證券公司資本結(jié)構(gòu)與公司風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證研究

吳艷芳

(河南工業(yè)大學(xué)經(jīng)貿(mào)學(xué)院，河南鄭州 450052)

［金融市場(chǎng)］

證券公司資本結(jié)構(gòu)與公司風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證研究

吳艷芳

(河南工業(yè)大學(xué)經(jīng)貿(mào)學(xué)院，河南鄭州 450052)

證券公司資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)總資產(chǎn)中各種長期資金的來源及其比例關(guān)系，主要指自有資本與負(fù)債資本的比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)各相關(guān)利益群體權(quán)利義務(wù)的集中反映，影響并決定著融資成本和公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響并決定企業(yè)資本經(jīng)營業(yè)績、風(fēng)險(xiǎn)狀況和公司價(jià)值。我國的證券公司目前面臨資產(chǎn)規(guī)模小、資本結(jié)構(gòu)不合理、資金缺乏等問題，證券公司應(yīng)該優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，確定合理的風(fēng)險(xiǎn)水平，提升公司價(jià)值。

證券公司;資本結(jié)構(gòu);風(fēng)險(xiǎn)管理

證券公司是資本市場(chǎng)中最重要的中介機(jī)構(gòu)，作為中國最重要的金融機(jī)構(gòu)之一，證券公司的資本結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)水平不僅關(guān)系到證券公司能否正常運(yùn)營，而且關(guān)系到證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此探討證券公司的資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)管理具有一定的理論和實(shí)踐指導(dǎo)意義。

資本結(jié)構(gòu)主要是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。在實(shí)務(wù)中，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指長久性籌資的各有關(guān)項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)，包括普通股、優(yōu)先股、長期借款和長期債券等籌資項(xiàng)目，而尤以各項(xiàng)目中權(quán)益資金(普通股權(quán)益、優(yōu)先股股本)與負(fù)債資金(長期借款和長期債券)的比例關(guān)系為關(guān)注重點(diǎn)。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指全部資金的結(jié)構(gòu)，指導(dǎo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右邊的全部項(xiàng)目是如何構(gòu)成的。本文研究的是狹義的資本結(jié)構(gòu)，而且重點(diǎn)關(guān)注狹義資本結(jié)構(gòu)中的權(quán)益資本與負(fù)債融資的構(gòu)成。

一、證券公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

按照現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，公司融資主要有兩類:內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是指從公司內(nèi)部籌集的資金，包括留存收益和計(jì)提固定資產(chǎn)折舊兩種方式。外源融資是指從公司外部籌集的資金，包括股權(quán)融資和債務(wù)融資兩種方式。股權(quán)融資是指公司通過首次發(fā)行股票、配股和增發(fā)股票等方式籌集的資金。債務(wù)融資是指公司通過銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)，向社會(huì)公開發(fā)行債券以及通過商業(yè)信用等方式籌集的資金。為分析證券公司目前的資本結(jié)構(gòu)，從我國證券公司中隨機(jī)選取25家公司作為樣本，包括:中信證券、國泰君安、銀河證券、廣發(fā)證券、招商證券、申銀萬國、中金公司、光大證券、長江證券、宏源證券、中銀國際、國元證券、東北證券、國金證券、西南證券、民生證券、信泰證券、大通證券、瑞銀證券、江南證券、太平洋證券、航天證券、川財(cái)證券、日信證券、五礦證券，通過負(fù)債資本率、內(nèi)外融資比、實(shí)收資本/總資產(chǎn)及資產(chǎn)負(fù)債率四個(gè)指標(biāo)來分析。

1.資本結(jié)構(gòu)不合理，資產(chǎn)負(fù)債率過高

由于資本結(jié)構(gòu)內(nèi)容比較復(fù)雜，本文只是分析我國證券公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。根據(jù)這25家2008年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)整理的資料可以看出，我國證券公司的資本結(jié)構(gòu)中存在資產(chǎn)負(fù)債率過高的問題。負(fù)債資本比率最高的是廣發(fā)證券，達(dá)到2146.60%。

2.內(nèi)源融資與外源融資比例不均衡，外源融資比例高

按照內(nèi)源融資和外源融資的定義對(duì)相關(guān)資料進(jìn)行整理，實(shí)收資本加上總負(fù)債為外部融資，內(nèi)部融資暫不考慮折舊，用股東權(quán)益剔除實(shí)收資本后的數(shù)據(jù)替代，可以計(jì)算出證券公司資本結(jié)構(gòu)表。(事實(shí)上，內(nèi)部融資還要剔除大量的存在于資本公積中的股本溢價(jià)，考慮到數(shù)據(jù)獲取困難，且剔除股本溢價(jià)數(shù)據(jù)后本小部分所揭示的問題會(huì)更加突出。)

