基于財(cái)務(wù)效應(yīng)視角下的企業(yè)并購(gòu)研究

楊文杰

并購(gòu)，即企業(yè)之間的兼并與收購(gòu)行為，是企業(yè)為實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化目標(biāo)的一種高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的重要戰(zhàn)略舉措。從財(cái)務(wù)管理角度來(lái)看，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)可產(chǎn)生財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，但整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)過(guò)程中的每一個(gè)環(huán)節(jié)始終存在著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，只有采取審慎的態(tài)度，充分明確并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避財(cái)務(wù)負(fù)向效應(yīng)，才能不斷提高并購(gòu)的成功率。

一、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)并購(gòu)的主要?jiǎng)右?/h2>

一般說(shuō)來(lái)，企業(yè)并購(gòu)是為了謀求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)不僅包括企業(yè)通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)實(shí)現(xiàn)的依靠稅收籌劃、證券交易等因素所帶來(lái)的純金錢(qián)的收益，還包括由于資金集中使用和資金結(jié)算等金融活動(dòng)的內(nèi)部化、對(duì)外投資的內(nèi)部化等活動(dòng)帶來(lái)的財(cái)務(wù)運(yùn)作能力和效果的提高。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)最終將與經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)一起促進(jìn)企業(yè)效率提高，從而增加企業(yè)價(jià)值。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的取得是企業(yè)并購(gòu)的主要?jiǎng)右蛑弧?/p>

財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一是企業(yè)通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)可以減少市場(chǎng)交易成本。科斯和威廉姆森等認(rèn)為，市場(chǎng)運(yùn)作的復(fù)雜性導(dǎo)致交易要付出高昂的交易成本，通過(guò)并購(gòu)使這些交易內(nèi)部化，而企業(yè)內(nèi)部交換是雙方利益的根本一致，可節(jié)省這些交易成本。相關(guān)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的協(xié)調(diào)更容易，可以消除不確定性因素，減少交易環(huán)節(jié)，節(jié)約交易費(fèi)用，形成單位產(chǎn)品的成本優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)內(nèi)的排他性，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益。

二是企業(yè)通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)可以實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)資源共享。從戰(zhàn)略網(wǎng)絡(luò)視角來(lái)看，企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)成為必然趨勢(shì)，因?yàn)槠髽I(yè)進(jìn)入新的產(chǎn)業(yè)或市場(chǎng)，往往需要較多的投入，而通過(guò)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)，可以充分利用目標(biāo)企業(yè)的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)資源如社會(huì)關(guān)系、人力、物質(zhì)等，對(duì)已有的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)進(jìn)行優(yōu)化組合，減少環(huán)境的不確定性，促進(jìn)組織學(xué)習(xí)和知識(shí)轉(zhuǎn)移，從而減少進(jìn)入新領(lǐng)域或新市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)成本。

三是企業(yè)通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)可以提高財(cái)務(wù)運(yùn)作能力。一些目標(biāo)企業(yè)難以直接從外界得到大量的資金或資金借貸成本過(guò)高，往往缺乏自由現(xiàn)金流量，使企業(yè)發(fā)展受到資金的限制，而企業(yè)并購(gòu)發(fā)生后，可以通過(guò)一系列的內(nèi)部化活動(dòng)，獲得收購(gòu)方的大量資金。這就增加了目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部資金的創(chuàng)造機(jī)能，使現(xiàn)金流入更為充足。目標(biāo)企業(yè)相當(dāng)于擁有一個(gè)小型資本市場(chǎng)，把原本屬于外部資本市場(chǎng)的資金供給職能內(nèi)部化，優(yōu)化了內(nèi)部資金分布，使企業(yè)內(nèi)部資金流向更有效益的投資機(jī)會(huì)。而且在并購(gòu)成功之后，對(duì)企業(yè)負(fù)債能力的評(píng)價(jià)就不再是以單個(gè)企業(yè)為基礎(chǔ)，而是以整個(gè)兼并后的企業(yè)為基礎(chǔ)，這就提高了那些信用等級(jí)較低的目標(biāo)企業(yè)的償債能力，為外部融資減少了障礙。由于規(guī)模和實(shí)力的擴(kuò)大，并購(gòu)后的企業(yè)在資本市場(chǎng)上的形象得以改觀，大大增強(qiáng)了企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)作能力，負(fù)債能力也具有杠桿效應(yīng)。

