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    我國(guó)金融衍生工具業(yè)務(wù)發(fā)展研究

    2010-04-11 11:42:34李明輝
    河南社會(huì)科學(xué) 2010年2期
    關(guān)鍵詞:衍生品工具風(fēng)險(xiǎn)管理

    李明輝,張 艷

    (南京大學(xué) 中國(guó)審計(jì)研究中心,江蘇 南京 210093)

    我國(guó)金融衍生工具業(yè)務(wù)發(fā)展研究

    李明輝1,張 艷2

    (南京大學(xué) 中國(guó)審計(jì)研究中心,江蘇 南京 210093)

    隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,近年,越來越多的商業(yè)銀行和其他企業(yè)開始涉入衍生工具業(yè)務(wù),以期實(shí)現(xiàn)套期保值、盈利等目的。但客觀地說,目前我國(guó)的衍生工具業(yè)務(wù)在參與主體、交易品種、交易規(guī)模、外部監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面均存在嚴(yán)重不足。未來我國(guó)應(yīng)當(dāng)在加強(qiáng)基礎(chǔ)制度建設(shè)的前提下合理發(fā)展衍生工具,以便在合理控制衍生工具自身相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的前提之下為企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具,為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供服務(wù)。

    衍生工具;金融市場(chǎng);風(fēng)險(xiǎn)管理;基礎(chǔ)制度

    20世紀(jì)70年代以來,隨著布雷頓森林體系的解體、金融自由化與全球化以及科學(xué)技術(shù)的發(fā)展,衍生工具在世界范圍內(nèi)得到了迅猛發(fā)展①。據(jù)國(guó)際清算銀行(Bank for International Settlements,BIS)的統(tǒng)計(jì),2007年12月,全球OTC衍生工具名義流通額已達(dá)596萬億美元,總市值達(dá)14.5萬億美元;就場(chǎng)內(nèi)交易而言,同期全球期貨和期權(quán)流通金額分別達(dá)28萬億美元和52.5萬億美元,2007年,全球期貨和期權(quán)周轉(zhuǎn)額分別達(dá)1587萬億美元和702萬億美元[1]。隨著我國(guó)金融開放和金融深化程度的不斷提高,利率、匯率的進(jìn)一步開放,特別是在我國(guó)正式加入WTO和推出人民幣匯率形成機(jī)制以后,衍生工具業(yè)務(wù)得到了穩(wěn)步而快速的發(fā)展。然而,客觀地說,我國(guó)現(xiàn)有的衍生品業(yè)務(wù)無論是在交易品種、參與主體方面,還是在外部監(jiān)管、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制等方面均存在嚴(yán)重的不足。

    一、我國(guó)衍生工具業(yè)務(wù)的歷史發(fā)展

    (一)20世紀(jì)90年代初的初步探索

    1992年12月28日,上海證券交易所首先向證券商自營(yíng)推出了國(guó)債期貨交易。1993年10月25日,上證所國(guó)債期貨交易向社會(huì)公眾開放。與此同時(shí),北京商品交易所在期貨交易所中推出國(guó)債期貨交易。1994年至1995年春節(jié)前,國(guó)債期貨飛速發(fā)展,全國(guó)開設(shè)國(guó)債期貨的交易場(chǎng)所陡然增加到14家。1994年,全國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)總成交量達(dá)2.8萬億元,占上海證券市場(chǎng)全部證券成交額的74.6%。然而,由于當(dāng)時(shí)我國(guó)缺乏與衍生工具交易相適應(yīng)的必要的基礎(chǔ)制度,1995年2月23日,我國(guó)爆發(fā)了震驚中外的327國(guó)債期貨事件。同年5月17日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于暫停國(guó)債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》,宣布暫停國(guó)債期貨交易試點(diǎn),我國(guó)對(duì)金融衍生品的第一次試點(diǎn)以失敗告終。除國(guó)債期貨外,該時(shí)期我國(guó)還曾嘗試推出股指期貨等衍生品。

    (二)衍生工具業(yè)務(wù)的逐漸恢復(fù)

    327國(guó)債期貨事件,加之差不多同期巴林銀行事件、大和銀行事件等眾多國(guó)際衍生工具災(zāi)難的爆發(fā),我國(guó)在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)對(duì)衍生工具交易“談虎色變”,因此,監(jiān)管層對(duì)衍生工具業(yè)務(wù)采取了擱置、暫停的態(tài)度。但在銀行業(yè),衍生工具業(yè)務(wù)很快又恢復(fù)起來。

    1997年1月,中國(guó)人民銀行發(fā)布了《遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)暫行管理辦法》,并于同年4月1日授權(quán)中國(guó)銀行獨(dú)家辦理貿(mào)易項(xiàng)目的人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù),不過此時(shí)中行遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)的規(guī)模較小。2002年8月28日以后,中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)工商銀行也先后開始涉足人民幣遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)。2003年4月,中國(guó)工商銀行經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn),開辦包括遠(yuǎn)期、掉期、期貨和期權(quán)在內(nèi)的外匯金融衍生業(yè)務(wù);2003年5月,中國(guó)銀行上海分行向市場(chǎng)推出外匯期貨寶,從而拉開了外匯衍生業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段的序幕;2003年7月,經(jīng)國(guó)際掉期與衍生工具協(xié)會(huì)(ISDA)董事會(huì)表決同意,中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行正式成為ISDA會(huì)員;2004年7月,中國(guó)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)交通銀行開辦金融衍生品業(yè)務(wù)。至此,我國(guó)幾家主要的商業(yè)銀行都已獲準(zhǔn)開辦衍生工具業(yè)務(wù)。2004年3月1日,中國(guó)銀監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》,此后,外資銀行紛紛申請(qǐng)開辦金融衍生品交易。根據(jù)中國(guó)銀監(jiān)會(huì)2007年年報(bào)披露,截至2007年年底,獲準(zhǔn)從事金融衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)的外資銀行機(jī)構(gòu)數(shù)量為50家。

