應(yīng)收賬款竟達(dá)到凈利潤(rùn)27倍，公司對(duì)政府補(bǔ)貼的依賴逐年增強(qiáng)，2007~2009年，公司補(bǔ)貼類銷售收人占總收入的比重分別為71．26％、73．68％和82．72％。

和吉峰農(nóng)機(jī)一樣，創(chuàng)業(yè)板不少企業(yè)家都是“政治家”，企業(yè)在招股說(shuō)明書和路演里打的也是“政策牌”，將國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策套到自己頭上。實(shí)際上，他們僅僅是受惠于產(chǎn)業(yè)政策眾多企業(yè)中的一家，還有很多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，產(chǎn)業(yè)政策亦僅是階段性現(xiàn)象，并不能長(zhǎng)期支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2010年7月8日，水產(chǎn)“龍頭”國(guó)聯(lián)水產(chǎn)上市，一周之后即公告稱，“受對(duì)蝦養(yǎng)殖季節(jié)性影響顯著”和“政府補(bǔ)貼相比上年同期減少”，隨后中報(bào)印證公司凈利減少1336萬(wàn)。

“他們像種地的農(nóng)夫，要看天氣情況，也像游擊隊(duì)，只有敵人睡大覺(jué)才能打得贏?！币幻侥既耸刻寡?，創(chuàng)業(yè)板要有三新，新行業(yè)、新技術(shù)和新商業(yè)模式，第一個(gè)新可以包裝，而后面兩個(gè)新是難題，創(chuàng)業(yè)板找到后面兩個(gè)新的不多。

但真正“唱衰”創(chuàng)業(yè)板的卻是解禁。10月31日創(chuàng)業(yè)板迎來(lái)一周歲生日，也迎來(lái)了首批近12億原始股解禁股，大批高管如期套現(xiàn)離場(chǎng)，之后的解禁亦是一波接著一波。準(zhǔn)備在創(chuàng)業(yè)板尋找機(jī)會(huì)的謝銀丁對(duì)本刊記者表示，部分私募本來(lái)準(zhǔn)備跟進(jìn)，但高管離職讓很多人裹足不前。企業(yè)關(guān)鍵在人，如果人都沒(méi)信心了，企業(yè)也就沒(méi)有看頭了。

IPO鏈上的利益集團(tuán)

“你給他100萬(wàn)股、500萬(wàn)股，你說(shuō)他就能把你弄上市?未必。但是你不給他，他會(huì)讓你上不了市?！痹鴵?dān)任證監(jiān)會(huì)發(fā)審委委員的中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)吳曉求曾多次指責(zé)創(chuàng)業(yè)板IPO鏈上的尋租行為。吳曉求對(duì)本刊記者分析，中國(guó)包業(yè)板的股東分兩類，一是創(chuàng)始股東，一是“尋租股東”。創(chuàng)業(yè)板是創(chuàng)始股東的“創(chuàng)富板”，但絕不能成為“尋租股東”的“創(chuàng)富板”。

“尋租股東”在公司[PO的所有環(huán)節(jié)都會(huì)產(chǎn)生，“突擊入股”則是集中體現(xiàn)。證監(jiān)會(huì)在2004年推行的證券發(fā)行上市保薦制度要求，公司IPO必須由具有保薦機(jī)構(gòu)資格的保薦人推薦，每一個(gè)上市項(xiàng)目都必須有兩個(gè)保薦人代表簽字，隨后保薦代表人也因此成了證券公司的核心資源。李紹武案中，李紹武就是在保薦過(guò)程中，通過(guò)其妻或設(shè)立公司等方式，突擊入股總投入不足143萬(wàn)，卻獲得了超過(guò)3000萬(wàn)的股票市值。

和保薦人一樣縱橫江湖的“獨(dú)行俠”還有董秘，他們?cè)贗PO過(guò)程中扮演協(xié)調(diào)角色。目前請(qǐng)辭的60余名創(chuàng)業(yè)板前高管中，擔(dān)任董秘的就超過(guò)10人。董秘跳槽就如同隊(duì)員“轉(zhuǎn)會(huì)”，由于其“業(yè)內(nèi)資源”的強(qiáng)大，每家公司都會(huì)將其奉為上賓，并許以百萬(wàn)厚祿甚至是公司干股。他們和保薦代表人、基金經(jīng)理以及VC投資經(jīng)理都建立了良好關(guān)系，一起被稱為“食股階層”。

