制度背景與公司資本結(jié)構(gòu)決策研究

陶 瑩，呂 盼

（西南交通大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，成都 610031）

0 引言

North認(rèn)為制度在一個不確定的世界里發(fā)揮重要作用并決定著交易成本的大小。企業(yè)一系列的簽約行為不僅僅是企業(yè)自主行為，企業(yè)所處的制度環(huán)境將是引導(dǎo)企業(yè)行為、決定合約內(nèi)容的主導(dǎo)因素。在經(jīng)濟制度轉(zhuǎn)軌國家，考察企業(yè)行為必須關(guān)注企業(yè)所處的環(huán)境。因為相比于其他國家，轉(zhuǎn)軌國家的企業(yè)面臨的外部不確定性更高，由于非正規(guī)制約的因素較多，簽約成本、監(jiān)督成本及履約成本等往往成為影響組織形式和合約類型的決定性因素因此，研究我國公司資本結(jié)構(gòu)決策行為必須與我國的具體體制相關(guān)聯(lián)，需要更多地考慮制度背景的因素。

國內(nèi)外目前尚無專門針對特定一國制度背景對資本結(jié)構(gòu)影響的具體研究。國內(nèi)學(xué)者所做的資本結(jié)構(gòu)實證研究主要集中在企業(yè)的內(nèi)部因素上，對企業(yè)外部因素的研究則側(cè)重于其對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，且變量比較單一，相關(guān)的理論研究也尚未成型。本文將從我國制度背景的角度出發(fā)，選擇符合我國制度背景特點的變量結(jié)合區(qū)域數(shù)據(jù)深入實證研究其對資本結(jié)構(gòu)的影響。

1 研究設(shè)計

1.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取了2001年以前上市的803家上市公司2001～2005年共4015個公司的年數(shù)據(jù)（面板數(shù)據(jù)）作為研究樣本。樣本選擇遵循以下四個原則：（1）剔除金融類上市公司，因為金融行業(yè)資本結(jié)構(gòu)有其自身特殊性，且與其他行業(yè)面臨的政治經(jīng)濟監(jiān)管環(huán)境不同；(2)均為A股上市公司，因為B股H股等面臨境內(nèi)外雙重監(jiān)管環(huán)境，與其他上市公司不同；（3）從2001到2005年均可獲得數(shù)據(jù)的公司；（4）不包括ST類和PT類公司，這些公司處于財務(wù)異常的狀況或已連續(xù)虧損兩年以上，因此這些公司的數(shù)據(jù)可能影響研究結(jié)論。

本文所用的財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CCER中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫。指標(biāo)數(shù)據(jù)取自中國改革研究基金會國民經(jīng)濟研究所關(guān)于中國市場化進程的報告——《中國市場化指數(shù)》。

1.2 變量定義

1.2.1 被解釋變量

資本結(jié)構(gòu)（Y）。資本結(jié)構(gòu),簡言之,是公司債務(wù)融資占總?cè)谫Y的比率,即杠桿比率。對資本結(jié)構(gòu)的度量,學(xué)術(shù)界流行三種做法：一是總負債/總資產(chǎn),即總負債率；二是負債權(quán)益,即產(chǎn)權(quán)比率；三是長期負債總資產(chǎn),即長期負債率。本文采用總資產(chǎn)負債率來度量資本結(jié)構(gòu)。所有的變量都采用賬面價值。

Y為總資產(chǎn)負債率=總負債/總資產(chǎn)

1.2.2 解釋變量

（1）市場化程度（Market）。即我國從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的程度。在市場化比較完全的經(jīng)濟中，企業(yè)等市場主體能夠獨立自主地做出資本結(jié)構(gòu)決策，獨立地承擔(dān)決策的經(jīng)濟風(fēng)險。

Market為市場化指數(shù)。該變量取值范圍為0-10，數(shù)值越大，表示市場化程度越高。

（2）政府干預(yù)程度（Gov）。政府干預(yù)作為司法體系的替代機制,從而導(dǎo)致具有“政治關(guān)系”的企業(yè)在各種融資方式下具有優(yōu)勢。

