實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的“熱錢”問題探析

○胡俊偉 （國家外匯管理局江蘇省分局 江蘇 南京 210004）

熱錢是造成全球金融市場動蕩乃至金融危機(jī)的重要根源。目前世界經(jīng)濟(jì)已步入后金融危機(jī)時代，中國經(jīng)濟(jì)的率先復(fù)蘇使得中國成為吸引熱錢流入的主要地區(qū)之一，因此，對熱錢跨境流動進(jìn)行研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

熱錢實(shí)現(xiàn)跨境流動主要通過兩個領(lǐng)域，一是金融市場，二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)。對于我國而言，資本項目尚未完全開放，對金融市場的資金跨境流動實(shí)行嚴(yán)格的額度和期限管理，熱錢不能通過金融市場自由進(jìn)出我國；但熱錢可以借道貿(mào)易、投資等實(shí)體經(jīng)濟(jì)路徑實(shí)現(xiàn)跨境流動。本文主要對借助于實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)跨境流動的熱錢進(jìn)行研究，文章回避了對實(shí)體經(jīng)濟(jì)中熱錢規(guī)模的估算，原因主要是這些熱錢是借道流入的，其獨(dú)特的特點(diǎn)決定了任何一種方法都無法準(zhǔn)確地計算其規(guī)模。

一、實(shí)體經(jīng)濟(jì)中熱錢的界定

1、定義?！缎屡翣柛窭追蜇泿沤鹑诖笤~典》（2000）認(rèn)為熱錢是在固定匯率制度下因匯率變動和利率差異所引起國際間流動的短期資本。眾多學(xué)者對熱錢的定義進(jìn)行了研究，他們大多認(rèn)為熱錢是在國際金融市場上迅速流動的短期投機(jī)性資金。從熱錢的定義可以看出，熱錢具有短期性、投機(jī)性、敏感性以及收益性的特點(diǎn)。我們借助于熱錢的一般定義和特點(diǎn)，把實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的熱錢定義為通過貿(mào)易、投資等渠道實(shí)現(xiàn)套匯套利目的的短期投機(jī)性跨境資金。根據(jù)定義，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的熱錢需要具備幾個要素：一是用途為貿(mào)易或投資；二是以套匯和套利為目的；三是短期內(nèi)的跨境流動；四是本質(zhì)上具有投機(jī)性。

2、與熱錢的相關(guān)概念。通過實(shí)體經(jīng)濟(jì)跨境流動的資金中，我們經(jīng)常提到的還有異常資金和違規(guī)資金，他們與熱錢既有聯(lián)系又有區(qū)別。為了直觀地顯示他們之間的關(guān)系，我們通過圖示來說明，見圖1。

圖1 實(shí)體經(jīng)濟(jì)中熱錢與異常資金、違規(guī)資金的聯(lián)系與區(qū)別

（1）熱錢與違規(guī)資金。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的熱錢借道進(jìn)出境內(nèi)既有按照正常程序履行登記備案手續(xù)的合法資金，也有規(guī)避不符合現(xiàn)有政策監(jiān)管要求的非法資金，屬于后者的部分才稱為違規(guī)資金。而違規(guī)資金中既有追求短期收益的投機(jī)性資金，也有單純的違背政策規(guī)定的非法資金，屬于前者的部分才稱為熱錢。因此，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的熱錢和違規(guī)資金既有重合的部分，也有不同的部分，二者存在交集。

（2）熱錢與異常資金。實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的熱錢屬于異常資金的范疇，異常資金包含但不完全是熱錢。通過實(shí)體經(jīng)濟(jì)途徑進(jìn)行大額交易、高頻交易、分拆交易、違規(guī)交易以及投機(jī)交易等的資金都屬于異常資金，而熱錢只是異常資金中具有短期性和投機(jī)性特點(diǎn)的部分。熱錢屬于異常資金的子集。

二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)中熱錢跨境流動的特點(diǎn)

1、隱蔽性。借道實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)跨境流動的熱錢具有一定的隱蔽性和多樣性。因為這些熱錢有可能是通過貿(mào)易投資項下的進(jìn)出口、直接投資以及外債等多種途徑進(jìn)入的，它們大多具有一定的交易背景或申報為一定的用途，并能提供具體的書面材料，從表面上無法確切地了解這些資金進(jìn)出的動機(jī)，因此很難判斷其是否屬于熱錢。并且在現(xiàn)有的政策和技術(shù)手段下還很難根據(jù)每筆資金的來源、使用情況、停留時間以及退出來進(jìn)行綜合判斷。

2、雙重性。實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的熱錢既有合規(guī)的部分也有違規(guī)的部分。合規(guī)的熱錢是在現(xiàn)有的政策框架下按照正常的程序辦理流入、交易及流出各項手續(xù)的資金，表面上看其與正常的跨境資金流動并無兩樣，只是它們的動機(jī)是投機(jī)性的、留存時間是短期的。違規(guī)的熱錢則是未按照相關(guān)政策規(guī)定辦理各項手續(xù)或者是其交易是與政策規(guī)定相悖的資金。