四是企業(yè)通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)可以產(chǎn)生避稅效應(yīng)。由于各國(guó)對(duì)不同類(lèi)型的資產(chǎn)所征收的稅率不同，股息收入、利息收入、營(yíng)業(yè)收益與資本收益間的稅率差別較大，因此在并購(gòu)中采取恰當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)處理方法可以達(dá)到合理避稅的效果。例如，具有大量自由現(xiàn)金流的企業(yè)，如果支付股利給股東或者回購(gòu)股票則對(duì)企業(yè)和股東都將產(chǎn)生一定的納稅收益；而收購(gòu)其他企業(yè)的股票，利用盈余抵補(bǔ)虧損，可以大幅度減少或延遲所得稅額。同時(shí)，收購(gòu)方按一定的股權(quán)比例轉(zhuǎn)換來(lái)購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)的股票，則可實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的流動(dòng)和轉(zhuǎn)移，并使資產(chǎn)所有者實(shí)現(xiàn)追加投資和資產(chǎn)多樣化的目的：或者收購(gòu)方通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券以換取目標(biāo)企業(yè)的股票并在一段時(shí)間后再轉(zhuǎn)換成股票，資本收益的延期償付可使企業(yè)少付資本收益稅。此外，如果收購(gòu)方負(fù)債率很低，則并購(gòu)后企業(yè)綜合負(fù)債率提高，可帶來(lái)巨額的利息抵稅效果。

五是企業(yè)通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)可以產(chǎn)生股票預(yù)期效應(yīng)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)價(jià)值很大程度上取決于股票價(jià)格的高低。預(yù)期效應(yīng)的作用使企業(yè)并購(gòu)?fù)殡S著投機(jī)和劇烈的股價(jià)波動(dòng)。如果效益較好的收購(gòu)方并購(gòu)市場(chǎng)評(píng)價(jià)偏低的目標(biāo)企業(yè)，由于并購(gòu)后市場(chǎng)對(duì)企業(yè)股票評(píng)價(jià)發(fā)生改變而影響股價(jià)，比如市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)后企業(yè)評(píng)價(jià)提高就會(huì)引發(fā)雙方股價(jià)上漲，從而產(chǎn)生股票預(yù)期效應(yīng)。程惠芳、張孔宇(2006)以2000年6月1日至2004年3月31日間中國(guó)上市公司（不包括資源類(lèi)企業(yè))跨國(guó)并購(gòu)事件為樣本分析發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司的跨國(guó)并購(gòu)事件發(fā)生前后20天內(nèi)，收購(gòu)公司的股票價(jià)格在跨國(guó)收購(gòu)消息公布前后呈上漲趨勢(shì)，因?yàn)橹袊?guó)證券市場(chǎng)的廣大投資者普遍看好并購(gòu)后的未來(lái)企業(yè)，認(rèn)為上市公司通過(guò)對(duì)外并購(gòu)，在全球范圍內(nèi)優(yōu)化資源配置，不斷拓展海外市場(chǎng)，獲取先進(jìn)技術(shù)，從而使自身的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和盈利能力大大增強(qiáng)。

二、企業(yè)并購(gòu)容易引發(fā)財(cái)務(wù)負(fù)向效應(yīng)

從理論上講，企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略的選擇與實(shí)施的直接目的是發(fā)揮財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)，進(jìn)而提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但更多的研究與實(shí)踐不斷證實(shí)，并購(gòu)活動(dòng)可以使企業(yè)規(guī)模在短時(shí)間內(nèi)迅速膨脹，隨之而來(lái)的卻是一系列的財(cái)務(wù)負(fù)向效應(yīng)。

曹玉珊(2007)認(rèn)為，企業(yè)管理者選擇并購(gòu)戰(zhàn)略的直接目的在于提高增長(zhǎng)速度或者實(shí)現(xiàn)超常的高增長(zhǎng)，而對(duì)于能否實(shí)現(xiàn)以提高權(quán)益凈利率為代表的價(jià)值目標(biāo)，企業(yè)考慮得并不多，或者即使有所考慮卻無(wú)法在并購(gòu)戰(zhàn)略實(shí)施以后嚴(yán)格把握。他通過(guò)實(shí)證分析得出結(jié)論：企業(yè)實(shí)施財(cái)務(wù)戰(zhàn)略能夠?qū)崿F(xiàn)速度目標(biāo)即提高增長(zhǎng)速度(提高了并購(gòu)后三年的企業(yè)增長(zhǎng)速度)，卻往往不能實(shí)現(xiàn)價(jià)值目標(biāo)，即權(quán)益凈利率反而降低(降低了并購(gòu)后二年的企業(yè)權(quán)益凈利率)。周俊、薛求知(2008)選取1995年1月1日到2005年12月31日期間發(fā)生的32起外資并購(gòu)我國(guó)上市公司事件作為研究樣本，以總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)報(bào)酬率、銷(xiāo)售凈利率、資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比率8項(xiàng)指標(biāo)作為財(cái)務(wù)指標(biāo)，綜合運(yùn)用單項(xiàng)指標(biāo)分析法和綜合指標(biāo)分析法進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，在并購(gòu)后的兩年內(nèi)，目標(biāo)企業(yè)的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、贏利能力、成長(zhǎng)能力和綜合能力均無(wú)顯著提高。從單項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，目標(biāo)企業(yè)在并購(gòu)當(dāng)年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)最差，共有7項(xiàng)指標(biāo)的平均值低于行業(yè)平均值，并且與上一年相比，所選的8項(xiàng)指標(biāo)均出現(xiàn)了某種程度的下降。