從證券公司資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)看出，2008年證券公司按資金來源劃分的資本結(jié)構(gòu)中，外源融資的比例較高，大部分證券公司的外源融資比例超過了60%，只有少數(shù)證券公司外源融資比例較低(如中信證券)。從內(nèi)外比均值看，證券公司資本結(jié)構(gòu)中外源融資的比例超過了85%。在外源融資中，負(fù)債資本率都遠(yuǎn)高于國際通行的負(fù)債資本率警戒水平(負(fù)債資本率=總負(fù)債/實(shí)收資本，參考值為100%，低于參考值為佳)。在選擇的25家證券公司中，平均的負(fù)債資本率高于參考值的7倍多，只有日信證券的負(fù)債資本率低于參考值。這從另一個(gè)角度說明了外源融資是證券公司的主要融資方式。

3.債務(wù)融資比例高，股權(quán)融資比例較低

雖然外源融資是證券公司的主要融資方式，但實(shí)收資本在總資產(chǎn)中所占的比例依然較低，大部分證券公司的實(shí)收資本與資產(chǎn)總額的比率較低，均值為19.03%，說明證券公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資比例高，股權(quán)融資比例較低。

資產(chǎn)負(fù)債率反映總資產(chǎn)中有多大比例是通過借債來籌資的，也可以衡量公司在清算時(shí)保護(hù)債權(quán)人利益的程度。資產(chǎn)負(fù)債率是衡量資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)之一，在國際上，公認(rèn)的合適的資產(chǎn)負(fù)債率在50%左右的水平。從整理的數(shù)據(jù)中可以看出，25家抽樣證券公司的資產(chǎn)負(fù)債率在39.07%—85.03%之間，均值為71.56%。這一結(jié)果說明證券公司負(fù)債融資比例高。

二、證券公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

證券公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要是指公司選擇不同的融資方式構(gòu)成的資本結(jié)構(gòu)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。通過公司財(cái)務(wù)狀況可以反映出不同資本結(jié)構(gòu)給公司帶來的風(fēng)險(xiǎn)，即資本結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)主要指財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通過對(duì)我國證券公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的分析，證券公司的資本結(jié)構(gòu)并不合理，即意味著這樣的資本結(jié)構(gòu)存在著風(fēng)險(xiǎn)。

1.資本結(jié)構(gòu)不合理加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、融資不當(dāng)使公司可能喪失償債能力而導(dǎo)致投資者預(yù)期收益下降的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有廣義和狹義的定義，決策理論學(xué)者把風(fēng)險(xiǎn)定義為損失的不確定性，這是風(fēng)險(xiǎn)的狹義定義。日本學(xué)者龜井利明認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)不只是指損失的不確定性，而且還包括盈利的不確定性。這種觀點(diǎn)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)就是不確定性，它既可能給活動(dòng)主體帶來威脅，也可能帶來機(jī)會(huì)，這就是廣義風(fēng)險(xiǎn)的概念。

負(fù)債經(jīng)營是現(xiàn)代企業(yè)應(yīng)有的經(jīng)營策略，通過負(fù)債經(jīng)營可以彌補(bǔ)自有資金的不足，還可以用借貸資金來實(shí)現(xiàn)盈利。股份公司在生產(chǎn)經(jīng)營中所需的資金一般都來自發(fā)行股票和債務(wù)兩個(gè)方面，如果公司資金總量中債務(wù)比重大，或是公司的資金利潤率低于利息率，就會(huì)使股東的可分配盈利減少，股息下降，使股票投資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。實(shí)際上，公司融資產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿作用猶如一把雙刃劍，當(dāng)融資產(chǎn)生的利潤大于債息率時(shí)，給股東帶來的是收益增長的效應(yīng);反之，就是收益減少的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。公司負(fù)債經(jīng)營帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在無力償還債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和再籌資風(fēng)險(xiǎn)。

從我國證券公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀看，我國證券公司在進(jìn)行融資的行為過程中采取以債務(wù)性融資為主的資本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)負(fù)債率及實(shí)收資本與總資產(chǎn)的比例都說明了債務(wù)融資比例過高，高比例的債務(wù)融資加大了證券公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