3、可轉(zhuǎn)換性?？赊D(zhuǎn)換性是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中熱錢的一個顯著特點(diǎn)。由于受到外匯管理政策調(diào)整以及經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境發(fā)生變化的影響，短期性的、投機(jī)性的熱錢會轉(zhuǎn)化為長期性的、投資性的資金。如外匯資本金結(jié)匯政策從緊，熱錢在匯兌環(huán)節(jié)就會受到諸多限制，短期內(nèi)謀取人民幣升值收益的目的難以實(shí)現(xiàn)，不得不延長境內(nèi)滯留時間；又如國內(nèi)資產(chǎn)價格的上漲以及行業(yè)利潤率的提高會導(dǎo)致投機(jī)性的熱錢轉(zhuǎn)為投資性的資金滯留在境內(nèi)獲得進(jìn)一步的利潤。當(dāng)然，轉(zhuǎn)換后的資金只具有熱錢的部分特點(diǎn)。

三、實(shí)體經(jīng)濟(jì)中熱錢跨境流動的原因

熱錢跨境流動的根本原因是賺取利潤，就是說獲得的收益要大于付出的成本。對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的熱錢來說，其跨境流動的收益包括人民幣匯率升值收益以及投資收益，成本則主要是跨境流動的機(jī)會成本（即不跨境流動所帶來的收益）。用公式來表示如下：

（1）式中，K為外匯本金，E0、ET分別為直接標(biāo)價法表示的期初和期末人民幣匯率，RD、RF分別為境內(nèi)和境外的投資收益率。需要說明的是，這里的投資收益率R是一個綜合收益率指標(biāo)，它是利率（I）以及資產(chǎn)價格膨脹率（P）等的函數(shù)，即 R=R（I，P），I、P與R成正比。公式（1）經(jīng)過變換得到：

根據(jù)（2）式，我們可以看出實(shí)體經(jīng)濟(jì)中熱錢跨境流動主要取決于以下幾個因素。一是人民幣匯率變動（E0/ET），也稱為投資收益倍數(shù)。人民幣升值意味著E0/ET＆gt;1，這會放大熱錢跨境流動的投資收益；反之，則會抵減熱錢跨境流動的投資收益。二是利率I。如果境內(nèi)的利率高于境外的利率，在資產(chǎn)價格不變的情況下RD＆gt;RF，這會增加熱錢流入境內(nèi)的套利機(jī)會；反之，則會減少套利機(jī)會。三是資產(chǎn)價格膨脹率P。境內(nèi)資產(chǎn)價格上漲，在利率不變的情況下，也會滿足RD＆gt;RF，同樣會增加熱錢流入我國的逐利機(jī)會；反之則會減少逐利機(jī)會。

從我國的實(shí)際情況來看，以上各因素?zé)o不給實(shí)體經(jīng)濟(jì)中熱錢的涌入提供了大量的套利機(jī)會。首先，人民幣持續(xù)升值。自從2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革以來，人民幣兌美元已累計升值約21%。同時，人民幣升值的預(yù)期還在不斷增強(qiáng)。以2010年3月8日為例，人民幣一年期NDF匯率一度下探至6.6200，表示海外市場預(yù)期人民幣兌美元一年后的升值幅度約為3%。人民幣的持續(xù)升值為實(shí)體經(jīng)濟(jì)中熱錢的跨境流動提供了無風(fēng)險的套利機(jī)會。其次，境內(nèi)較高的利率。目前，我國人民幣存款基準(zhǔn)利率活期和一年期分別為0.36%和2.25%，而美國的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率則維持在0%~0.25%之間。中美利差倒掛給熱錢流入中國帶來套利機(jī)會。再次，資產(chǎn)價格不斷上漲。近年來，我國經(jīng)濟(jì)的快速增長帶動了房地產(chǎn)市場和證券市場的繁榮。2010年2月全國70個大中城市房價同比上漲10.7%，上漲勢頭已持續(xù)9個月；從2009年的證券市場來看，上證綜指在政策刺激和巨額信貸投放影響下全年上漲超過75%。各類資產(chǎn)價格的不斷膨脹刺激了大量熱錢借道實(shí)體經(jīng)濟(jì)流入境內(nèi)謀取暴利。

四、實(shí)體經(jīng)濟(jì)中熱錢跨境流動的路徑

1、虛報進(jìn)出口價格途徑。在進(jìn)出口貿(mào)易中，通過高報出口價格的方式多收匯或者是通過低報進(jìn)口價格的方式少付匯將利潤向境內(nèi)輸送，實(shí)現(xiàn)熱錢的跨境流入；或者是通過低報出口價格的方式少收匯以及通過高報出口價格的方式多付匯將利潤向境外輸送，實(shí)現(xiàn)熱錢的跨境流出。進(jìn)出口貿(mào)易中的價格虛報現(xiàn)象很難甄別，因為價格的確定是交易雙方的自主行為，因此這種途徑是一種比較徹底的隱蔽熱錢流動的途徑。