Gov為減少政府對企業(yè)的干預(yù)指數(shù)。該變量取值范圍為0-10，數(shù)值越大，表示政府干預(yù)程度越低。

（3）非國有經(jīng)濟發(fā)展程度（Nso）。非國有經(jīng)濟是不同于社會主義公有制經(jīng)濟、與生產(chǎn)資料的私人占有相聯(lián)系的經(jīng)濟形式。這種經(jīng)濟形式的存在，是中國生產(chǎn)力發(fā)展水平不平衡性決定的，它在一定程度上影響著公司資本結(jié)構(gòu)。

Nso為非國有經(jīng)濟發(fā)展程度指數(shù)。該變量取值范圍為0-10，數(shù)值越大，表示非國有經(jīng)濟發(fā)展程度越高。

（4）金融業(yè)的市場化程度（Fina）。地區(qū)間金融業(yè)市場化程度、金融業(yè)競爭程度、以及信貸資金分配的市場化程度都存在著很大的差異，這些都說明目前我國各地區(qū)金融業(yè)的發(fā)展還處于一個參差不齊的水平。但是這樣的金融環(huán)境卻為檢驗我國金融業(yè)發(fā)展和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策行為聯(lián)系的存在性提供了良好的研究機會。

Fina為金融業(yè)的市場化指數(shù)。該變量取值范圍為0-10，數(shù)值越大，表示金融業(yè)市場越發(fā)達。

（5）法律制度環(huán)境發(fā)展程度（Law）。法律環(huán)境指影響和制約企業(yè)融資活動的各種法律、法規(guī)及規(guī)章的制定、完備情況及執(zhí)行情況。企業(yè)在進行融資活動所應(yīng)遵守的各種法律、法規(guī)和規(guī)章，包括憲法、所得稅法、企業(yè)法、公司法、銀行法、證券法等等。他們從不同方面規(guī)范和制約著企業(yè)的融資活動，影響不同融資方式的資本成本，從而影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策，而相關(guān)法律法規(guī)的執(zhí)行力度情況又決定著法律環(huán)境對企業(yè)融資影響的程度大小。

Law為市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)。該變量取值范圍為0-10，數(shù)值越大，表示法律制度環(huán)境發(fā)展程度越高。

1.2.3 控制變量

（1）獲利能力（Pro）。企業(yè)獲利能力越強，對債務(wù)資本的依賴程度越低。

Pro為銷售利潤率=凈利潤/主營業(yè)務(wù)收入

（2）資產(chǎn)擔(dān)保價值（Value）。公司資產(chǎn)中適于擔(dān)保的資產(chǎn)所占的比例越大，則企業(yè)的信用越強，故可以獲得較多地債務(wù)；相反，若公司品牌、專利等不適于擔(dān)保的無形資產(chǎn)所占比例較大，其債務(wù)比例會較小。

Value為可抵押資產(chǎn)比例=（存貨+固定資產(chǎn)）/總資產(chǎn)

（3）成長性（Grow）。在其他因素相同的條件下，發(fā)展速度快的企業(yè)對外部資本的依賴性較強，傾向于使用更多的債務(wù)資本。

Grow為資產(chǎn)增長率=（期末總資產(chǎn)-期初總資產(chǎn)）/總資產(chǎn)

（4）非債務(wù)稅盾（Ndts）。非債務(wù)稅盾是指除了債務(wù)利息之外的其他費用，如折舊可提高納稅遞減。這類非債務(wù)避稅不會產(chǎn)生到期不能償付債務(wù)的風(fēng)險。因此，擁有大量非債務(wù)稅盾的公司要比沒有這些稅盾的公司更少利益?zhèn)鶆?wù)，非債務(wù)稅盾可作為債務(wù)的替代減少公司稅負。

Ndts為非債務(wù)稅盾=折舊費用/總資產(chǎn)

