我國外匯儲備合理規(guī)模的測算研究評述

朱 灝

（中南大學(xué) 數(shù)學(xué)與計算技術(shù)學(xué)院統(tǒng)計系，長沙 410075）

0 引言

研究者通常把確定外匯儲備合理規(guī)模的方法劃分為四類：比例法、成本收益法、需求函數(shù)法和定性分析法。在確定外匯儲備合理規(guī)模中，研究者其實遵循兩項準(zhǔn)則，其一是保證外匯支付需求，其二是控制外匯儲備機(jī)會成本。遵循前一準(zhǔn)則，就形成了確定外匯儲備合理規(guī)模的外匯需求法，比例法也以此為據(jù)，可以并列討論；遵循后一準(zhǔn)則就形成了成本收益法。定性分析是定量測算的必要前提，不應(yīng)與測算方法并論。本文依據(jù)文獻(xiàn)的多寡，依外匯需求法、成本收益法和其它方法順序評論，并對比測算結(jié)果和主要參數(shù)選擇，惟求理清研究脈絡(luò)、啟示后續(xù)研究。

1 采用外匯需求法的研究評述

外匯需求法的最初雛形是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家R.Triffin（1960）提出的儲備/進(jìn)口比例法[1]。此后W.M.Brown&Herry Johnson，F(xiàn)renkel[2]等按照貨幣學(xué)派的觀點(diǎn)提出外匯儲備與國際收支以及國內(nèi)貨幣供給的比例關(guān)系。1980年代人們把外債規(guī)模、外商直接投資納入到視野中，1997年亞洲金融危機(jī)后人們又把金融危機(jī)、匯率和貿(mào)易政策等影響外匯儲備的因素都考慮進(jìn)去了。由于外匯需求法的思路簡單直觀，許多學(xué)者樂意采用而發(fā)表了較多的論文。

劉帆（2006）以為，一國對外匯儲備需求的主要制約因素包括：①進(jìn)出口規(guī)模；②持有外匯儲備的成本；③進(jìn)入國際金融市場籌借應(yīng)急資金的能力；④國際收支逆差的調(diào)節(jié)速度；⑤國際收支發(fā)生逆差時外匯儲備調(diào)節(jié)與其他調(diào)節(jié)政策手段之間的替代性；⑥其他隨機(jī)性因素對國際收支赤字造成沖擊性影響的規(guī)模和可能性。此外，還與外匯儲備質(zhì)量及其調(diào)節(jié)效果、匯率制度、國內(nèi)貨幣供給量、經(jīng)濟(jì)實力和對外開放程度等因素有關(guān)。這些因素具有不確定性，因此外匯儲備的適度規(guī)模是一個動態(tài)的隨機(jī)范圍。

基于此，劉帆采用綜合因素分析法可以逐個估計出各個因素：Im―年度進(jìn)口額、Deb―短期外債余額、FDI―外商直接投資累計總額、A―外匯平準(zhǔn)基金、及B―其他因素所要求的外匯儲備額，然后經(jīng)過簡單的加總就獲得R―我國外匯儲備的合理規(guī)模[3]。數(shù)量關(guān)系可用模型表示如下：

為了簡化表述，本文把記號一致化了，其中常用參數(shù)及其取值范圍列于表1中。為了增強(qiáng)可比性，本文把新近主要論文的測算結(jié)果，截取1996年以后部分列于表2中。表2中的數(shù)據(jù)僅保留前四位，相信達(dá)到這一測算精度已經(jīng)能夠滿足實際需要了。

表1 參數(shù)的含義及其參數(shù)取值范圍

錢峻峰（2007）考慮了更多的因素，此外的差異不大。錢峻峰從進(jìn)口用匯、償付外債本息及外商直接投資利潤返還和國家干預(yù)匯市的外匯需求等四方面出發(fā)，建立模型來界定我國適度外匯儲備規(guī)模。計算公式[4]如下：