    (三)匯率制度改革:衍生工具業(yè)務(wù)進(jìn)入新的發(fā)展階段

    2005年7月21日,經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn),中國(guó)人民銀行宣布我國(guó)開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。完善人民幣匯率形成機(jī)制,客觀上要求我國(guó)企業(yè)盡快掌握各種外匯避險(xiǎn)工具和手段,增強(qiáng)自身適應(yīng)匯率浮動(dòng)和應(yīng)對(duì)匯率變動(dòng)的能力,并要求銀行部門學(xué)會(huì)運(yùn)用衍生工具來管理風(fēng)險(xiǎn),向企業(yè)提供更多和更好的風(fēng)險(xiǎn)管理工具,為發(fā)展外匯市場(chǎng)上的各種衍生工具創(chuàng)造條件[2]。因此,央行推出完善人民幣匯率形成機(jī)制方案后,我國(guó)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)創(chuàng)新的步伐明顯加速。

    2009年3月16日,中國(guó)人民銀行發(fā)布2009年第4號(hào)公告,同意中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議(2009年版)》,從而確立了我國(guó)場(chǎng)外衍生工具交易的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn),解決了困擾交易商的、我國(guó)場(chǎng)外金融衍生品交易內(nèi)存在的“一市兩協(xié)議”問題,為我國(guó)衍生品市場(chǎng)的發(fā)展清除了又一道技術(shù)障礙。

    尤其值得指出的是,2006年9月8日,中國(guó)金融期貨交易所在上海正式成立,標(biāo)志著我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)誕生,為我國(guó)進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)衍生工具交易奠定了基礎(chǔ)。2007年3月6日,我國(guó)以國(guó)務(wù)院令的形式頒布了覆蓋商品和金融期貨合約的《期貨交易管理?xiàng)l例》,該條例對(duì)期貨交易所、期貨公司、期貨交易規(guī)則、行業(yè)自律等相關(guān)問題作出了規(guī)定,初步確立了包括金融期貨在內(nèi)的期貨業(yè)務(wù)的游戲規(guī)則。

    數(shù)據(jù)顯示,從2001年起,國(guó)內(nèi)金融衍生品業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速。2001年金融衍生品交易量為9805億元,2002年交易量為27113億元,增長(zhǎng)1.76倍,2003年交易量為33381億元,比上年增長(zhǎng)23%[3]。其中,利率衍生產(chǎn)品和匯率衍生產(chǎn)品在推出不長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)就實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。據(jù)中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù),2007年,利率互換交易成交1961筆,名義本金總額2168.4億元;2008年上半年,利率互換業(yè)務(wù)累計(jì)成交1535筆,名義本金總額2103.09億元,半年交易量已接近2007年全年交易量;遠(yuǎn)期利率協(xié)議累計(jì)成交68筆,名義本金總額48.6億元。2007年10月才推出的遠(yuǎn)期利率協(xié)議,當(dāng)年就成交14筆,成交金額10.5億元[4]。

    二、現(xiàn)階段我國(guó)衍生工具交易的特點(diǎn)

    (一)參與主體

    從主體來看,盡管有一些其他企業(yè)利用衍生工具實(shí)現(xiàn)套期保值等目的,但在目前,我國(guó)衍生工具業(yè)務(wù)的主要參與者仍為商業(yè)銀行。如前所述,目前,中、農(nóng)、工、建四大國(guó)有商業(yè)銀行以及其他主要的商業(yè)銀行均已涉及衍生工具交易。此外,目前我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)衍生工具的運(yùn)用主要集中于總行層面,省級(jí)以下分行較少涉及衍生工具業(yè)務(wù)②,應(yīng)當(dāng)說,這在商業(yè)銀行尚未建立起自上而下的衍生工具風(fēng)險(xiǎn)管理與內(nèi)部控制體系的當(dāng)前,是一個(gè)較為理性的選擇。不過,也應(yīng)當(dāng)看到,近年,許多非銀行企業(yè)在通過境外市場(chǎng)從事衍生品業(yè)務(wù)。

    (二)交易品種

    1.外匯與利率衍生品。目前,中國(guó)人民銀行已經(jīng)推出了人民幣遠(yuǎn)期、人民幣遠(yuǎn)期互換、人民幣外匯貨幣互換、人民幣利率互換、遠(yuǎn)期利率、債券遠(yuǎn)期等衍生品。從成交量看,遠(yuǎn)期外匯業(yè)務(wù)居于主要地位。此外,許多銀行為了幫助國(guó)際貿(mào)易企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)開辦了大量的互換業(yè)務(wù)。

