我國資產(chǎn)價格財富效應(yīng)的比較研究

○張 帥 （華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 湖北 武漢 430074）

一、理論概述

從理論上講，金融資產(chǎn)價格波動影響居民消費理論是建立在生命周期—持久收入假說（Life-Cycle/PermanentIncomeHypothesis）的基礎(chǔ)之上的，Blanchard 和 Fisher（1989）進(jìn)行研究之后，財富效應(yīng)就逐漸進(jìn)入主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和經(jīng)常的政策性討論之中，一般性地認(rèn)為消費者的財富和消費是一起波動的，而資產(chǎn)價格波動主要是通過影響消費者的財富變化進(jìn)而影響消費的。

此后國內(nèi)外學(xué)者對資產(chǎn)價格財富效應(yīng)進(jìn)行了廣泛的研究。最近的研究如JoanneCutler（2004）對香港房地產(chǎn)市場，Dvornak和Kohler（2007）對澳大利資本市場，Kimberly、Sylvie和Kolet（2008）對發(fā)達(dá)國家房地產(chǎn)市場等研究都表明資產(chǎn)價格在不同國家也都存在著不同程度的財富效應(yīng)。

國內(nèi)相關(guān)的研究主要集中在兩類文獻(xiàn)中，第一類直接考察資產(chǎn)價格變化對實體經(jīng)濟(jì)影響的背景下，分析資產(chǎn)價格的財富效應(yīng)對居民消費的影響，如羅文波、張祖國和蘇多永（2009）、高宏霞、張燕和張寧華（2009）等；第二類考察在資產(chǎn)價格作為貨幣政策傳導(dǎo)渠道的背景下，分析資產(chǎn)價格的財富效應(yīng)、托賓Q投資效應(yīng)的大小，如中國人民銀行研究局課題組（2002）、夏新平、余明桂和汪宜霞（2005）、陳平和張宗成（2008）等。當(dāng)前國內(nèi)的研究對股票價格財富效應(yīng)的研究比較多，對房地產(chǎn)價格財富效應(yīng)的研究相對還較少。

本文的研究運用了1994年第1季度到2009年第4季度的數(shù)據(jù)，實證研究并比較了我國股票和房地產(chǎn)價格財富效應(yīng)在影響方式、強弱和時序特征等方面的差異，并就產(chǎn)生這些差異的經(jīng)濟(jì)原因進(jìn)行了深入分析，這對我們把握資產(chǎn)價格波動對實體經(jīng)濟(jì)影響和貨幣政策的資產(chǎn)價格傳導(dǎo)渠道是否存在都有著重要的意義。

二、模型估計和實證分析

1、模型和數(shù)據(jù)

根據(jù)經(jīng)典消費方程，如（1）式所示影響消費的主要因素有居民收入和居民家庭財產(chǎn)兩部分，其中設(shè)定居民家庭財產(chǎn)主要由股票資產(chǎn)和房地產(chǎn)構(gòu)成。C表示居民消費，本文居民消費額是經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的市社會消費品零售總額對數(shù)值去HP趨勢所得的，其中市社會消費品零售總額作為居民消費支出的替代變量，根據(jù)市社會消費品零售總額的季度數(shù)據(jù)，扣除同期物價因素得到季度實際值。Y表示居民收入，居民可支配收入采用扣除物價因素的城鎮(zhèn)居民可支配收入經(jīng)過季節(jié)調(diào)整后求對數(shù)去HP趨勢值。

SP股票價格本文采用對以1994年為基期的定基滬深兩市流通市值加權(quán)平均季度指數(shù)求對數(shù)后，去除HP趨勢，得到我國股票價格。之所以選取股票流通市值，這主要是由于我國消費者對股票資產(chǎn)的持有主要以直接持股的形式進(jìn)行的，通過保險公司、基金公司、退休基金等間接形式持股的比例還比較低。因此，股票價格的波動對我國居民消費支出的影響主要通過流通股價值的變化來體現(xiàn)。HP表示房地產(chǎn)價格，房地產(chǎn)價格由國防景氣指數(shù)中房地產(chǎn)平均銷售價格指數(shù)季節(jié)調(diào)整后取對數(shù)，而后去除HP趨勢值，得到房地產(chǎn)價格季度數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)區(qū)間為1994年第1季度到2009年第3季度，數(shù)據(jù)來源于CCER色諾芬數(shù)據(jù)庫和中經(jīng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。

2、模型估計和穩(wěn)健性檢驗

對（1）式的檢驗要求各個變量是平穩(wěn)的。本文通過擴(kuò)展的迪克—富勒（ADF）方法進(jìn)行檢驗，結(jié)果表明C、Y、SP和HP均為平穩(wěn)序列。

由于居民收入、股價和房價不僅在當(dāng)期對居民消費產(chǎn)生影響，而且在滯后期也會產(chǎn)生影響，因此在各變量滯后期的選擇上，本文使用從自上而下的方法（up-bottomapproach），即先從一個較大的模型開始，然后逐漸縮小模型。其中多元線性回歸的估計結(jié)果見表1。在顯著影響居民消費支出的解釋變量包括居民消費支出的1期滯后C（-1）、滯后1期的可支配收入、當(dāng)期sp和滯后4期的股票價格sp（-4）、當(dāng)期hp和滯后四期的房地產(chǎn)價格 hp（-4）。

