保持人民幣的幣值穩(wěn)定,是對內(nèi)對外的一件大事等

周其仁

許多人以為匯率問題就是中國人與美國人的關(guān)系。其實，匯率形成也涉及到中國人與中國人之間的關(guān)系。目前是央行用基礎(chǔ)貨幣加部分對沖來購匯，進(jìn)來1美元就要付出過去的8元多、現(xiàn)在不到7元的人民幣。基礎(chǔ)貨幣是所謂高能貨幣，投進(jìn)了市場還要來回轉(zhuǎn)的，所以外匯進(jìn)中國越多，不管是順差、外資直接投資，還是所謂熱錢，人民幣幣值的內(nèi)在穩(wěn)定就越面臨沖擊。如果把匯率目標(biāo)與貨幣目標(biāo)混在一起處理，很容易顧此失彼。

為了匯率目標(biāo)犧牲貨幣幣值穩(wěn)定，是因小失大。因為人民幣本身的幣值穩(wěn)定，涉及到國內(nèi)資源配置的效率，涉及到收入分配的公正，還有人民幣長遠(yuǎn)的國際地位。保持人民幣的幣值穩(wěn)定，是對內(nèi)對外的第一件大事。如果人民幣的幣值不穩(wěn)定，就沒有將來的機(jī)會。在法定貨幣體制下，要把人民幣托付給央行好好打理。央行的目標(biāo)太多，哪個也招呼不好的。還是堅持《人民銀行法》，“貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長?！?/p>

而“匯率穩(wěn)定”當(dāng)然是一個重要的目標(biāo)。要是美元響當(dāng)當(dāng)?shù)?，人民幣缺乏自我約束，那么把人民幣掛在美元身上，它穩(wěn)定你也穩(wěn)定，匯率當(dāng)然也穩(wěn)定。問題是這不是當(dāng)今的現(xiàn)實。現(xiàn)在的現(xiàn)實是美元幣值極不穩(wěn)定。貨幣不穩(wěn)定，哪來匯率的穩(wěn)定，除非你讓人民幣也和美元一樣靠不住。所以，不是我們要不要匯率穩(wěn)定，而是當(dāng)下實在沒有匯率穩(wěn)定的條件。明明靠不住的掛鉤，非要掛，結(jié)果頂多只有名義匯率的穩(wěn)定，而真實匯率最后還是無法穩(wěn)定。

出路就是把匯率和貨幣恰當(dāng)分開來處理。講到底，匯率是由買賣行為決定的，而不是靠喊話、叫罵、威脅、辯論、政治壓力等決定的。具體講，無論誰，凡贊成人民幣不升值的，就一起出手買美元，橫豎多用人民幣買美元，人民幣就一定不能升值。反過來，不論是誰，凡主張人民幣升值的，如部分美國議員和經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼，根本用不著大叫大嚷的，你出手用美元買人民幣，人民幣不就升了嗎?當(dāng)然，人家可能買不到足夠的人民幣，那我們的金融業(yè)就要把服務(wù)做上門。

這就是說，用買賣行為來表達(dá)真實的意圖，也為目標(biāo)的達(dá)成，支付真實的代價。現(xiàn)在匯率問題吵得天翻地覆，在我看來，就是自己要的讓別人出價。那還不是行為歪曲?

在這里，誰都可以買或賣，包括政府也可以為自己的匯率目標(biāo)入場買賣。但是，唯獨央行不參加購匯游戲，因為央行手里的購買力，就是基礎(chǔ)貨幣，就是本幣的幣值。央行買多了，幣值不穩(wěn)定，亂象四起，最后還要付出本幣成為國際貨幣的代價。央行就管一件事：本幣幣值的穩(wěn)定。