    2.權(quán)證。2005年,為了滿足股權(quán)分置改革中非流通股股東降低對(duì)價(jià)等當(dāng)期綜合成本需要,我國(guó)恢復(fù)了權(quán)證交易。2005年8月22日,寶鋼股改權(quán)證成功推出。此后,武鋼、招行、南航等17家上市公司,先后在股改中利用權(quán)證作為股改對(duì)價(jià),相關(guān)大股東發(fā)行了21只權(quán)證產(chǎn)品,并在上交所掛牌交易。而分離交易可轉(zhuǎn)債自2006年年底一經(jīng)推出,就成為眾多上市公司的重要融資選擇。據(jù)統(tǒng)計(jì),2007年我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)總成交金額達(dá)7.71萬億元,其中認(rèn)購(gòu)證成交3.88萬億元,認(rèn)沽證成交3.83萬億元。隨著2008年6月20日最后一只股改權(quán)證——南航認(rèn)沽權(quán)證退出歷史舞臺(tái),深滬兩市現(xiàn)有權(quán)證均為分離交易轉(zhuǎn)債權(quán)證。

    3.可轉(zhuǎn)換債券。1992年11月,深保安發(fā)行了我國(guó)首例可轉(zhuǎn)換債券,揭開了我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)展的序幕。遺憾的是,由于深保安可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股的失敗,中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展幾乎處于停滯狀態(tài)。直到1997年3月《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》出臺(tái),三家非上市公司(南寧化工、吳江絲綢和茂名石化)先后發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,可轉(zhuǎn)換債券才有所發(fā)展。不過,在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi),由于存在相關(guān)法律缺失、可轉(zhuǎn)換債券制度設(shè)計(jì)與定價(jià)機(jī)制不完善等原因,我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的總體規(guī)模偏小,市場(chǎng)也很不活躍。但隨著2001年4月28日《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》及其三個(gè)配套文件的正式出臺(tái),可轉(zhuǎn)換公司債券逐漸成為我國(guó)上市公司直接融資的重要方式。

    4.股票期權(quán)。2005年12月31日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》,規(guī)定上市公司可以采用股票期權(quán)方式對(duì)其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其他員工進(jìn)行長(zhǎng)期性激勵(lì)。

    此外,存托憑證、資產(chǎn)證券化等衍生工具在我國(guó)也有一定的運(yùn)用。尤其值得指出的是,2010年1月,國(guó)務(wù)院原則同意推出股指期貨業(yè)務(wù)試點(diǎn),我國(guó)醞釀多年的股指期貨,有望在2010年推出。

    值得指出的是,以上僅為我國(guó)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的衍生工具品種,實(shí)際上,許多企業(yè)在國(guó)外金融市場(chǎng)參與多種衍生工具交易,其交易品種遠(yuǎn)多于上面列舉的種類。

    (三)交易規(guī)模

    盡管近年我國(guó)衍生工具業(yè)務(wù)有較快增長(zhǎng),但總體而言,我國(guó)衍生工具市場(chǎng)的絕對(duì)規(guī)模仍然較小,且流動(dòng)性嚴(yán)重不足。即便是交易較為活躍的利率互換業(yè)務(wù),日均成交也不到10億元。在這個(gè)意義上,我國(guó)的衍生工具業(yè)務(wù)仍處于初級(jí)階段。市場(chǎng)規(guī)模過小、流動(dòng)性不足也意味著相關(guān)交易主體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加。

    (四)交易目的

    從有關(guān)企業(yè)從事衍生工具交易的目的來看,套期保值、套利、投機(jī)等目的均存在。例如,中國(guó)銀行以交易及套期保值為目的敘做遠(yuǎn)期外匯、貨幣及利率互換、外匯及利率期權(quán)等與匯率和利率相關(guān)的衍生金融產(chǎn)品。此外,國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行還積極向客戶提供衍生品服務(wù)以幫助客戶管理匯率等風(fēng)險(xiǎn)。2007—2008年,國(guó)內(nèi)一些企業(yè)開始參與國(guó)內(nèi)國(guó)際衍生品市場(chǎng)的交易,以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。例如,在國(guó)際油價(jià)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí),我國(guó)多家航空公司均通過衍生工具進(jìn)行套期保值,以規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、控制成本。不過,一些公司由于沒有嚴(yán)格遵循套期保值的操作程序,在交易中出現(xiàn)了重大虧損。如國(guó)航、東航、上航等公司2008年在國(guó)際油價(jià)大幅下跌的情況下,不但沒有能夠通過衍生工具規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),反而在利用衍生工具所進(jìn)行的交易中出現(xiàn)巨額虧損。導(dǎo)致相關(guān)公司產(chǎn)生數(shù)十億元甚至上百億元虧損的原因,可能是一些公司衍生工具的頭寸遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)套期保值的需要,這就使得衍生工具交易偏離其初始目的而變成套利甚至投機(jī)目的。此外,一些公司沒有選擇透明度較好、杠桿性較低的基礎(chǔ)性衍生工具,而是選擇復(fù)雜的創(chuàng)新性結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品進(jìn)行交易,也是導(dǎo)致重大損失的原因。如中信泰富、國(guó)航、深南電等公司選擇的都是風(fēng)險(xiǎn)很大的衍生工具品種。而這些衍生合約條款復(fù)雜、企業(yè)與海外金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)收益嚴(yán)重不對(duì)等,則更為企業(yè)形成巨額損失埋下了伏筆。

