資本結(jié)構(gòu)理論和企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)研究

陳 燕

(新疆克拉瑪依金源精細(xì)化工股份有限公司,新疆克拉瑪依 834000)

[經(jīng)濟(jì)管理 ]

資本結(jié)構(gòu)理論和企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)研究

陳 燕

(新疆克拉瑪依金源精細(xì)化工股份有限公司,新疆克拉瑪依 834000)

影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素主要包括企業(yè)成本與銷售穩(wěn)定性、企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、償債能力與現(xiàn)金流量、貸款人與信用評級機(jī)構(gòu)的態(tài)度、金融市場動(dòng)態(tài)、資金成本的高低。在對影響資本結(jié)構(gòu)因素進(jìn)行較為系統(tǒng)全面的考察基礎(chǔ)上,得出企業(yè)綜合成本最低時(shí)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)是一致的,而衡量資本綜合成本的指標(biāo)一般采用企業(yè)加權(quán)平均資本成本,因此,企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)也就是企業(yè)加權(quán)資本成本最低時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。

資本結(jié)構(gòu);MM理論;加權(quán)平均資本成本

一、資本結(jié)構(gòu)理論簡介

企業(yè)發(fā)展需要資本,籌資是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營決策的一項(xiàng)主要內(nèi)容。企業(yè)可以選擇的主要籌資渠道有股票籌資和負(fù)債籌資,而兩者在總資本中的比例就是資本結(jié)構(gòu)的問題。資本結(jié)構(gòu)的不同安排對企業(yè)市場價(jià)值關(guān)系很大,這也是企業(yè)所有股東最關(guān)心的問題。關(guān)于這方面的討論,西方理論界已形成若干種觀點(diǎn)。

(一)早期的資本結(jié)構(gòu)理論

早期資本結(jié)構(gòu)理論大致有三種,其中有兩個(gè)十分極端的觀點(diǎn):一種觀點(diǎn)認(rèn)為,資本結(jié)構(gòu)中,債務(wù)越多,企業(yè)的價(jià)值越高,即凈收入解釋。按照這種觀點(diǎn),企業(yè)獲取資金的數(shù)量和來源不受限制,并且負(fù)債成本與股東權(quán)益成本都是固定不變的,不受財(cái)務(wù)杠桿的影響。由于債權(quán)的收益率固定,債權(quán)人比股東有優(yōu)先求償權(quán),債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)比股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)低,企業(yè)的債務(wù)成本一般低于股東權(quán)益成本。因此,負(fù)債越高,資本加權(quán)平均的總成本就越低,企業(yè)價(jià)值就越高。如果這種理論的假設(shè)是正確的,那么,為使價(jià)值達(dá)到最大化,企業(yè)應(yīng)使用幾乎 100%的債務(wù)資本。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為,資本成本與資本結(jié)構(gòu)沒有關(guān)系,因此,資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān),即凈營業(yè)收入解釋。按照這一理論,假定債務(wù)成本較低且是一個(gè)常數(shù),但股東權(quán)益的成本不是固定不變的。公司負(fù)債越多,風(fēng)險(xiǎn)越大,股東權(quán)益成本也就越高,平均下來,公司的資本成本不變,是一個(gè)常數(shù)。投資企業(yè)價(jià)值高低的真正要素,應(yīng)該是企業(yè)凈收入。除了上述兩種解釋之外,還有一種折衷的理論。按照這種理論,債務(wù)增加對企業(yè)價(jià)值提高是有利的,但必須適度。如果公司負(fù)債過度,資本成本就會提高,并使企業(yè)價(jià)值下降。早期資本結(jié)構(gòu)理論實(shí)際上是對資本結(jié)構(gòu)的一些初級討論。

(二)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

1.MM理論。深入考察了企業(yè)資本與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系,提出在完善的資本市場中,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān),或者說,企業(yè)選擇怎樣的融資方式均不會影響企業(yè)的市場價(jià)值。這一論斷簡捷、深刻,在理論界引起很大反響,也接受來自實(shí)踐的挑戰(zhàn)。因?yàn)檫@一理論有嚴(yán)格的假設(shè),即是在沒有企業(yè)和個(gè)人所得稅、沒有企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、資本市場充分有效運(yùn)作等假定條件下成立。