保薦代表人和董秘的“玩法”純屬“小兒科”，過(guò)于低級(jí)還會(huì)導(dǎo)致東窗事發(fā)。一名資深觀察家說(shuō)，在“尋租股東”中玩得最大的是“偽VC”或者“偽PE'。目前，中國(guó)正處在前所未有的“風(fēng)投熱”當(dāng)中，上到政府產(chǎn)業(yè)基金，下到溫州商人的游資，無(wú)不熱衷于“VC”，“PE"。按圈內(nèi)說(shuō)法，創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板之前至少一年，他們便開(kāi)始在全國(guó)尋找“獵物”，一旦找到可能上市的企業(yè)，便談好價(jià)格突擊入股，他們手中的核心資源是“門路”，可以讓公司上市。

“很明顯，那些捧出納斯達(dá)克中國(guó)明星的外資VC沒(méi)落了。”上海一名和外資VC圈頗為熟絡(luò)的人士對(duì)本刊記者分析，中國(guó)VC市場(chǎng)是外資做起來(lái)的，如紅杉、軟銀等，但創(chuàng)業(yè)板卻很少看到外資VC的手筆，但并不是他們不想賺錢。紅籌受阻之后，外資VC一直想在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)尋找退出途徑，但他們多數(shù)都沒(méi)在創(chuàng)業(yè)板上找到，因?yàn)樗麄兪种腥鄙佟百Y源”。

“在這一行，良好人脈不可缺少?！敝袣W陸家嘴國(guó)際金融研究院副院長(zhǎng)劉勝軍在證券市場(chǎng)監(jiān)管部門曾有過(guò)任職經(jīng)歷，他對(duì)本刊記者分析，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO鏈條上已形成幾大利益集團(tuán)，除了企業(yè)高管和股東、“偽VC”、專業(yè)的“金融掮客”外，負(fù)責(zé)保薦和證券銷售的券商亦是重要的一分子。

飽受質(zhì)疑的創(chuàng)業(yè)板超募便是券商和企業(yè)利益捆綁的結(jié)果。新股發(fā)行之際，很多投資者就質(zhì)疑，為何一家員工不到千人的中小企業(yè)股本總量動(dòng)輒上億?顯然，巨大的股本總額，加上找不到投資場(chǎng)所的民間資本，必然形成一輪超募局面。按照目前做法，中介傭金和募集資金的數(shù)量成正比，這便是超募產(chǎn)生的動(dòng)力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，由于135家創(chuàng)業(yè)板公司超募607億，幾乎是內(nèi)地一座地級(jí)城市年GDP總額，46家券商也因此多賺30億。

劉勝軍說(shuō)，一些基本的制度缺陷未必是疏忽，可能是各方力量作用的結(jié)果，一些制度無(wú)法出臺(tái)或者執(zhí)行難也是這個(gè)原因。

尋租股東的資源壟斷“私募也都希望能做價(jià)值投資，炒的話，除了大莊家誰(shuí)都沒(méi)底?！币幻侥冀?jīng)理說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板目前存在的問(wèn)題如果得不到解決，本質(zhì)上是一方面鼓勵(lì)投資者去“炒”，一方面鼓勵(lì)企業(yè)去“搞利潤(rùn)”，這對(duì)股市長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展是災(zāi)難性的。深圳一名長(zhǎng)期在監(jiān)管部門任職的資深業(yè)內(nèi)人士亦對(duì)本刊記者坦言，金融領(lǐng)域利益集團(tuán)早已形成，他們還能和產(chǎn)業(yè)界的利益集團(tuán)合作，力量強(qiáng)大得難以想象。創(chuàng)業(yè)板是股市多年來(lái)所有問(wèn)題的集中體現(xiàn)，并不是創(chuàng)業(yè)板一家的問(wèn)題，而是整個(gè)股市的問(wèn)題。