    三、現(xiàn)階段我國(guó)衍生工具業(yè)務(wù)的問題與不足

    (一)品種過于單一

    我國(guó)雖然近年金融衍生品發(fā)展迅速,但目前從事的主要是債券遠(yuǎn)期、人民幣利率互換交易、銀行間外匯遠(yuǎn)期、人民幣外匯掉期等簡(jiǎn)單的外匯型和利率型衍生工具業(yè)務(wù),而缺乏利率期權(quán)、外匯期權(quán)、信用違約互換等場(chǎng)外衍生產(chǎn)品以及期貨、期權(quán)等場(chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品。這在很大程度上降低了金融中介機(jī)構(gòu)為客戶提供多樣化的避險(xiǎn)工具的能力。

    從商業(yè)銀行的衍生品交易實(shí)踐來看,根據(jù)中國(guó)銀監(jiān)會(huì)2006年3月中旬對(duì)取得衍生產(chǎn)品交易資格的57家中外資銀行的問卷調(diào)查,我國(guó)銀行交易的金融衍生產(chǎn)品以外匯類型為主,其次是利率類型的衍生產(chǎn)品,而其他產(chǎn)品則做得相對(duì)較少。此外,也有幾家國(guó)內(nèi)銀行和外資銀行開始進(jìn)行信用衍生產(chǎn)品交易。

    (二)參與主體較為單一

    如上所述,目前,我國(guó)衍生工具交易的參與者以商業(yè)銀行為主。根據(jù)上市公司2007年年報(bào),A股公司披露通過期貨和衍生品進(jìn)行套期保值的僅30多家,這些企業(yè)多數(shù)屬于大宗商品生產(chǎn)、消費(fèi)和流通企業(yè)[5]。究其原因,既與國(guó)內(nèi)企業(yè)缺乏利用衍生工具管理風(fēng)險(xiǎn)有關(guān),也與相關(guān)制度設(shè)計(jì)有關(guān)。例如,我國(guó)現(xiàn)有的債券遠(yuǎn)期交易和人民幣利率互換交易均面向銀行間債券市場(chǎng)投資者,其他投資者還無法參與交易。主體的單一化,使得我國(guó)缺乏主動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。當(dāng)然,在實(shí)踐中,我國(guó)有部分企業(yè)資金通過種種“灰色”渠道進(jìn)入國(guó)外衍生工具市場(chǎng),參與外盤交易、跨市套利。但這部分境外套利業(yè)務(wù)由于缺乏監(jiān)管,可能會(huì)產(chǎn)生較大的風(fēng)險(xiǎn)。

    (三)缺乏場(chǎng)內(nèi)交易

    交易所交易產(chǎn)品皆為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品,交易流動(dòng)性強(qiáng)、透明度高,并且有來自交易所的較為嚴(yán)格的監(jiān)管,有利于有效地識(shí)別和防范風(fēng)險(xiǎn)。而場(chǎng)外交易合約具有非標(biāo)準(zhǔn)化和不透明的特點(diǎn),很多合約條款是交易雙方協(xié)商而成,交易雙方往往采取凈額結(jié)算,可以不針對(duì)交易頭寸“逐日盯市”,涉及的現(xiàn)金流相對(duì)較小,缺乏相關(guān)的降低信用風(fēng)險(xiǎn)的特殊制度安排,其風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于場(chǎng)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)金融期貨交易所建立的時(shí)間尚短,場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)還未正式交易,這無疑大大提高了我國(guó)衍生工具交易的風(fēng)險(xiǎn)。

    (四)缺乏相關(guān)的基礎(chǔ)制度

    (1)從立法角度來說,目前我國(guó)尚缺乏真正意義上的統(tǒng)一的衍生工具交易監(jiān)管法律。盡管近年來相關(guān)監(jiān)管部門發(fā)布了許多關(guān)于衍生工具的規(guī)章、制度,尤其是2004年中國(guó)銀監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施的《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》確立了我國(guó)衍生工具交易(尤其是市場(chǎng)外交易)的制度基礎(chǔ),但這些只是部門規(guī)章,法律層次較低。(2)從衍生工具交易的監(jiān)管角度來說,目前我國(guó)的金融衍生品監(jiān)管主要由人民銀行、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯管理局、國(guó)資委等機(jī)構(gòu)實(shí)施,而沒有形成一個(gè)統(tǒng)一的外部監(jiān)管體制。這種多頭管理的狀態(tài),不僅導(dǎo)致各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間缺乏統(tǒng)一和協(xié)調(diào),而且導(dǎo)致監(jiān)管空白地帶的出現(xiàn)。(3)從相關(guān)的交易制度設(shè)計(jì)角度來說,我國(guó)目前尚未形成獨(dú)立的衍生產(chǎn)品開發(fā)能力和有效的衍生品定價(jià)模式。從人員素質(zhì)來說,我國(guó)目前嚴(yán)重缺乏能夠勝任衍生工具設(shè)計(jì)、定價(jià)、交易、風(fēng)險(xiǎn)管理等事務(wù)的人員,使得交易存在嚴(yán)重的隱患。此外,人民幣債券收益率曲線、信用歷史數(shù)據(jù)的缺失等因素也都在一定程度上阻礙了我國(guó)衍生工具業(yè)務(wù)的發(fā)展。