2.MM理論的修正。MM理論在受到實(shí)踐的挑戰(zhàn)后,作了修正,加入了企業(yè)所得稅的影響。按照美國的稅法,企業(yè)對債券持有人支付的利息計(jì)入成本而免繳所得稅,而股息支出和稅前凈利潤要繳企業(yè)所得稅,從而在企業(yè)所得稅下,MM理論得出的修正結(jié)論是:負(fù)債杠桿對企業(yè)價(jià)值和融資成本確有影響,如果企業(yè)負(fù)債率達(dá)到 100%時(shí),則企業(yè)價(jià)值就會最大,而融資成本最小。也就是說,最佳融資結(jié)構(gòu)是債務(wù),而不是發(fā)行股票。然而,這一結(jié)論仍然與現(xiàn)實(shí)不符。MM修正理論雖然考慮了負(fù)債帶來的納稅利益,但忽略了負(fù)債導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)和額外費(fèi)用。

二、影響資本結(jié)構(gòu)的因素

1.企業(yè)成本與銷售穩(wěn)定性。如果一家企業(yè)屬于高速成長,那么,它對外界的資金融通能力就強(qiáng)。因?yàn)檫@種企業(yè)一般有較好的銷售前景,故能承受較多負(fù)債引起的利息費(fèi)用。因此,這種企業(yè)比一般成長慢的、銷售不穩(wěn)定的企業(yè),能使用更多的負(fù)債籌資,充分利用財(cái)務(wù)杠桿的作用能使企業(yè)每股收益有更大的提高。

2.企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。不同企業(yè)具體的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同,也影響企業(yè)的籌資方式和資本結(jié)構(gòu)。資本密集型企業(yè),一般擁有大批的不動(dòng)產(chǎn)或大量固定資產(chǎn),如果該類企業(yè)經(jīng)營正常,而且前景看好,這種企業(yè)可采用長期抵押借款來籌資。

3.償債能力與現(xiàn)金流量。財(cái)務(wù)人員往往十分關(guān)心財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),所以要充分注重企業(yè)償債能力。因此,“已獲利息倍數(shù)”常常是負(fù)債籌資中要特別注重的一項(xiàng)指標(biāo),只有當(dāng)該指標(biāo)足夠大時(shí),企業(yè)才具有充分的清償能力。另外要注意,企業(yè)雖有償債能力,但并不意味著有現(xiàn)金支付能力。所以,企業(yè)必須對未來負(fù)債償本付息的現(xiàn)金流量有充分的估計(jì)。負(fù)債額越大,期限越短,現(xiàn)金流量的測度便越重要。

4.貸款人與信用評級機(jī)構(gòu)的態(tài)度。雖然企業(yè)對如何適當(dāng)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿有自己的分析,但貸款人和信用評級機(jī)構(gòu)的態(tài)度,實(shí)際上往往成為決定財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素。通常,企業(yè)會與貸款人和信用評級機(jī)構(gòu)商討其資本結(jié)構(gòu),并且對他們提出的意見予以充分重視。

5.金融市場動(dòng)態(tài)。金融市場的長短期融資變化對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會有很大影響,如在一定時(shí)期,市場資金很緊時(shí),往往會使評估等級較低的企業(yè)較難獲得長期債券融資,長期借款也困難重重。另外,金融市場利率的高低對籌資成本也有很大影響。

6.資金成本的高低。一般認(rèn)為,企業(yè)平均成本最低的資本結(jié)構(gòu)是較為合理的。只要在正常情況下,貸款人不以超高利率或附加條件便能進(jìn)行負(fù)債籌資,又都能使企業(yè)資本成本下降,便應(yīng)充分利用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行負(fù)債籌資。當(dāng)然,財(cái)務(wù)杠桿最確切的使用條件是:投資報(bào)酬率大于負(fù)債籌資成本率。