（5）公司規(guī)模（Size）。非對稱信息資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，相對小公司而言，人們對大公司的了解更多，信息不對稱的程度更低，規(guī)模大的公司更有條件實施多元化經(jīng)營，分散企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，降低公司的預(yù)期破產(chǎn)成本，也容易獲得較高的被信任度，因而大公司可能具有較高的借貸能力。

Size為總資產(chǎn)的自然對數(shù)。

（6）行業(yè)（Ind）。行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響，不同行業(yè)面臨的內(nèi)部利外部環(huán)境不同導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的差異。因此控制行業(yè)因素的影響。按證監(jiān)會的分類標(biāo)準(zhǔn)(以大類為準(zhǔn))，剔除金融業(yè)后，共12個行業(yè)。

Ind為行業(yè)啞變量，共11個行業(yè)啞變量。

1.3 制度背景和資本結(jié)構(gòu)的描述性統(tǒng)計

表1 制度背景和資本結(jié)構(gòu)的描述性統(tǒng)計

由表1可見，平均總資產(chǎn)負債率為46.46%，是偏低的。

1.4 模型構(gòu)造

模型1：

β1，β2，…，β10、γ1是各變量的系數(shù)；i為行業(yè)數(shù)，i=1，2，…，11；t為年數(shù)，從 2001～2005 共 5 年，t=1,2,…5;εit是隨機誤差項。

表2 回歸結(jié)果

2 實證分析

我們對上述多元回歸模型進行估計，結(jié)果見表2（括號內(nèi)為t檢驗值，***表示相關(guān)系數(shù)在1%水平下顯著）。

由表2可見，模型1為不考慮制度背景的結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，用以控制公司內(nèi)部因素的變量包括獲利能力、資產(chǎn)擔(dān)保價值、成長性、非債務(wù)稅盾、公司規(guī)模的符號和我們的預(yù)期基本一致，且顯著性水平非常高為1%。

模型2是考慮制度背景影響后的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)內(nèi)部因素控制變量的符號和顯著性水平?jīng)]有發(fā)生變化，但制度背景變量均在1%的水平顯著；回歸方程的擬合度為0.837453，模型的擬合效果比較好，且擬合度得到提高，表明制度背景對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響。模型的F檢驗值為26.12809，F(xiàn)分布的顯著性概率為1%，說明回歸效果顯著。D-W檢驗值非常接近2，說明該模型基本不存在序列相關(guān)問題。回歸系數(shù)的顯著性水平皆為1%，表明各個自變量與因變量之間的線性相關(guān)關(guān)系極為顯著，建立的回歸方程是有效的。

North明確指出，由于市場是不完全的，各地的制度背景是由一個降低交易成本的部分與提高交易成本的部分兩方面構(gòu)成的。我們可以由此認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策行為是其所在的制度背景的各個方面所引起的資本成本相互博弈的結(jié)果。

(1)市場化程度在1%的顯著水平上與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。這可能是由于市場化程度越高的地區(qū)，企業(yè)等市場主體越能夠獨立自主地做出資本結(jié)構(gòu)決策，獨立地承擔(dān)決策的經(jīng)濟風(fēng)險；相應(yīng)配套制度措施等也會更完善，企業(yè)債務(wù)融資的資本成本越低，而股權(quán)融資市場會更規(guī)范，企業(yè)股權(quán)融資資本成本會越高。所以我國市場化高的地區(qū)，資產(chǎn)負債率就比較高。

(2)政府干預(yù)程度在1%的顯著水平上與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。這就意味著政府干預(yù)程度越大，資產(chǎn)負債率越低(Gov指標(biāo)越高,代表該地區(qū)政府干預(yù)程度越低)。這與我們的預(yù)期相反。這可能是由于政府干預(yù)程度大的地區(qū)可能使得有“政府關(guān)系”的上市公司更易取得股權(quán)融資；且我國上市公司多為國家控股，當(dāng)上市公司處于財務(wù)困境時，國家可能會選擇補貼扶持等資本成本更低的方式來代替?zhèn)鶆?wù)融資。