    (五)缺乏有效的內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制

    (1)與目前我國(guó)衍生工具主要為銀行間交易為主相適應(yīng),現(xiàn)有規(guī)范多側(cè)重于商業(yè)銀行的衍生工具業(yè)務(wù),對(duì)于一般行業(yè)衍生工具業(yè)務(wù)的內(nèi)部控制問題則缺乏規(guī)定,僅《上海證券交易所上市公司內(nèi)部控制制度指引》有一些較為原則性的規(guī)定。(2)現(xiàn)有規(guī)范往往是從外部監(jiān)管、業(yè)務(wù)準(zhǔn)入的角度來對(duì)企業(yè)建立衍生工具業(yè)務(wù)相關(guān)的內(nèi)部控制作出強(qiáng)制要求,這雖有助于保證相關(guān)規(guī)范的強(qiáng)制性,但作為強(qiáng)制性規(guī)定的往往只是最低要求,這也是導(dǎo)致相關(guān)規(guī)定不夠具體的重要原因。(3)有關(guān)衍生工具內(nèi)部控制的規(guī)定往往散見于有關(guān)規(guī)范,而缺乏完整的單獨(dú)就衍生工具內(nèi)部控制作出全面、具體的規(guī)定的指南,《銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理指引》盡管相對(duì)較為系統(tǒng),但其只適用于銀行間市場(chǎng)衍生工具交易,且有關(guān)規(guī)定也很粗疏。綜上,目前我國(guó)尚沒有一套針對(duì)企業(yè)衍生工具業(yè)務(wù)內(nèi)部控制及風(fēng)險(xiǎn)管理的指南,這與我國(guó)日益增多的衍生金融工具業(yè)務(wù)極不適應(yīng)[6]。

    從衍生工具內(nèi)部控制實(shí)務(wù)來看,我國(guó)金融機(jī)構(gòu)和其他從事衍生工具交易的企業(yè)尚存在很大的不足,難以滿足衍生工具風(fēng)險(xiǎn)管理的需要。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)2006年曾對(duì)56家已取得衍生產(chǎn)品交易資格的銀行(其中中資銀行17家,外資銀行39家)作了一次市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)問卷調(diào)查,同時(shí)還對(duì)部分商業(yè)銀行進(jìn)行了現(xiàn)場(chǎng)檢查。調(diào)查表明,我國(guó)銀行業(yè)衍生產(chǎn)品交易增長(zhǎng)迅速,且中資銀行份額較高,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要集中在中資銀行。盡管中資銀行對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的重視程度正在逐步提高,但市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理水平與監(jiān)管要求相比仍然存在相當(dāng)大的差距,主要表現(xiàn)為:(1)管理差距。如有的銀行還沒有健全專門的風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì);有的銀行雖然設(shè)立了風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì),但并沒有賦予其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理職能。(2)人才素質(zhì)差距。衍生產(chǎn)品與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管控所涉及的業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和風(fēng)險(xiǎn)管理方法、模型都具有高度的專業(yè)性,需要一批專業(yè)人才。目前許多銀行負(fù)責(zé)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的高級(jí)管理人員、部門負(fù)責(zé)人和相應(yīng)的工作人員缺乏監(jiān)管要求的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理所需的專業(yè)知識(shí)和操作經(jīng)驗(yàn)。(3)技術(shù)差距。目前中資銀行大多缺乏對(duì)復(fù)雜衍生產(chǎn)品的定價(jià)能力,在對(duì)這類產(chǎn)品計(jì)算盯市價(jià)值時(shí),完全依賴交易對(duì)手提供價(jià)格,這樣就不能及時(shí)做出必要的對(duì)沖交易,難以實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)管理[9]。

    可以說,我國(guó)商業(yè)銀行和其他從事衍生工具交易的企業(yè)在內(nèi)部控制的各個(gè)要素方面都存在不足:(1)缺乏與衍生工具業(yè)務(wù)相適應(yīng)的控制環(huán)境,尤其是董事會(huì)和高管層缺乏風(fēng)險(xiǎn)觀念和專業(yè)勝任能力,組織當(dāng)中缺乏與衍生工具交易相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu),不能實(shí)施嚴(yán)格的限額控制,不相容職責(zé)分離等基礎(chǔ)制度的實(shí)施仍存在問題,缺乏專門針對(duì)衍生工具的書面內(nèi)部控制政策與程序[6]。(2)缺乏有效的衍生工具業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與評(píng)估機(jī)制,往往是等到已經(jīng)造成嚴(yán)重?fù)p失時(shí)才知道風(fēng)險(xiǎn)的存在。(3)在控制活動(dòng)上,往往強(qiáng)調(diào)形式上采用先進(jìn)的控制技術(shù),而實(shí)際上卻忽視一些最基本的控制制度,從而埋下了隱患。一些企業(yè)雖制定有相關(guān)的內(nèi)部控制規(guī)定,但在實(shí)際從事衍生工具業(yè)務(wù)時(shí)并不嚴(yán)格遵守這些規(guī)定。這些企業(yè)往往是為內(nèi)部控制而內(nèi)部控制,而不是從加強(qiáng)企業(yè)管理出發(fā)來建立和實(shí)施內(nèi)部控制,其結(jié)果,往往導(dǎo)致內(nèi)部控制政策與程序的形式化[7]。(4)企業(yè)內(nèi)部關(guān)于衍生工具的信息溝通不夠充分、及時(shí)。衍生工具業(yè)務(wù)需要有較為強(qiáng)大的信息系統(tǒng)來支持其定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理。然而,我國(guó)企業(yè)在信息系統(tǒng)的建設(shè)方面與國(guó)外先進(jìn)水平尚存在較大差距,尤其是不能根據(jù)企業(yè)自身的情況開發(fā)與企業(yè)的業(yè)務(wù)接口直接相連、能夠及時(shí)識(shí)別和評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理信息系統(tǒng),而依賴于通用化軟件。就溝通而言,在我國(guó)企業(yè)中,上對(duì)下、下對(duì)上的溝通渠道并不暢通,從而對(duì)及時(shí)識(shí)別、評(píng)估與應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)造成了障礙。尤其是,企業(yè)高級(jí)管理層對(duì)于分支機(jī)構(gòu)(尤其是境外分支機(jī)構(gòu))的衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)暴露情況往往缺乏及時(shí)的了解,有時(shí)甚至到已經(jīng)發(fā)生重大損失以后才知道。而作為中介商的金融機(jī)構(gòu)對(duì)衍生工具交易風(fēng)險(xiǎn)信息的披露也往往不夠充分或者只注重形式,加之我國(guó)大量投資者缺少對(duì)衍生工具風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別、評(píng)估的能力,使企業(yè)難以根據(jù)有關(guān)信息做出審慎的投資決策。(5)內(nèi)部審計(jì)未能充分發(fā)揮作用。各國(guó)和相關(guān)組織發(fā)布的內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理指引均強(qiáng)調(diào)內(nèi)部審計(jì)部門在監(jiān)控衍生工具內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理程序方面的重要作用。然而,就我國(guó)而言,許多從事衍生工具交易的主體(無論是商業(yè)銀行還是其他企業(yè))的內(nèi)部審計(jì)部門均未能充分發(fā)揮其在內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理方面的作用。