式中:X—特定因素引起的外匯儲備需要量；θ1—貿(mào)易依存度，θ2—經(jīng)濟(jì)增長率，θ3—對外融資能力與資性度，θ4—持有外匯儲備的機(jī)會成本。

表2 近年外匯儲備合理規(guī)模的一些測算結(jié)果對比表（單位：億美元）

張會（2007）依據(jù)H·約翰遜 (Herry Johnson)等經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的“貨幣供應(yīng)量決定論”，重視貨幣M2而忽視FDI。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，F(xiàn)DI應(yīng)該對外匯儲備有更加直接的影響，張會對研究并無合理推進(jìn)。張會建立的關(guān)系式[5]是：

其中計算時的取值為α1=40%，α4=20%。α4―儲備與貨幣供給量之比(R/M2)，一般地，固定匯率時，α4=0.10～0.20；浮動匯率時，α4=0.05～0.10。

陳湛勻 (2006)以隨機(jī)項ξ替代了劉帆論文中外匯平準(zhǔn)基金項A，兩文無其他本質(zhì)差異，計算式如下：

根據(jù)國際經(jīng)驗，對于貨幣自由兌換的國家，干預(yù)外匯市場的需求量B一般為30～50億美元；對未實現(xiàn)貨幣自由兌換的國家，則B通常需要50～100億美元。隨機(jī)項ξ，主要針對其他影響因素而言，如居民用匯、對外投資用匯、加入WTO造成國際收支變動對外匯儲備的需求及資本外逃等。根據(jù)1997～2003年間的統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析，作者估計出這段時間內(nèi)ξ值約為200～400億美元[6]。作者以為，陳湛勻?qū)@兩項工作的具體性是值得肯定的。

在具體的計算中，外匯需求法有變量選擇的差異、參變量賦值的不同、計算的結(jié)果差別很大。即便采用區(qū)間數(shù)來表示，黃濤（2007）計算的下限值都大于其他作者計算的上限值，計算的隨意程度很高。更關(guān)鍵的是，外匯需求法的計算思路是各方面用匯需求的匯總，其言下之意是預(yù)先留足所有方面外匯需求以滿足同時支付。實際情況是，各方面的用匯需求并非同時發(fā)生，外匯支付期間也是有外匯流入的。因此，采用外匯需求法的計算結(jié)果是十分保守的，通常遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了實際的需要，這個計算方法是有系統(tǒng)性偏差的，其隱含的假設(shè)不符合經(jīng)濟(jì)實際的。作者的這個判斷可以通過國際對比得到進(jìn)一步的印證。例如，到2006年底止，在美外商直接投資累積總額為17252億美元，如果按外匯需求法的上述計算，美國應(yīng)為外商直接投資預(yù)留1725.2億美元的外匯儲備，可是實際上，2006年美國外匯儲備僅為512.37億美元。

2 采用機(jī)會成本法的研究評述

成本收益分析法，也稱機(jī)會成本法。海勒(H.R.Heller，1966)和阿格沃爾(J.Agaraual，1971)等將廠商理論運(yùn)用于外匯儲備管理，推知外匯儲備的邊際成本和邊際收益相等是達(dá)到最佳儲備規(guī)模的必要條件。Heller認(rèn)為，外匯儲備的機(jī)會成本是將這些儲備資產(chǎn)換成其他資產(chǎn)時可能帶來的投資收益——外匯儲備的機(jī)會成本，外匯儲備的收益則是國家調(diào)節(jié)國際收支時付出的調(diào)整成本[7]。Agaraual認(rèn)為，外匯儲備的機(jī)會成本就是國內(nèi)投資收益率，確定外匯儲備合理規(guī)模時據(jù)此構(gòu)建的模型，就稱之為Agaraual模型[8]。

穆紅梅（2007）構(gòu)建的 Agaraual模型[9]如下：

式中：R—外匯儲備量；W—國際收支逆差額；k—資本產(chǎn)出比率之倒數(shù)；q1—追加的可用資本的進(jìn)口含量；q2—進(jìn)口生產(chǎn)性物品與總產(chǎn)出的比率；p—國際收支逆差出現(xiàn)的概率。穆紅梅的論文計算了1985～2006年間我國外匯儲備的合理規(guī)模。