貿(mào)易赤字更值得警覺

郭凱

中國事隔六年之后，三月份再次出現(xiàn)貿(mào)易逆差。不同的人對此解讀自有不同，難得的是從商務(wù)部，到各學(xué)者，到各投行，都眾口一詞的認(rèn)為，這種赤字只是暫時的，很少有大家的觀點這么和諧。對此，我沒有什么不同看法。我這里想說的是，中國的進(jìn)口有點嚇人。

正如很多人都注意到了，中國春節(jié)之后的那個月的順差一般都較小，從這個意義上講今年三月份出現(xiàn)順差的低位，很大一部分可能只是由于進(jìn)出口的周期性導(dǎo)致的——今年二月份中國的出口企業(yè)很多都放假了(今年的春節(jié)尤其晚)，生產(chǎn)也停了，三月份的出口自然會小一點。而很多進(jìn)口，特別是大宗商品的進(jìn)口，不存在這樣的周期性。

但今年三月的逆差，恐怕不止是季節(jié)性因素這么簡單。請注意一個簡單的事實，三月份用美元衡量的進(jìn)口，創(chuàng)下了中國有史以來的月度紀(jì)錄——中國從來沒有在一個月的時間里進(jìn)口那么多的東西。中國前一個進(jìn)口高峰位于2008年的2季度附近，那個時候油價超過100美元一桶，各種大宗商品的價格都處于高位，全球經(jīng)濟(jì)正處于危機(jī)前的最后狂歡階段，那個時候全球經(jīng)濟(jì)最熱門的問題之一是：如何遏制通貨膨脹。而今年三月的進(jìn)口，在進(jìn)口價格不如2008年2季度的水平的，情況下，中國的月度進(jìn)口繼去年12月之后，再度超越了危機(jī)前的高點。

而且，這一進(jìn)口的大幅度恢復(fù)，很難說完全是因為出口的恢復(fù)引發(fā)的(比如說，加工貿(mào)易)。原因至少有二：其一，出口還沒有恢復(fù)到危機(jī)前的高點，相對于進(jìn)口的恢復(fù)，出口的恢復(fù)還顯得相對溫和(盡管從絕對水平說，恢復(fù)的態(tài)勢也很迅猛)，即使考慮進(jìn)了滯后效應(yīng)結(jié)論仍然類似。其二，你看中國進(jìn)口增長在什么地方，很大一塊是鐵礦石，油，機(jī)械設(shè)備，汽車這些東西，這些東西恐怕不是用來加工后出口的，而是供國內(nèi)使用的。

所以說，強(qiáng)勁的進(jìn)口，在相當(dāng)程度上，是強(qiáng)勁的國內(nèi)需求的反映。內(nèi)需強(qiáng)勁，難道不是好事，為什么會有點嚇人?因為，我有點開始擔(dān)心這背后所意味著的投資狂潮——沒看到中國進(jìn)口的東西中，去掉用于出口加工的，剩下的主要都是投資品嗎?

中國經(jīng)濟(jì)向來有“一放就亂，一管就死”的咒語，從某種程度說，現(xiàn)在的“亂”本不應(yīng)該算太出人意料，10萬億的新增貸款，怎么說也有一大塊會按照中國速度，也就是一眨眼的速度，變成鋼筋混凝土。你今年不追加7.5萬億的新增貸款，那些凝固了一半的混凝土就會被浪費；你今年追加了7.5萬億，在短期，你會把經(jīng)濟(jì)推向過熱的邊緣，在長期那些建成了的鋼筋混凝土?xí)苯踊蛘唛g接的變成新的產(chǎn)能，從而導(dǎo)致新一輪的產(chǎn)能過剩。3月的進(jìn)口狂潮，恐怕正是中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入“亂”的一個側(cè)面。而在“亂”和“死”之間的那條路，則恐怕會是又細(xì)又窄。