作為一種高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，企業(yè)并購(gòu)的目標(biāo)是尋求企業(yè)價(jià)值最大化，但在實(shí)施過(guò)程中對(duì)并購(gòu)帶來(lái)的財(cái)務(wù)負(fù)向效應(yīng)認(rèn)識(shí)不足。

一是對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足。信息不對(duì)稱(chēng)普遍存在于企業(yè)并購(gòu)過(guò)程之中。這種風(fēng)險(xiǎn)的影響主要來(lái)自事前知識(shí)的不對(duì)稱(chēng)，即收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的知識(shí)或真實(shí)情況信息的獲得永遠(yuǎn)少于目標(biāo)企業(yè)對(duì)自身企業(yè)的知識(shí)或真實(shí)情況信息的獲得，常常表現(xiàn)為未及時(shí)發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)存在產(chǎn)權(quán)不清、有未充分披露的擔(dān)保和訴訟、被并購(gòu)企業(yè)高管層可能的舞弊現(xiàn)象等。這種風(fēng)險(xiǎn)，源于在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中對(duì)目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的過(guò)分倚重和事前調(diào)查的疏忽大意，在不完全掌握信息的情況下采取貿(mào)然行動(dòng)，往往過(guò)高估計(jì)合并后的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，而對(duì)目標(biāo)企業(yè)隱含的虧損所知甚少，一旦收購(gòu)實(shí)施后各種問(wèn)題馬上暴露出來(lái)，給企業(yè)造成很大的經(jīng)濟(jì)損失。

二是對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足。一般而言，企業(yè)并購(gòu)?fù)枰罅抠Y金的支持，但是企業(yè)僅靠自有的積累資金很難完成，必須通過(guò)向外舉債來(lái)完成并購(gòu)。根據(jù)融資獲得資金的來(lái)源來(lái)看，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資方式可分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資主要指企業(yè)提取的折舊基金、無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)和企業(yè)的留存收益，資金成本低，但是內(nèi)部供給的資金金額有限，很難滿(mǎn)足企業(yè)并購(gòu)所需大額資金。外源融資是從企業(yè)外部籌集所需的資金，一是通過(guò)對(duì)外舉債方式獲得的債務(wù)融資，包括商業(yè)銀行貸款和發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換公司債券，雖然不會(huì)威脅股東控制權(quán)，但具有還本付息的剛性約束，風(fēng)險(xiǎn)控制不好會(huì)直接影響企業(yè)生存：二是指企業(yè)通過(guò)吸收直接投資、發(fā)行普通股、優(yōu)先股等方式取得的權(quán)益融資，雖然不存在還本付息的壓力，但容易稀釋股權(quán)，威脅股東控制權(quán)，而且融資成本較高。無(wú)論利用何種融資途徑，均存在一定的融資風(fēng)險(xiǎn)。

三是對(duì)營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足。企業(yè)在完成并購(gòu)后，通過(guò)并購(gòu)形成的新企業(yè)可能會(huì)因規(guī)模過(guò)于龐大而產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，以致整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不盡如人意。再加上目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值和市場(chǎng)潛力往往被高估，并購(gòu)后其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未必能達(dá)到預(yù)期水平，從而使經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等都無(wú)法有效發(fā)揮。此外，為了保持目標(biāo)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，收購(gòu)方很難阻止目標(biāo)企業(yè)債務(wù)鏈向己方延伸，甚至?xí)杂X(jué)不自覺(jué)地成為目標(biāo)企業(yè)債務(wù)的承擔(dān)主體，結(jié)果會(huì)使企業(yè)背上沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)管理對(duì)策