王群琳（2008）同樣基于Agaraual模型，并把償債付匯要求及平抑外匯市場波動，維持公眾信心的儲備需求也納入到研究的范圍內(nèi)。于是，在交易性儲備R1和調(diào)節(jié)性儲備R2的的基礎(chǔ)上，增加了償債性儲備R3項和預(yù)防性儲備R4項，得到外匯儲備的框架模型[10]如下：

其中R1+R2可以用阿格沃爾模型來確定，R3主要根據(jù)外債償還和外商直接投資利潤匯出的需要來確定，R4則從維持匯率穩(wěn)定，防范金融風(fēng)險及促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等的需要來確定。

式中c―干預(yù)外匯市場用匯率；T―外匯市場交易總額；d―個人用匯需求所占國民總收入比率；M―國民總收入（原文為“居民個人用匯”，擬誤；此外函數(shù)log又無底，亦擬誤）；A―風(fēng)險及發(fā)展基金。

3 采用其它方法的研究評述

褚東風(fēng)（2005）提出一個國際收支的數(shù)學(xué)經(jīng)濟(jì)貨幣模型，根據(jù)維持正常進(jìn)口用匯需求；償還債務(wù)用匯需求；外商直接投資贏利返還用匯需求；政府干預(yù)匯市的用匯需求和其他用匯需求(包括居民出境旅游、求學(xué)、就醫(yī))等五個方面累加估算中國外匯儲備的適度規(guī)模區(qū)間大致為:2798～3897億美元[11]。在具體估計外匯儲備合理規(guī)模是仍然采用外匯需求法的思路。

黃濤課題組（2007）中提出的信號燈模型[12]，實際上是對外匯儲備合理程度的一種表示方法，而非對外匯儲備合理規(guī)模的確定，對測算外匯儲備合理規(guī)模無方法和技術(shù)上的推進(jìn)。

孔立平(2008)比較全面地歸納了確定外匯儲備規(guī)模的各種方法，對于初涉本問題的研究者是有參考價值的。弗蘭德斯(Flanders)模型、弗倫克爾(Frenkel)模型、埃尤哈(Iyoha)模型等多元回歸模型，以擬合實際為準(zhǔn)則，如何驗證合理性仍然是一個問題。目標(biāo)區(qū)分析法是有益的思路，如何定量需要借助其它工具?！耙鹿裥?yīng)”(Wardrobe Effect)，對外匯管理當(dāng)局偏好增加儲備是一個適當(dāng)?shù)慕忉?，對具體確定合理儲備規(guī)模卻既無指導(dǎo)意義，又無工具作用。定性分析法對研究有指導(dǎo)意義，但無工具作用。

4 不足和改良研究的設(shè)想

作者以為，現(xiàn)有研究有一些缺陷：

(1)參數(shù)賦值任意。在模型給定的條件下，參數(shù)合理賦值就是關(guān)鍵。可是，對于這一關(guān)鍵，從論文中看不出賦值依據(jù)，而只有轉(zhuǎn)引，參數(shù)賦值太任意了。例如，在劉帆（2006）對α1的兩處賦值中，一處為40%～50%，另一處又是 30%～40%[11]。王群琳在2008年發(fā)表的兩篇論文中，外債余額的還本付息率在文獻(xiàn)[10]設(shè)定在12%～18%的范圍，而在文獻(xiàn)[14]中則為15%～20%。

(2)計算的可和性令人質(zhì)疑。并列、同步、可替代，是算式中各因素滿足可和性的必要條件?？墒?，算式中的各因素是否滿足這些性質(zhì)，并非顯而易見?，F(xiàn)實中，甚至很難想象FDI企業(yè)大量進(jìn)口的同時會把利潤匯出，它們應(yīng)該是異步而非同步的。