證券公司資產(chǎn)負(fù)債率過高，自有資本比例較低的情況下，證券公司的經(jīng)營狀況的穩(wěn)定性會(huì)受到很大的影響，使公司不得不保有過多的現(xiàn)金以防債務(wù)到期發(fā)生償債危機(jī)，進(jìn)而引起財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不僅不利于公司進(jìn)行長遠(yuǎn)的發(fā)展規(guī)劃，很多公司還會(huì)因此陷入高負(fù)債、低收益、低積累的惡性循環(huán)。

2.外源融資比例高增加公司融資成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

不同的資本結(jié)構(gòu)，其融資成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是各不相同的。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶(Mayer)的啄食順序理論(The Pecking order Theory)認(rèn)為，內(nèi)源融資是公司進(jìn)行融資時(shí)的首要選擇，其次是外源融資里的債務(wù)融資，最后為股權(quán)融資。他認(rèn)為內(nèi)源融資的風(fēng)險(xiǎn)最低、融資成本最低，經(jīng)營壓力最小;而外源融資的風(fēng)險(xiǎn)和融資成本都高于內(nèi)源融資。無論是債務(wù)融資還是股權(quán)融資都需要支付一定的融資成本，如證券的印刷費(fèi)、發(fā)行手續(xù)費(fèi)、長期借款的利息、長期債券的債息、優(yōu)先股的股息、普通股的紅利等。對(duì)于我國的證券公司而言，由于外源融資比例高，其融資成本必然很高，影響公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)定，增加了公司的支付壓力，加大了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.股權(quán)融資比例低的風(fēng)險(xiǎn)

一般而言，權(quán)益資本融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，公司對(duì)投資者的投資可以在存續(xù)期間永久使用，沒有固定的股利支付負(fù)擔(dān)。公司有盈利，并認(rèn)為適于分配股利才分派股利;公司盈利較少或雖有盈利但現(xiàn)金短缺或有更好的投資機(jī)會(huì)，也可以少付或不支付股利，不像債券或借款利息，無論企業(yè)是否盈利及盈虧多少，都必須按時(shí)支付。但權(quán)益資本融資的資本成本較高，這主要是由于投資于股票的風(fēng)險(xiǎn)較高，股東相應(yīng)要求得到較高的報(bào)酬率;并且股利是從稅后利潤中支付的。

但是，由于我國證券公司資本性融資比例較低，使得證券公司整體的資產(chǎn)規(guī)模和資本規(guī)模都較小，資本性融資的優(yōu)勢(shì)沒有在證券公司發(fā)揮出來。這不僅影響證券公司經(jīng)營規(guī)模，而且不利于證券公司財(cái)務(wù)系統(tǒng)的穩(wěn)定，甚至?xí)捎诠疽?guī)模較小出現(xiàn)被并購或倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。

4.債務(wù)融資比例高引發(fā)融資困境

我國證券公司債務(wù)融資比例高，負(fù)債融資的金額大大超過了其實(shí)收資本。當(dāng)融資多以債務(wù)性融資為主時(shí)，公司就會(huì)因?yàn)殂y行貸款利率低供應(yīng)量大，權(quán)益性融資成本高、門檻高而選擇銀行，從而不利于進(jìn)行多元化的融資來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)這樣的資本結(jié)構(gòu)還會(huì)破壞債權(quán)人與債務(wù)人之間的債務(wù)關(guān)系的嚴(yán)肅性，長此以往公司在債務(wù)融資方面也會(huì)面臨巨大的壓力而發(fā)生債務(wù)性融資困境。

三、證券公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理

根據(jù)美國COSO(全國虛假財(cái)務(wù)報(bào)告委員會(huì)下屬的發(fā)起人委員會(huì))在《企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理框架》中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的定義，“企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理是企業(yè)的董事會(huì)、管理層和其他員工共同參與的一個(gè)過程，應(yīng)用于企業(yè)的戰(zhàn)略制定和企業(yè)的各個(gè)部門和各項(xiàng)經(jīng)營活動(dòng)，用于確認(rèn)可能影響企業(yè)的潛在事項(xiàng)并在其風(fēng)險(xiǎn)偏好范圍內(nèi)管理風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)提供合理的保證?！憋L(fēng)險(xiǎn)管理是公司所有部門共同進(jìn)行管理的過程，針對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的特殊性，證券公司既要從公司整體入手，也要從部門入手。因此，對(duì)證券公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理也要從兩個(gè)角度入手。