2010年，越看越有點像2007或者2008，如果政策收緊得不及時，出口再在未來幾個月恢復(fù)較好。中國經(jīng)濟(jì)今年增長11％甚至12％都不是沒有可能，那中國就有可能出現(xiàn)2007年時的情形——高增長和一些瓶頸引起的通脹，比如說糧食，大宗商品或者煤電，誰知道呢。而如果政策出手太重，出現(xiàn)2008年的那種急速冷卻也不是沒有可能。我曾經(jīng)更擔(dān)心可能會出現(xiàn)2008年的情形，但三月的進(jìn)口數(shù)字讓我覺得，2007重現(xiàn)的幾率已經(jīng)不小于2008年，而政府稍后可能施以的重手也許要到四季度或者明年才能真正顯現(xiàn)出殺傷力。

有不少人也許在為貿(mào)易赤字而歡呼，而我則覺得，這種“反?！钡氖虑?，是更值得警覺的。

無需擔(dān)心中國“高”債務(wù)問題

王慶

盡管政府債務(wù)——包括那些由地方政府融資平臺引致的債務(wù)——在危機(jī)之后出現(xiàn)了快速增長，但分析考察政府整體的資產(chǎn)負(fù)債表、地方政府的現(xiàn)金流以及針對不同經(jīng)濟(jì)增長速度情景下進(jìn)行壓力測試，均顯示中國財政的可持續(xù)性并沒有受到威脅，特別是當(dāng)我們考慮到中國政府擁有雄厚的資產(chǎn)時，更是如此。以國際標(biāo)準(zhǔn)來衡量，中國的整體債務(wù)水平仍然相對較低，并且不會造成系繞性風(fēng)險。盡管如此，我們?nèi)云诖胤秸谫Y平臺的債務(wù)能夠有序解決。

高債務(wù)威脅沒有看上去嚴(yán)重

考慮到或有債務(wù)因素，我們估計中國政府債務(wù)在2009年底可能高達(dá)16.8萬億元人民幣，占GDP的51％。在中國，除由地方政府通過融資平臺發(fā)生的債務(wù)，還有兩類主要的或有：一是商業(yè)銀

行股改和重組之前的不良貸款；二是養(yǎng)老金改革的轉(zhuǎn)型成本。根據(jù)IMF的估計，源于不良貸款處置的損失約為3.6萬億元人民幣，源于養(yǎng)老金改革的轉(zhuǎn)型成本約為1.6萬億元人民幣。那么我們是否應(yīng)該擔(dān)心中國財政的可持續(xù)性呢?

我們認(rèn)為，包括或有債務(wù)在內(nèi)的中國政府債務(wù)雖然很高，但它對財政可持續(xù)性的威脅并沒有看起來那么嚴(yán)重。這是因為中國政府資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)方是相當(dāng)雄厚的，這使得中國不同于世界上其他的國家。

首先，中國政府擁有相當(dāng)數(shù)量的流動資產(chǎn)：現(xiàn)金。2009年末，中央政府在銀行體系的國庫存款達(dá)到2.2萬億，占GDP的6.7％，并且這一數(shù)字在過去的5年里一直在快速增加。此外，政府和準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)在銀行體系存款達(dá)到3萬億，占GDP的8.8％，同樣的，這個數(shù)字在過去的5年里也在穩(wěn)定增長。

其次，根據(jù)官方公布數(shù)據(jù)，在中央政府和地方政府所有的國有企業(yè)中，國有股賬面價值在2008年約為17萬億人民幣，這個數(shù)額相當(dāng)于2009年GDP的51％，也與政府總的債務(wù)額度(已經(jīng)包含或有負(fù)債)大致相等。

但是，政府的國有股份能夠在多大程度上轉(zhuǎn)化為可償還負(fù)債的資產(chǎn)呢?中國的國有企業(yè)是否也像其他國家一樣管理不善和持續(xù)虧損呢?答案是否定的。經(jīng)過三十年的經(jīng)濟(jì)改革，中國的國有企業(yè)部門也發(fā)生了根本變化，已經(jīng)和計劃經(jīng)濟(jì)時代不可同日而語。比如，2003至2009年，中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)共實現(xiàn)利潤14萬億元，其中國有企業(yè)貢獻(xiàn)了37％。再如，僅銀行、石油、電信三個部門大型上市公司中，國有股市場價值達(dá)到8.8萬億，相當(dāng)于2009年GDP的26％。