(3)非國有制經(jīng)濟發(fā)展程度在1%的顯著水平上與資本結(jié)構(gòu)呈負相關(guān)關(guān)系。這可能是由于非國有經(jīng)濟上市公司面對較大的融資壓力，債務(wù)融資的契約成本高導(dǎo)致資本成本比較高，且隨著非國有制經(jīng)濟的發(fā)展程度越高，越能更好的樹立自己的企業(yè)形象，其股權(quán)融資方式上就相對容易。上市公司雖然為上市付出較高的融資成本，但是上市后沒有較大的分紅壓力，其總資本成本相對債務(wù)融資較低。

(4)金融業(yè)的市場化程度在1%的顯著水平上與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。這與我們的預(yù)期一致，我國企業(yè)信用評級系統(tǒng)不健全，評級機構(gòu)水準(zhǔn)偏低，銀行通常通過自己的信貸人員對企業(yè)整體經(jīng)濟狀況及市場前景進行評估，并據(jù)此發(fā)放貸款，準(zhǔn)確程度不高；此外，金融腐敗問題比較嚴(yán)重，公司貸款資本成本相對較高，所以金融業(yè)的市場化程度越低的地區(qū)，上市公司債務(wù)水平越低。

(5)法律制度環(huán)境發(fā)展程度在1%的顯著水平上與資本結(jié)構(gòu)呈負相關(guān)關(guān)系。這可能是由于我國法律不僅對政府控制企業(yè)債券總規(guī)模給予了立法支持，而且對企業(yè)發(fā)行債券進行嚴(yán)格比例控制，即企業(yè)發(fā)行債券門檻較高。此外，《破產(chǎn)法》和《公司法》都對公司因不能清償?shù)狡趥鶆?wù)具有比較嚴(yán)格的規(guī)定，比如會對公司依法宣告破產(chǎn)等。所以上市公司注冊地相關(guān)法律法規(guī)如果執(zhí)行力度較高，那么為了避免付出破產(chǎn)等巨大代價，上市公司就通過增發(fā)股、籌集自有資金等代替?zhèn)鶆?wù)融資。

3 結(jié)論與建議

本文的政策意義在于促使我國盡快完善制度背景，使各公司能夠確定一個合理的資本結(jié)構(gòu)?；谝陨涎芯浚岢鋈c建議：

(1)加快我國市場化進程，控制政府干預(yù)程度，加強非國有制經(jīng)濟的發(fā)展，促進融資方式的多元化。市場化程度越高，政府干預(yù)程度越低，對融資行為的約束也就越理性。非國有經(jīng)濟的發(fā)展程度也顯著影響著公司資本結(jié)構(gòu)決策。此外，促進融資方式的多元化措施如健全企業(yè)信用評級系統(tǒng)，發(fā)揮商業(yè)信用的資源配置作用，合理發(fā)展債券市場，鼓勵企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，都有利于改善當(dāng)前上市公司的股權(quán)融資偏好。

(2)提供公平、公正和法制的環(huán)境。政府只有保障證券市場的公平性、公正性，才能確保投資環(huán)境的有效運營。還要建立各職能部門協(xié)調(diào)行動機制，完善市場監(jiān)管法規(guī)，加強執(zhí)法力度，嚴(yán)懲違法違規(guī)行為。

(3)企業(yè)應(yīng)結(jié)合所在地的制度背景來進行資本結(jié)構(gòu)決策。我們的研究表明各地的制度背景對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策具有顯著影響。不同地區(qū)、不同時期的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的選擇是不同的。企業(yè)進行資本結(jié)構(gòu)決策時應(yīng)充分考慮其所處的制度背景，如市場化程度、政府干預(yù)程度、非國有經(jīng)濟的發(fā)展程度、金融業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r、法律制度環(huán)境發(fā)展程度等，在此基礎(chǔ)上確定適合企業(yè)自身特征的資本結(jié)構(gòu)。

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