一要注意防范信息風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的不確定性因素很多，既有國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的變化、經(jīng)濟(jì)周期性的波動(dòng)、利率匯率變動(dòng)等宏觀環(huán)境因素，又有目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化、收購(gòu)和反收購(gòu)的變化、并購(gòu)后文化整合的變化等微觀因素。所有這些因素都會(huì)影響企業(yè)并購(gòu)的各種預(yù)期與結(jié)果發(fā)生偏離，都可能成為構(gòu)成財(cái)務(wù)負(fù)向效應(yīng)的因素。因此，企業(yè)并購(gòu)前應(yīng)聘請(qǐng)經(jīng)驗(yàn)豐富的資產(chǎn)評(píng)估、法律等中介機(jī)構(gòu)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)所處的宏觀環(huán)境、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力等因素進(jìn)行充分了解并作全面客觀分析，對(duì)目標(biāo)企業(yè)采用不同的價(jià)值評(píng)估方法合理確定其價(jià)值，慎重選擇并購(gòu)目標(biāo)。盡管財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是一系列因素綜合作用的結(jié)果，但企業(yè)在選擇并購(gòu)目標(biāo)時(shí)還應(yīng)考慮文化距離、行業(yè)相關(guān)性等諸多因素可能產(chǎn)生的影響，在其他條件相同的情況下，更應(yīng)優(yōu)先選擇文化距離較近、行業(yè)相關(guān)性較強(qiáng)的企業(yè)。

二要注意防范融資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在充分考慮不確定因素的基礎(chǔ)上，應(yīng)對(duì)并購(gòu)資金需要量進(jìn)行客觀預(yù)測(cè)，認(rèn)真規(guī)劃融資結(jié)構(gòu)，合理確定債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例以及債務(wù)資本的長(zhǎng)短期限比例。一般情況下，用現(xiàn)金方式收購(gòu)的每股收益的預(yù)期值應(yīng)高于用股票方式收購(gòu)的每股收益預(yù)期值，但用股票收購(gòu)的債務(wù)負(fù)擔(dān)應(yīng)明顯低于用現(xiàn)金收購(gòu)的方式。如果并購(gòu)的投資報(bào)酬率高于債務(wù)利率，采用現(xiàn)金收購(gòu)方式為好。適度運(yùn)用杠桿收購(gòu)(實(shí)質(zhì)是收購(gòu)方主要以借債方式購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，繼而以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)來(lái)償還債務(wù))也會(huì)產(chǎn)生積極的影響。這種融資并購(gòu)方式能有效地解決資金不足的問(wèn)題，縮短并購(gòu)時(shí)間，促進(jìn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，而且杠桿收購(gòu)中的債務(wù)資本往往占全部資產(chǎn)的大部分，支付的利息可以在稅前抵扣，目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)前的虧損也可以遞延，沖抵并購(gòu)后產(chǎn)生的盈余，從而降低納稅基礎(chǔ)，減輕企業(yè)稅負(fù)。

三要注意防范營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)應(yīng)在并購(gòu)前對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)能力分析，慎重進(jìn)行并購(gòu)決策及并購(gòu)后整合規(guī)劃。企業(yè)并購(gòu)是為了提高資本運(yùn)作效率，而先進(jìn)的管理是實(shí)現(xiàn)這種目標(biāo)的重要手段。并購(gòu)?fù)瓿芍螅S著規(guī)模的擴(kuò)大，管理協(xié)調(diào)工作的復(fù)雜性提高，管理難度增加，企業(yè)應(yīng)及時(shí)調(diào)整企業(yè)的決策機(jī)制、組織結(jié)構(gòu)、管理程序，隨著客觀經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化而變化。

四要注意防范涉稅風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)應(yīng)該充分考慮稅收效應(yīng)，但是，無(wú)論是采用何種方式進(jìn)行并購(gòu)，如果并購(gòu)前的企業(yè)存在重大的涉稅違法行為，即便當(dāng)時(shí)未被稅務(wù)機(jī)關(guān)查處，在并購(gòu)后一經(jīng)查出，并購(gòu)后的存續(xù)或新設(shè)企業(yè)都將承擔(dān)巨額的財(cái)產(chǎn)損失或股東權(quán)益損失，甚至聲譽(yù)損害。因此，企業(yè)要在現(xiàn)有法律法規(guī)的框架內(nèi)進(jìn)行大膽創(chuàng)新，爭(zhēng)取在合法范圍內(nèi)減輕雙方的稅收負(fù)擔(dān)，以增加并購(gòu)成功的可能性。

總之，企業(yè)并購(gòu)是社會(huì)資源重新優(yōu)化配置的必然選擇，可以產(chǎn)生財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，但風(fēng)險(xiǎn)貫穿于并購(gòu)行為的每一個(gè)環(huán)節(jié)。因此，企業(yè)應(yīng)該重視并購(gòu)中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，只有認(rèn)真分析每一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)背后的影響因素，才能制定有效的管控措施，規(guī)避財(cái)務(wù)負(fù)向效應(yīng)。