第三，不要忘記土地。非農(nóng)業(yè)用地在法律上屬于國家所有。農(nóng)業(yè)用地理論上由農(nóng)民集體所有，但實際上也在政府控制之下。政府能夠以遠(yuǎn)低于市場價的低廉價格獲取土地。我們無意估計政府控制土地的價值，但我們認(rèn)為政府直接或間接控制的土地是政府手中最大和最有價值的資產(chǎn)。簡單做一個估計，官方數(shù)據(jù)顯示，2004至2009年政府從土地出讓中獲得的總收益達(dá)到5.7萬億，約占2009年GDP的17％。

商業(yè)銀行缺乏透明度是最大風(fēng)險

把地方政府融資平臺債務(wù)視為政府債務(wù)，這就意味著政府將會為融資平臺上所發(fā)生的所有債務(wù)提供擔(dān)保。事實上，政府在某種程度上或許無法給地方政府融資平臺上的債務(wù)提供充分、完全的擔(dān)保，因此銀行不可避免地要承受來自融資平臺的信用風(fēng)險。我們估計截至到2009年末有超過6.1萬億人民幣的貸款流向了政府融資平臺，其中的1／3來自于政策性銀行，商業(yè)銀行向融資平臺提供的貸款支持約為4萬億人民幣。

盡管現(xiàn)階段每家銀行所面臨的來源于地方政府融資平臺的風(fēng)險程度尚不明晰，但我們相信大型國有控股銀行(例如工、中、建、農(nóng))所面臨的風(fēng)險要比中小型銀行(城市商業(yè)銀行)小得多，因為中小型銀行的信貸決策受地方政府的影響較大。此外，我們認(rèn)為，大銀行在地方政府融資平臺債務(wù)中的信貸風(fēng)險更容易得到政府的擔(dān)保。這是因為只有大銀行才有能力為涉及更高級別地方政府的大型項目融資，從而獲得官方的正式委托和承諾。

然而，由于商業(yè)銀行對地方融資平臺貸款的風(fēng)險敞口缺乏透明度，這使得市場情緒產(chǎn)生了不利影響，也部分解釋了為什么近幾個月少數(shù)上市銀行股價表現(xiàn)不佳。隨著時間流逝，更多相關(guān)信息可能變得透明有效，我們不期望能快速解決地方政府融資平臺存在的相關(guān)問題，因為目前尚好的財政狀況可以保證政府融資平臺不斷改進(jìn)，而不是發(fā)生革命性的變化。

為了規(guī)范管理地方政府融資平臺的借貸行為，有效控制快速膨脹的地方政府融資平臺債務(wù)，管理層或?qū)⒃诮诔雠_相關(guān)的政策指導(dǎo)意見。該意見旨在增強(qiáng)地方政府融資平臺借貸行為的透明度和并強(qiáng)化懲戒約束。特別的，地方政府融資平臺應(yīng)根據(jù)經(jīng)營特征將被劃分為三大類：純公共服務(wù)類、商業(yè)利益類、其他類。純公共服務(wù)類應(yīng)從預(yù)算外納入預(yù)算內(nèi)管理。商業(yè)利益類應(yīng)被公司化或私有化。其他類則應(yīng)綜合運用私有化和證券化手段放開運作，并通過一個漸進(jìn)的過程強(qiáng)制退出。

當(dāng)然，這些政策指導(dǎo)意見可能主要是針對規(guī)范管理新的地方政府融資平臺及其行為，而現(xiàn)存的地方政府融資平臺和他們之前的運作則不受新規(guī)定的限制。這些政策的變化很可能有助于有序地松綁地方政府融資平臺債務(wù)，這需要中國經(jīng)濟(jì)保持良好的發(fā)展態(tài)勢。