    四、對(duì)進(jìn)一步合理發(fā)展我國(guó)衍生工具業(yè)務(wù)的建議

    在美國(guó)發(fā)生次貸危機(jī)以后,衍生工具被認(rèn)為是導(dǎo)致危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)?,如美?guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)主席克里斯托弗·考克斯認(rèn)為:“大量的沒有被監(jiān)管的類似CDS的衍生品為此次金融危機(jī)的頭號(hào)惡棍?!痹诖吮尘跋?,我國(guó)是否應(yīng)當(dāng)放緩發(fā)展衍生工具成為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界爭(zhēng)論的熱點(diǎn)話題。而我國(guó)多家國(guó)有企業(yè)2008年由于衍生工具業(yè)務(wù)而遭受重大損失,更加劇了一些人士對(duì)我國(guó)發(fā)展衍生工具業(yè)務(wù)的擔(dān)心和質(zhì)疑。然而,筆者認(rèn)為,我國(guó)并不能因?yàn)榇钨J危機(jī)的發(fā)生而停止發(fā)展衍生工具。其理由在于:(1)當(dāng)前的次貸危機(jī)的發(fā)生,根本原因不在于有關(guān)金融工具(次級(jí)抵押貸款證券)自身的巨大風(fēng)險(xiǎn)性,而在于相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)盲目追求高回報(bào),而忽視相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。次貸危機(jī)的根本原因不是衍生工具,而是人們?yōu)E用了衍生工具。衍生工具外部監(jiān)管和內(nèi)部控制機(jī)制的缺乏,才是危機(jī)的重要原因。(2)衍生工具是風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具。王春英(2005)、趙斌(2006)發(fā)現(xiàn),在金融動(dòng)蕩加劇時(shí)期,全球金融衍生產(chǎn)品交易劇增,因此,金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)較好地發(fā)揮了其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能,極大緩沖和弱化了全球金融風(fēng)險(xiǎn)。例如,亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的1997年6月至12月期間,各個(gè)季度末全球場(chǎng)內(nèi)金融衍生產(chǎn)品未平倉(cāng)合約名義本金余額和交易量均出現(xiàn)了大幅度上升。在其后爆發(fā)的俄羅斯危機(jī)、“9·11”事件、安然和世通事件期間,全球場(chǎng)內(nèi)金融衍生產(chǎn)品交易量均一致地出現(xiàn)大幅上升。因此,接受次貸危機(jī)爆發(fā)的教訓(xùn),并不意味著需要減少衍生工具的運(yùn)用,相反,應(yīng)當(dāng)合理運(yùn)用衍生工具來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),減小金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。(3)衍生工具發(fā)展源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求,金融衍生品有助于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)[8]。對(duì)于生產(chǎn)企業(yè)而言,在市場(chǎng)環(huán)境日益多變的今天,以外匯、利率、商品等為基礎(chǔ)的衍生金融工具可以為企業(yè)提供有效的套期保值手段。當(dāng)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格大幅下跌時(shí),金融期貨市場(chǎng)還可以成為持有大量現(xiàn)貨標(biāo)的金融資產(chǎn)的投資者的避難港和逃生艙,投資者可以通過建立期貨合約頭寸來鎖定風(fēng)險(xiǎn)。(4)股指期貨、期權(quán)等衍生工具有助于維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。衍生工具,尤其是場(chǎng)內(nèi)衍生工具所具有的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、提高市場(chǎng)透明度和流動(dòng)性等功能,有助于實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展。在金融危機(jī)時(shí),各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)狀況發(fā)生了改變,投資者可以通過期貨、期權(quán)交易來迅速調(diào)整資產(chǎn)配置比例,獲得所期望的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬組合。據(jù)統(tǒng)計(jì),在股市低迷的2008年,全球交易所交易衍生品行業(yè)增長(zhǎng)了15%,與股票相關(guān)的金融工具交易量增長(zhǎng)了23%,其中,位居2008年全球交易所交易量排行榜首位的國(guó)際證券交易所(ISE)股票衍生品交易量達(dá)9.881億張合約,比2007年增長(zhǎng)了25.4%[9]。