2、貿(mào)易信貸途徑。熱錢通過貿(mào)易信貸途徑流入境內(nèi)主要是通過預(yù)收貨款或者延期付款，流出主要是通過延期收款、預(yù)付貨款或者是預(yù)收貨款退匯等方式。貿(mào)易信貸實(shí)現(xiàn)了資金流與貨物流的暫時偏離，特別是預(yù)收貨款和預(yù)付貨款的方式更是完全脫離貿(mào)易背景，熱錢通過這種途徑流出入只需履行登記手續(xù)即可。由于監(jiān)管方面不存在障礙，熱錢可以便利進(jìn)出。

3、直接投資途徑。直接投資既不需要貿(mào)易背景，也沒有額度限制，是熱錢實(shí)現(xiàn)跨境流動的主要途徑。熱錢通過直接投資流入境內(nèi)主要是通過設(shè)立外商投資企業(yè)特別是房地產(chǎn)和服務(wù)類的外商投資企業(yè)，來實(shí)現(xiàn)資金的快速流入和結(jié)匯，該途徑往往伴隨著設(shè)立空殼企業(yè)以及資本金違規(guī)結(jié)匯等現(xiàn)象。熱錢通過直接投資流出主要通過以下方式：外商投資企業(yè)清算、轉(zhuǎn)股、減資以及提前回收投資等的購付匯；外商投資企業(yè)外方利潤匯出；境外投資資金匯出等。

4、外債途徑。外商投資企業(yè)在投注差范圍內(nèi)借入外債也會導(dǎo)致熱錢的流入。外債有短期外債和長期外債之分，二者在管理上有一定的區(qū)別，前者是余額管理，后者是發(fā)生額管理。所以，企業(yè)更熱衷于借入短期外債，可以通過借新還舊的方式實(shí)現(xiàn)熱錢源源不斷的流入。熱錢通過外債途徑流出主要是借助歸還借款本息以及提前還款等方式。

五、實(shí)體經(jīng)濟(jì)中熱錢跨境流動的影響及對策建議

1、影響。大量的熱錢通過貿(mào)易、投資途徑謀取跨境流動收益，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來了不可忽視的負(fù)面影響。一是造成了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的虛假繁榮。因為這部分熱錢并未最終用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是借道實(shí)現(xiàn)短期投機(jī)的目的。二是加大了人民幣升值預(yù)期。熱錢流入的原因之一就是人民幣存在升值預(yù)期，但熱錢的大量流入造成外匯占款增加，又反過來進(jìn)一步推高了人民幣的升值預(yù)期。三是造成國內(nèi)資產(chǎn)價格波動。熱錢流入境內(nèi)后，通過各種渠道流入房地產(chǎn)、股票市場等領(lǐng)域，一旦熱錢撤退會造成房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價格的大幅回落。四是加劇國際收支失衡。

2、對策建議

（1）通過完善制度提高熱錢跨境流動的成本和風(fēng)險。熱錢跨境流動的主要原因就是匯率、利率等的變動帶來了套匯套利機(jī)會，而我國目前的人民幣不斷升值、中美利差倒掛的情況給熱錢流入提供了無風(fēng)險的套利機(jī)會。因此，要減少熱錢的流入，關(guān)鍵就是減少其投機(jī)收益，或者是增大其成本和風(fēng)險。首先，完善人民幣匯率形成機(jī)制，改變?nèi)嗣駧砰L期以來的單邊升值趨勢，增大熱錢跨境流動的匯率風(fēng)險。其次，提高利率的市場化水平，逐步縮小中外利差，減少熱錢跨境流動的套利機(jī)會。

（2）通過技術(shù)手段加強(qiáng)對異?？缇迟Y金流動的監(jiān)管。實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的熱錢屬于異常資金的范疇，加強(qiáng)對異常跨境資金流動的監(jiān)管對防范和減少熱錢流入具有重要的意義。首先，在日常業(yè)務(wù)中要加強(qiáng)對貿(mào)易、投資真實(shí)性的審核，從源頭上杜絕部分熱錢的流入。其次，利用相關(guān)統(tǒng)計監(jiān)測系統(tǒng)，加強(qiáng)對異常資金跨境流動的監(jiān)測預(yù)警，及時發(fā)現(xiàn)異常情況。再次，加大對異常資金特別是違規(guī)資金的打擊力度，對熱錢流入形成一定的威懾，不斷提高外匯監(jiān)管的有效性。

[1]陸岷峰、高文芳：國際熱錢的特點(diǎn)及防范[J].投資研究，2009（3）.

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