表1 模型估計結(jié)果

上述多元線性回歸模型的數(shù)據(jù)均是經(jīng)過HP濾波處理后的缺口值，為了進(jìn)行穩(wěn)健性的檢驗，本文采用Engel和Granger提出的協(xié)整理論及其方法，為非平穩(wěn)的時間序列，即居民實際消費支出季節(jié)調(diào)整后對數(shù)值lnc、居民實際可支配收入季節(jié)調(diào)整的對數(shù)值lny、滬深流通市值加權(quán)平均指數(shù)對數(shù)值lnsp、房地產(chǎn)銷售價格對數(shù)值lnhp建立回歸模型。單位根檢驗表明，通過回歸方程的殘差在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，不存在單位根。即lnc與lny、lnsp和lnhp之間存在著協(xié)整關(guān)系，協(xié)整向量為（1，1.366，-0.21，0.394）。

3、結(jié)果分析

多元線性回歸模型和穩(wěn)健性檢驗結(jié)果都表明：（1）股票價格與居民消費之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，意味著股票價格上漲對居民消費支出存在著擠出效應(yīng)，房地產(chǎn)價格與居民消費之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，意味著房地產(chǎn)價格上漲對居民消費支出存在著財富效應(yīng)；（2）4期滯后的股票價格對消費的影響要強于當(dāng)期，而房地產(chǎn)價格當(dāng)期對消費的影響要強于4期滯后項，這可能意味著房地產(chǎn)價格財富效應(yīng)的發(fā)揮要更加迅速；（3）房地產(chǎn)價格對居民消費的絕對影響，均強于股票價格，我國房地產(chǎn)價格波動對居民消費有著更強的影響。

股票價格上漲之所以會產(chǎn)生擠出效應(yīng)，而房地產(chǎn)價格上漲卻產(chǎn)生了財富效益，其原因主要在于：（1）由于我國股票市場的高投機性，股票價格上升導(dǎo)致居民財富增加，消費者首先選擇將更多資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為股票資產(chǎn)，從而獲得更高的收益率，這樣對居民消費造成了較高的擠出效應(yīng)。（2）由于房地產(chǎn)作為一種資產(chǎn)，增加其資產(chǎn)擁有量需要更大額的財富投入，更多時候需要借助于銀行貸款融資，這樣就導(dǎo)致了房地產(chǎn)市場的擠出效應(yīng)具有較高的門檻；而增加股票資產(chǎn)擁有量并不需要較大額的資金門檻，而且交易成本也較低，因此當(dāng)股票價格上升進(jìn)而收益率上升時，消費者減少消費增加股票資產(chǎn)持有量是低成本而且可行的，因此股票價格上升首先導(dǎo)致了擠出效應(yīng)。

我國房地產(chǎn)價格波動較強的財富效應(yīng)主要可能是以下幾個方面原因造成的。首先，房地產(chǎn)是我國城鎮(zhèn)居民廣泛持有的資產(chǎn)，城鎮(zhèn)居民各個階層都持有房地產(chǎn)資產(chǎn)，而相反股票、基金等有價證券資產(chǎn)持有比例還比較低。據(jù)尼爾森市場研究公司2008年10月為招商證券股份有限公司和國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所提供的研究報告顯示，根據(jù)2008年9月至10月對中國16個大中城市2100人調(diào)查結(jié)果表明，股票資產(chǎn)持有率為34%，而房地產(chǎn)資產(chǎn)的持有率為66%。房地產(chǎn)廣泛的持有分布和較高的持有率也是房價變化影響要大于股票價格變化影響的因素。其次，在我國房價波動的幅度更小一些，因而城鎮(zhèn)居民會認(rèn)為房價上升所引起的財富上升更加持久一些；與此同時，我國股票市場的波動更加頻繁，這也是房地產(chǎn)價格變動的財富效應(yīng)較大的一個重要原因。再次，隨著我國房地產(chǎn)商品化程度的提高，房屋抵押貸款等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的快速發(fā)展，二手房屋買賣市場和房屋租賃市場的不斷完善，房屋資產(chǎn)的流動性和收益性都大大提高，這也提高了房屋價格上升所引起的財富效應(yīng)。

三、結(jié)論

第一，由于我國股票市場的高投機性特征，以及與房地產(chǎn)投資相比較低的進(jìn)入門檻，導(dǎo)致了股票價格上漲對居民消費的具有擠出效應(yīng)，居民將更多的資產(chǎn)投入到股票市場以獲得更高的收益。同時股票價格波動也更加頻繁，也導(dǎo)致了股票價格對居民消費影響的時滯也較大。

第二，與股票資產(chǎn)相比較，房地產(chǎn)是我國居民廣泛持有的資產(chǎn)，同時房地產(chǎn)價格的波動幅度也比較小，隨著我國房地產(chǎn)商品化程度的不斷提高，房屋資產(chǎn)的流動性和收益性也不斷增強，這都使得我國房地產(chǎn)價格波動表現(xiàn)出了較高的財富效益，房地產(chǎn)價格上漲在當(dāng)季度對居民消費就有顯著較大的正向影響。

研究表明，當(dāng)前資產(chǎn)價格波動對我國居民消費已經(jīng)產(chǎn)生了顯著的影響，特別是房地產(chǎn)價格的上升，對消費有著即時和較強的財富效應(yīng)。資產(chǎn)價格作為貨幣政策傳導(dǎo)渠道的效應(yīng)已經(jīng)開始顯現(xiàn)，我國貨幣政策的實施要特別關(guān)注房地產(chǎn)價格渠道對實體經(jīng)濟(jì)的影響。

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