    筆者認(rèn)為,我國(guó)應(yīng)從如下方面入手,促進(jìn)衍生工具業(yè)務(wù)的合理、穩(wěn)定發(fā)展。

    (一)積極發(fā)展場(chǎng)內(nèi)交易,不斷完善場(chǎng)外交易

    與場(chǎng)外交易相比,場(chǎng)內(nèi)交易由于交易所實(shí)行會(huì)員制、保證金和追加保證金制度、持倉(cāng)限額和強(qiáng)行平倉(cāng)制度等,因而風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。在本次次貸危機(jī)中,以金融期貨、期權(quán)為代表的場(chǎng)內(nèi)衍生品交易一直運(yùn)行良好,并沒有受到危機(jī)的影響。從我國(guó)企業(yè)因衍生工具而遭受損失的案例來看,這些案例所涉及的也多為場(chǎng)外交易。目前,美國(guó)監(jiān)管部門準(zhǔn)備將場(chǎng)外衍生品場(chǎng)內(nèi)結(jié)算作為推進(jìn)金融監(jiān)管的有效舉措。就我國(guó)而言,目前應(yīng)當(dāng)優(yōu)先發(fā)展場(chǎng)內(nèi)衍生工具交易,以避免場(chǎng)外交易可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)金融期貨交易所的建立、《期貨交易管理?xiàng)l例》等相關(guān)制度的頒布實(shí)施,為我國(guó)發(fā)展場(chǎng)內(nèi)交易提供了較為成熟的條件。但是,這并不意味著就不需要繼續(xù)發(fā)展場(chǎng)外交易。事實(shí)上,場(chǎng)內(nèi)衍生工具交易和以銀行間市場(chǎng)為主的場(chǎng)外交易是相互依賴和互為補(bǔ)充的。銀行間產(chǎn)品的大量發(fā)展,必須要有配套的場(chǎng)內(nèi)衍生品提供規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具,而場(chǎng)外衍生品交易具有交易費(fèi)用低的特點(diǎn),可以為金融機(jī)構(gòu)及其他主體的風(fēng)險(xiǎn)管理提供有益的補(bǔ)充。我國(guó)應(yīng)當(dāng)借鑒“集中統(tǒng)一”的思路來加強(qiáng)對(duì)場(chǎng)外衍生工具交易的監(jiān)管,包括加強(qiáng)對(duì)場(chǎng)外交易的產(chǎn)品和市場(chǎng)準(zhǔn)入、信息披露、實(shí)施集中清算等的管理。

    (二)審慎設(shè)計(jì)衍生工具品種

    從目前來看,直接以股票、利率、股指、商品為基礎(chǔ)期貨、期權(quán)、互換等初始衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)較小,且易于識(shí)別和控制,而一些極端復(fù)雜的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品既缺乏市場(chǎng)流動(dòng)性,也沒有適當(dāng)?shù)哪P蛯?duì)其公允價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,且存續(xù)期長(zhǎng),極可能積累巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)衍生工具的產(chǎn)品準(zhǔn)入管理,優(yōu)先發(fā)展那些結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)可控的初始衍生工具(如股指期貨、利率期貨、外匯期貨等),審慎使用復(fù)雜衍生工具。

    (三)培育多元化的參與主體

    除了允許商業(yè)銀行利用衍生工具規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、盈利以及向客戶提供衍生產(chǎn)品服務(wù)外,還應(yīng)當(dāng)從企業(yè)以及其他金融機(jī)構(gòu)的避險(xiǎn)需求出發(fā),允許證券公司、基金公司、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)以及其他有需要的企業(yè)利用衍生工具來管理資金,規(guī)避利率、匯率、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn),降低成本,從而培育多元化的市場(chǎng)參與主體。商業(yè)銀行除了與國(guó)外金融機(jī)構(gòu)從事背對(duì)背式的交易外,在我國(guó)場(chǎng)內(nèi)交易已有發(fā)展、銀行具備獨(dú)立的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和定價(jià)能力的情況下,還應(yīng)當(dāng)成為主動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。當(dāng)然,鼓勵(lì)多元化主體參與衍生工具交易必須建立在有效的監(jiān)管的前提之下,尤其是相關(guān)的主體必須具備充分有效的、與衍生工具交易相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理與內(nèi)部控制機(jī)制。