(3)多因素之間的關(guān)系不夠清楚。一個總趨勢是，納入研究的因素越來越多，相應(yīng)地，計算出來的外匯儲備合理規(guī)模越來越大，看上去研究越來越全面，可以并不能因此證明這樣的研究越來越合理。需要驗證各因素之間是否相關(guān)，以排除共線因素，簡化計算模型。

作者以為，采用機(jī)會成本途徑測算外匯儲備合理規(guī)模，盡管成果不多，卻更有啟示。穆紅梅的計算結(jié)果與西方主要國家在總量上有可比性，但是其無規(guī)則時序變化卻不利外匯管理當(dāng)局的應(yīng)用，若能改良計算，取得相對穩(wěn)定的測算結(jié)果，將是有益的改良。

確定外匯儲備合理規(guī)模的基礎(chǔ)是，搞清楚外匯儲備的運(yùn)行機(jī)制?？墒?，外匯儲備的運(yùn)行機(jī)制同樣是一個復(fù)雜的難題，可能會困擾經(jīng)濟(jì)學(xué)界許多年。此前，更為現(xiàn)實可行的是統(tǒng)計研究途徑，特別是從如下兩個角度來開展研究：

(1)國際對比的思路。我們可以把外匯儲備當(dāng)做“黑箱”來對待，不去特別強(qiáng)調(diào)中國自身的內(nèi)部特征，而集中關(guān)注外匯儲備的外在表現(xiàn)，在國際上選擇相似對象，參照確定我國外匯儲備的合理規(guī)模。

(2)風(fēng)險控制的思路。外匯需求法的計算設(shè)計遵循謹(jǐn)慎原則?？墒牵鈪R儲備合理規(guī)模卻是一個隨機(jī)量，增強(qiáng)謹(jǐn)慎程度，可以降低風(fēng)險程度，但不能完全排除風(fēng)險。同時，過度強(qiáng)化謹(jǐn)慎原則，將極大提高外匯儲備規(guī)模，增加儲備成本。所以，確定外匯儲備合理規(guī)模的一個思路是從風(fēng)險控制的角度切入，以風(fēng)險和成本之間的組合優(yōu)化為目標(biāo)，求得外匯儲備的合理規(guī)模。

[1][美]特里芬.黃金與美元危機(jī)——自由兌換的未來[M].上海商務(wù)印書社，1997.

[2]Frenkel.J.A.The Demand for International Reserves by Developed and Less Developed Countries[J].Economica,1973,41.

[3]劉帆.我國外匯儲備的分析與研究[J].金融經(jīng)濟(jì)，2006，(4).

[4]錢峻峰.我國外匯儲備合理規(guī)模的測算[J].統(tǒng)計與決策，2007，（4）.

[5]張會，張羽鳴，王敏.中國外匯儲備適度規(guī)模的實證分析[J].金融與經(jīng)濟(jì)，2007，（11）.

[6]陳湛勻.人民幣升值壓力下的外匯儲備適度規(guī)模研究[J].管理世界，2006，（5）.

[7]Heller，Robert.Optimal International Reserve[J].Economic Journal,1966，(6).

[8]J.P.Agaraual.Optimal Monetary Reserves for Developing Countries[C].Working Paper，1971.

[9]穆紅梅.我國萬億外匯儲備的形成原因與效應(yīng)分析[J].福建行政學(xué)院福建經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院學(xué)報，2007，（5）.

[10]王群琳.基于修正的阿格沃爾模型的適度外匯儲備規(guī)模估測[J].統(tǒng)計與決策，2008，（18）.

[11]褚東風(fēng).中國外匯儲備的數(shù)學(xué)模型解析[J].中國物價.2005，（9）.

[12]（黃濤）北京師范大學(xué)金融研究中心課題組.如何界定和保持中國外匯儲備的適度規(guī)模[J].國際經(jīng)濟(jì)評論.2007,（3）.

[13]孔立平.關(guān)于外匯儲備適度規(guī)模問題的理論發(fā)展及評述[J].石家莊經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報，2008，28（4）.

[14]王群琳.中國外匯儲備適度規(guī)模實證分析[J].國際金融研究.2008，（9）.