三、企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定

(一)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定方法

所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指在一定條件下能使企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低、企業(yè)價(jià)值最大,能最大限度地調(diào)動(dòng)各利益相關(guān)者的積極性,并具有彈性的資本結(jié)構(gòu)。對股份制企業(yè)而言最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定方法主要采用每股利潤無差別點(diǎn)法、比較資金成本法和公司價(jià)值比較法;對一般企業(yè)而言,可采用比較資金成本法和自有資本收益率法。

1.每股利潤無差別點(diǎn)法

每股利潤無差別點(diǎn)法,又稱息稅前利潤 -每股利潤分析法 (EB IT-EPS分析法),是通過分析資金結(jié)構(gòu)與每股利潤之間的關(guān)系,計(jì)算各種籌資方案的每股利潤的無差別點(diǎn),進(jìn)而來確定合理的資金結(jié)構(gòu)的方法。這種方法確定的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)亦即每股利潤的資金結(jié)構(gòu)。

2.比較資金成本法

比較資金成本法,是通過計(jì)算各方案加權(quán)平均的資金成本,并以加權(quán)平均資金成本最低的方案來確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法。這種方法確定的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)亦即加權(quán)平均資金成本最低的資金結(jié)構(gòu)。

3.公司價(jià)值比較法

公司價(jià)值比較法,是通過計(jì)算和比較各種資金結(jié)構(gòu)下公司的市場總價(jià)值進(jìn)而確定最優(yōu)結(jié)構(gòu)的方法。這種方法是以公司的市場總價(jià)值最高、綜合資本成本最低的資金結(jié)構(gòu)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

4.自有資本收益率法

自有資本收益率法,是指企業(yè)為實(shí)現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)而進(jìn)行舉債經(jīng)營,當(dāng)企業(yè)息稅前資金利潤率高于借入資金利潤率時(shí),使用借入資金獲得的利潤除了補(bǔ)償利息外還有剩余,而使得自有資本收益率最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)為企業(yè)的最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)。

(二)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)確定方法評價(jià)

每股利潤無差別點(diǎn)法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對每股利潤的影響,并假定每股利潤最大,股票價(jià)格也最高,但把資本結(jié)構(gòu)對風(fēng)險(xiǎn)的影響置于視野之外是不全面的。比較資金成本法通俗易懂,計(jì)算過程也不復(fù)雜,是確定資本結(jié)構(gòu)的一種常用方法。但因所擬定的方案數(shù)量有限,故有把最優(yōu)方案漏掉的可能。公司價(jià)值比較法的出發(fā)點(diǎn)是建立在財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)即追求公司價(jià)值的最大化。它沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)對公司價(jià)值的影響,同時(shí)債券價(jià)值和股票價(jià)值的確定也沒有科學(xué)的依據(jù)。自有資本收益率法主要適用于一般企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決策。它是企業(yè)舉債經(jīng)營情況下,以自有資本收益率最大化為目標(biāo),但沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)的影響,債務(wù)資本比例過大,會導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的可能。

從上述關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的分析,企業(yè)綜合成本最低時(shí)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)是一致的,而衡量資本綜合成本的指標(biāo)一般采用企業(yè)加權(quán)平均資本成本,因此,企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)也就是企業(yè)加權(quán)資本成本最低時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)在確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí),就是根據(jù)上述影響因素,確定各種融資方式的加權(quán)平均資本成本。

[1]湯敏,茅于軾.現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)前沿專題 [M].商務(wù)印書館,1996.

[2]王慶成,王化成.西方財(cái)務(wù)管理[M].中國人民大學(xué)出版社,1993.

[3]尤金·路易斯.美國中級財(cái)務(wù)管理[M].中國展望出版社,1990.

What affect capital structure?From survey we conclude that corporate costs,sales stability factors,enterprise asset structure,solvency and cash flow,loaners and the credit rating agencies attitude,financialmarkets and the cost of capital sums are the factors.Based on analysis,we get the conslusion that the lowest overall costs of capital structure and corporate capital structure when the maximum value are the same,however,measuring the overall cost of capital indicators generally uses the weighted average capital companies cost,therefore,optimal capital structure of enterprises is the weighted cost of capital,the lowest corporate capital structure.

capital structure;MM theory;weighted average cost of capital

F275

A

1002-2880(2010)09-0094-02

(責(zé)任編輯:梁宏偉)