1.建立證券公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理責(zé)任人制度

我國證券公司融資結(jié)構(gòu)不合理帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，會(huì)給證券公司其他部門帶來風(fēng)險(xiǎn)，影響整個(gè)公司的正常運(yùn)營。為防止證券公司出現(xiàn)過高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，要確定董事會(huì)在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理中的最終責(zé)任。雖然公司的重大融資決策要由股東大會(huì)做出決策，如增發(fā)、配股、發(fā)行普通債券和可轉(zhuǎn)換債券等，但董事會(huì)在融資決策的選擇和資本結(jié)構(gòu)的確定中起著重要的作用，從而在各種融資方案的選擇上要考慮可能帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.提高公司盈利水平，增加內(nèi)源融資

雖然在很多公司的融資決策中最關(guān)注的是各種外源融資的方式及其所占比例關(guān)系，但內(nèi)源融資才是公司生存和發(fā)展的前提保障。公司自有資本是公司經(jīng)營資本的重要來源，也是對(duì)外籌資的基礎(chǔ)和前提，公司自有資本多意味公司凈資產(chǎn)多，所有者權(quán)益大，公司的償債能力較強(qiáng)，有利于公司穩(wěn)定和發(fā)展。而公司依靠內(nèi)源融資進(jìn)行自我積累和滾動(dòng)發(fā)展，是提高凈資產(chǎn)、降低公司資產(chǎn)負(fù)債率的重要手段。在暫不考慮實(shí)收資本的前提下，只有提高留存收益才可滿足內(nèi)源融資需要，這又取決于公司自身的盈利能力。因此公司應(yīng)該嚴(yán)格按照《公司法》規(guī)定提取包括公積金和盈余公積金在內(nèi)的積累資金。至于折舊屬于已投固定資產(chǎn)的回收，雖也屬于內(nèi)源融資，但最終還取決于公司的盈利。這也是順利進(jìn)行外源融資的基礎(chǔ)和先決條件。

3.增加股權(quán)融資的比例

我國證券公司債務(wù)融資比例高，在財(cái)務(wù)上的反映就是資產(chǎn)負(fù)債率過高，高負(fù)債意味著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大。要降低由高負(fù)債帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，需要降低負(fù)債融資。對(duì)于公司而言，要保持同等規(guī)模的經(jīng)營，就要增加其他融資的比例。而公司的盈利能力短期變化不大，依靠自有資本短時(shí)間內(nèi)提高自有資本的比例是不現(xiàn)實(shí)的，因此，依靠股東的投入盡快擴(kuò)大企業(yè)的資本規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模就成為現(xiàn)階段我國證券公司的被動(dòng)之選。同時(shí)，這也是降低我國證券公司目前的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不二選擇。

4.建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)

證券公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小將直接影響公司的生存與發(fā)展。因此，證券公司有必要未雨籌繆，建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)是指通過對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表及相關(guān)經(jīng)營資料的分析能夠及時(shí)獲得企業(yè)所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)危險(xiǎn)程度的情況，從而可以為各方贏得時(shí)間，控制風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)警指標(biāo)的設(shè)計(jì)和選擇是建立預(yù)警系統(tǒng)的重要前提，因此，證券公司在建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)時(shí)必須綜合考慮自身的融資行為特點(diǎn)和所處的融資環(huán)境，選擇合適的預(yù)警指標(biāo)。可以綜合考慮公司的償債能力指標(biāo)、獲利能力指標(biāo)等建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的指標(biāo)監(jiān)測(cè)體系。公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小首先體現(xiàn)在償還到期債務(wù)的能力上，因此可以觀測(cè)流動(dòng)比例、速動(dòng)比例和已獲利息倍數(shù)等指標(biāo)來監(jiān)測(cè)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其次是獲利能力指標(biāo)，公司獲利能力下降，銀行信譽(yù)降低也是導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提升的重要因素?？梢杂^測(cè)資本報(bào)酬率、主營業(yè)務(wù)利潤率、銷售利潤率和總資產(chǎn)報(bào)酬率等企業(yè)的獲得能力指標(biāo)來監(jiān)測(cè)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。最后，體現(xiàn)公司資本結(jié)構(gòu)狀況的指標(biāo)，包括資產(chǎn)負(fù)債率、資本化率和股東權(quán)益比率等也是監(jiān)測(cè)其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要依據(jù)。指標(biāo)確定后，根據(jù)公司的實(shí)際情況，確定各項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重，采用專家評(píng)分和數(shù)學(xué)建模結(jié)合的方法對(duì)指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)。然后根據(jù)預(yù)警系統(tǒng)提供的警情，對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行提示，以便公司及早發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的方式進(jìn)行防范和改進(jìn)。

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F276.6

A

1002－2880(2010)11－0106－03

河南工業(yè)大學(xué)科研基金資助項(xiàng)目。

(責(zé)任編輯:梁宏偉)