近幾年來(lái)，國(guó)內(nèi)觀察人士曾指出，從大環(huán)境看，中國(guó)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)精神正在走下坡路，企業(yè)熱衷于房市和股市，因?yàn)橐粋€(gè)是政策杠桿，一個(gè)是金融杠桿，賺錢都比實(shí)業(yè)來(lái)得快。作為中歐商學(xué)院案例研究中心副主任的劉勝軍一直在研究中國(guó)企業(yè)公司治理，他認(rèn)為，不合理的機(jī)制導(dǎo)致一些好企業(yè)上不了市，一些精于財(cái)技的企業(yè)卻一夜暴富，這對(duì)公司治理會(huì)起到負(fù)面的激勵(lì)作用，更會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)精神不斷式微。

對(duì)可能形成的“逆向激勵(lì)”，有何種良藥?劉勝軍表示，就現(xiàn)實(shí)而言，改變現(xiàn)行發(fā)審制并不可行，但將過(guò)會(huì)到正式上市時(shí)間拉長(zhǎng)則可以考慮。目前，企業(yè)過(guò)會(huì)公示到正式掛牌上市一般只有數(shù)周，最多一個(gè)月，在此期間，監(jiān)管部門往往會(huì)收到不少關(guān)于公司內(nèi)幕的舉報(bào)材料，但由于企業(yè)馬上或業(yè)已上市，再去追查則可能影響股市大局，于是很多不合規(guī)之處也就不了了之。

吳曉求認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板應(yīng)從打擊“尋租股東”、整治“突擊人股”著手。目前，監(jiān)管部門都把注意力集中在“事后監(jiān)督”，即延長(zhǎng)股東股權(quán)鎖定期上，但這是舍本逐末，更有效的措施是“事前防范”，對(duì)存在違反法律，損害投資者利益的突擊人股行為的公司，一律不予批準(zhǔn)上市?！皼](méi)有更嚴(yán)格退市機(jī)制，便不是創(chuàng)業(yè)板。”吳曉求分析，我國(guó)主板退市機(jī)制相對(duì)溫和，經(jīng)營(yíng)不善的公司可作ST處理，而創(chuàng)業(yè)板則不應(yīng)有sT的“過(guò)渡期”，應(yīng)該直接退市。

“去除管制，加強(qiáng)監(jiān)管。”劉勝軍說(shuō)，管制越多，越是容易給尋租提供空間，監(jiān)管很難跟上。表面看來(lái)，創(chuàng)業(yè)板高管解禁前6個(gè)月離職符合法律規(guī)定，但高管離職其實(shí)違背了我國(guó)《公司法》和《證券法》規(guī)定的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員對(duì)公司負(fù)“忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)”的原則。但目前情況是監(jiān)管部門對(duì)高管“掐準(zhǔn)時(shí)間”“精準(zhǔn)離職”并無(wú)對(duì)應(yīng)舉措。

“減少尋租行為的根本在于降低資源的壟斷程度。”以上深圳資深業(yè)內(nèi)人士分析說(shuō)，我國(guó)股市的問(wèn)題關(guān)鍵在于上市資源和重要中介資源的壟斷，以至于形成了利益集團(tuán)。創(chuàng)業(yè)板和中國(guó)股市的未來(lái)不光在于法律法規(guī)的完善，還在于中國(guó)金融“盤子”的不斷擴(kuò)大，隨著保薦人、中介結(jié)構(gòu)數(shù)量的不斷壯大，商業(yè)性資源將不再稀缺，沒(méi)有人能夠真正掌握“獨(dú)家資源”，尋租的局面也會(huì)大幅減少。

但這位人士也表示，金融市場(chǎng)主體的擴(kuò)容能改善商業(yè)資源的壟斷，但一些“偽VC”和“偽：PE'的力量則過(guò)于強(qiáng)大，并涉及更深層問(wèn)題，牽涉面更廣，只有從嚴(yán)把關(guān)上市門檻才是唯一可行途徑。

但創(chuàng)業(yè)板的未來(lái)不僅在于法律法規(guī)的完善，還在于不斷做大中國(guó)證券市場(chǎng)的“盤子”，降低上市資源、中介資源、資本來(lái)源的壟斷程度，真正實(shí)現(xiàn)金融要素市場(chǎng)化才是根本途徑。