不借錢就是“借錢”

胡鋒

不借錢就是把貨幣放在手頭不借給別人，我要說的是，這樣做實際上把真正的“錢——你的貨幣所能購買的資源——借給整個社會了，你實際上是在“借錢”。

錢是通過向社會提供產(chǎn)品、服務(wù)換來的，你可以用它立即向社會購買一定的資源(產(chǎn)品或服務(wù))。你手頭的錢相當(dāng)于社會打給你的欠條，是債權(quán)的憑證，證明社會欠你一定的資源，只要你愿意，你隨時可以向社會兌現(xiàn)欠條——意味著你花錢。但是當(dāng)你沒有花錢，也就是把欠條留在手中的時候，也就意味著你允許社會繼續(xù)欠你東西，你對社會擁有債權(quán)。你在“借錢”給社會。中國政府手持大量美元外匯儲備不花，性質(zhì)和這類似，所以我們說中國是美國的債權(quán)人。

你把手頭的錢借給別人，債權(quán)指向的對象發(fā)生了轉(zhuǎn)移，由社會變成了特定的借款人，你現(xiàn)在擁有的是對特定個人的債權(quán)，你的錢會被特定的人借走向社會購買資源。不借錢你是把資源借給整個社會，借錢你是把資源借給特定的個人，兩種情況，你都借出了資源，都是在“借錢”。

你不借錢把閑錢放在手頭，那么社會流通的貨幣將要比你花掉或者借給別人花掉要少，意味著物價水平要比你花錢或者借給別人花時低，那些花錢的人將因之受益，因為花同樣的錢可以購買更多的資源。企業(yè)或人們借錢不是為了購買更多的資源嗎?那么，你不借給他們錢可以達(dá)到同樣的目的。貨幣對應(yīng)著購買力，對應(yīng)著真實的資源。持有貨幣意味著這些貨幣暫時退出了流通，暫時放棄了對真實資源的追逐，那么那些在市場上流通的單位貨幣對應(yīng)的資源就多了，也即流通的貨幣購買力增強(qiáng)了。當(dāng)你花錢的時候，就降低了不花錢的人手頭貨幣的購買力。當(dāng)你不花錢時，你就增強(qiáng)了那些花錢的人的貨幣購買力。持有貨幣相當(dāng)于給社會融資，每個人都是一個銀行。

不借錢是向全社會融資，你是向全社會每一個花錢的人“借錢”，但別人不知道，沒人會感激你。所以你會借錢，讓惠及每一個人變成惠及特定的個人，這個人將會因此感激你、回報你，你從而獲得物資或者精神上的回報。朋友向你借錢，你不給，朋友會覺得你小氣。實際上，你這種不借錢行為才是真正的大公無私行為，因為你借給社會卻不圖名利。

現(xiàn)實中，很少人把所有的閑錢都放在手頭，大部分還是放在銀行，因為銀行可以付給利息。更重要的是，錢放在手頭會貶值，放在銀行好歹可以挽回一點損失。知道錢為什么會貶值嗎?因為大家把閑錢放在銀行?，F(xiàn)代銀行制度賦予了銀行創(chuàng)造貨幣的特權(quán)，當(dāng)你存1塊錢進(jìn)銀行時，銀行會給全社會創(chuàng)造出幾倍的貨幣供給，你的錢被稀釋了，購買力下降了，就這樣貶值了。正是個人將錢存在銀行追求利息的行為導(dǎo)致了貨幣貶值，搬起石頭砸自己的腳，獲得的利息最終被通脹吞噬，表面看是銀行付給你利息，最終還是儲戶倒貼錢給用戶。銀行通過威逼(通脹)利誘(利息)迫使個人不得不把閑錢存進(jìn)銀行，所以存款是一種看似自愿實則強(qiáng)迫的行為。