    (四)加強(qiáng)外部監(jiān)管

    強(qiáng)有力的外部監(jiān)管,對(duì)于防范衍生工具風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。次貸危機(jī)充分表明,在金融市場(chǎng)日益全球化、金融創(chuàng)新日益活躍、金融產(chǎn)品日益復(fù)雜的今天,傳統(tǒng)金融子市場(chǎng)之間的界限已經(jīng)淡化,跨市場(chǎng)金融產(chǎn)品日益普遍,跨部門的監(jiān)管協(xié)調(diào)和監(jiān)管合作顯得日趨重要[10]。因此,我國(guó)有必要改變目前衍生工具市場(chǎng)監(jiān)管多頭管理的現(xiàn)狀,探索跨產(chǎn)品、跨市場(chǎng)、跨部門的綜合管理模式,以消除監(jiān)管空白、減少監(jiān)管重疊、提高監(jiān)管效率。具體可以由證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、央行以及國(guó)資委等部門共同組成衍生工具監(jiān)管機(jī)構(gòu),制定相關(guān)的規(guī)則并對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)督和檢查。除了金融監(jiān)管部門外,期貨交易所、證券交易所、結(jié)算公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所也是衍生工具外部監(jiān)管的重要組成部分,它們可以從不同的角度對(duì)衍生工具交易的市場(chǎng)準(zhǔn)入、信息披露、交易狀況進(jìn)行監(jiān)控,并及時(shí)發(fā)出預(yù)警信號(hào)。此外,衍生工具的外部監(jiān)管還應(yīng)當(dāng)考慮功能監(jiān)管和機(jī)構(gòu)監(jiān)管的協(xié)調(diào)性,功能監(jiān)管方面包括場(chǎng)外產(chǎn)品中的保證金、擔(dān)保品管理、交易基本規(guī)則等,機(jī)構(gòu)監(jiān)管則主要對(duì)參與衍生品交易的機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。

    (五)制定風(fēng)險(xiǎn)管理與內(nèi)部控制制度

    為了指導(dǎo)有關(guān)金融機(jī)構(gòu)和其他從事衍生工具的企業(yè)建立健全衍生工具相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)管理與內(nèi)部控制制度,監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)在借鑒其他國(guó)家和地區(qū)以及有關(guān)國(guó)際組織相關(guān)指引的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國(guó)衍生工具現(xiàn)狀,制定衍生工具內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理指引。20世紀(jì)90年代中期以后,有關(guān)國(guó)家(地區(qū))的監(jiān)管部門和國(guó)際組織(如國(guó)際清算銀行下屬的巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)、證監(jiān)會(huì)國(guó)際組織、保監(jiān)會(huì)國(guó)際組織、COSO等)紛紛出臺(tái)相關(guān)指南,以指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)以及其他從事衍生工具交易的企業(yè)針對(duì)衍生工具業(yè)務(wù)建立和維護(hù)有效的內(nèi)部控制,防范衍生工具因管理不當(dāng)而造成巨大損失的風(fēng)險(xiǎn)。這些指南在具體內(nèi)容和表述上雖有所差異,結(jié)構(gòu)和側(cè)重點(diǎn)也有較大不同,但一般都涉及控制環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、度量與應(yīng)對(duì)、控制活動(dòng)、信息與溝通、監(jiān)督等方面,也就是與COSO的內(nèi)部控制整體框架(IC-IF)以及風(fēng)險(xiǎn)管理整體框架(ERM-IF)大體一致[6][11]。我國(guó)可以借鑒這些指引,對(duì)衍生工具的內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理問題做出具體的規(guī)定,以指導(dǎo)企業(yè)建立相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制。

    注釋:

    ①由于衍生工具、衍生品兩個(gè)說法在我國(guó)均較為常用,其含義一致,故在本文中不作區(qū)分。

    ②也有一些商業(yè)銀行的分支機(jī)構(gòu)獲得從事衍生品業(yè)務(wù)資格并從事相關(guān)的交易,如中信實(shí)業(yè)銀行上海分行等。

    [1]BIS.BIS Quarterly Review[EB/OL].http://www.bis.org/publ/ qtrpdf/r_qa0809.pdf.

    [2]陳勇.我國(guó)利率互換市場(chǎng):現(xiàn)狀、問題及建議[J].信息導(dǎo)刊(中國(guó)債券),2008,(1):15—19

    [3]王宜四,陳華龍,趙明勛.證券公司從事金融衍生品業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理研究[EB/OL].深圳證券交易所第九屆會(huì)員單位與基金公司研究成果,http://www.szse.cn/main/images/2007/04/ 24/040853251849.doc.2007.

    [4]任曉.上半年金融衍生品交易量猛增[N].中國(guó)證券報(bào),2008-07-23(03).

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    [10]中國(guó)工商銀行城市金融研究所課題組.次貸危機(jī)下的金融監(jiān)管反思[J].中國(guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)告,2009,(3):22—27.

    [11]李明輝.衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部控制:國(guó)外經(jīng)驗(yàn)及其啟示[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理,2007,(10):54—59.

    責(zé)任編輯 姚佐軍

    (E-mail:yuid@163.com)

    F830.9 < class="emphasis_bold">文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

    A

    1007-905X(2010)02-0073-05

    2010-01-10

    財(cái)政部重點(diǎn)科研課題“衍生工具內(nèi)部控制操作指引與典型案例研究”(項(xiàng)目編號(hào):2008KJA10)、國(guó)家社科基金項(xiàng)目“我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整和優(yōu)化對(duì)策研究”(項(xiàng)目編號(hào):07CJY057)

    1.李明輝(1974— ),男,江蘇金壇人,南京大學(xué)中國(guó)審計(jì)研究中心/商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)系教授,管理學(xué)博士,研究方向?yàn)楣局卫砼c審計(jì);2.張艷(1970— ),女,江蘇南京人,南京大學(xué)中國(guó)審計(jì)研究中心/商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)系講師,管理學(xué)博士,研究方向?yàn)閷徲?jì)。

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