理性應(yīng)對(duì)“去杠桿化”升級(jí)對(duì)我國(guó)的挑戰(zhàn)

■/馬 濤 黃 原

理性應(yīng)對(duì)“去杠桿化”升級(jí)對(duì)我國(guó)的挑戰(zhàn)

■/馬 濤 黃 原

“去杠桿化”作為全球經(jīng)濟(jì)從危機(jī)中走出的必經(jīng)階段，正在全球如火如荼地進(jìn)行，并且不斷升級(jí)。巨大債務(wù)負(fù)擔(dān)的釋放，成為壓在全球經(jīng)濟(jì)背上的一座大山，給全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程籠罩了一層陰影。世界經(jīng)濟(jì)究竟以什么樣的方式實(shí)現(xiàn)再平衡，各國(guó)采取的經(jīng)濟(jì)刺激政策如何進(jìn)退，中國(guó)的出口復(fù)蘇乃至經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景如何，都不同程度地受到“去杠桿化”的影響。

“去杠桿化”經(jīng)驗(yàn)與啟示

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的“去杠桿化”不可逾越?！按笫挆l”以來(lái)每次經(jīng)濟(jì)危機(jī)過后，都伴隨著債務(wù)總額占GDP比重的明顯下降。唯一的例外是日本，但歷史也證明這是一次慘敗。20世紀(jì)90年代初期，日本資產(chǎn)泡沫破滅，在隨后的許多年里，政府債務(wù)不降反升，幾乎抵消了私營(yíng)部門“去杠桿化”的努力，導(dǎo)致了日本“失去的十年”。日本的教訓(xùn)提醒我們，妄圖以某種方式逃避去杠桿化過程將會(huì)帶來(lái)非常痛苦的后果。

“去杠桿化”的老路而今已很難走通。從前幾次“去杠桿化”情況看，主要有五種途徑：第一，增發(fā)貨幣，推高資產(chǎn)價(jià)格，通過高通脹率推高GDP名義增長(zhǎng)率；第二，債務(wù)違約與抵賴，各層級(jí)部門宣布無(wú)力償還所欠債務(wù)；第三，發(fā)動(dòng)戰(zhàn)爭(zhēng)轉(zhuǎn)移危機(jī)，掠奪海外資源推動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張；第四，厲行節(jié)約，增加儲(chǔ)蓄，減少舉債和消費(fèi)；第五，增加出口，促進(jìn)國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。其中，第四種途徑是最常見的方式，就目前情況看，也是最符合現(xiàn)實(shí)和正在采用的方式。

本次全球金融危機(jī)與之前歷次危機(jī)存在極大的不同。一是它爆發(fā)于歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體或者說(shuō)“中心國(guó)”，而這些國(guó)家都不同程度地面臨人口老齡化問題，由此決定本次金融危機(jī)的解決，不可能依賴過去那種靠增加出口或人口增長(zhǎng)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方式達(dá)到；二是本次危機(jī)涉及面極廣，從居民、商業(yè)銀行、投資銀行到保險(xiǎn)公司，大量國(guó)內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)、甚至政府都被囊括其中，金融證券化無(wú)限放大杠桿比率；三是各國(guó)政府采取的反危機(jī)政策主要是通過放大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，向市場(chǎng)注入天量流動(dòng)性完成的，這使得危機(jī)后各國(guó)政府債務(wù)相對(duì)于GDP的比重急劇增大，政府債務(wù)增長(zhǎng)可能會(huì)抵消并超過私營(yíng)部門“去杠桿化”的任何努力。所以，這次“去杠桿化”過程必定會(huì)充滿以往不曾有過的艱辛與挫折。

“去杠桿化”過程與挑戰(zhàn)

在經(jīng)歷“去庫(kù)存化”和“加杠桿”之后，世界經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，“去杠桿化”成為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)的主旋律。這一過程大體可分為四個(gè)階段：金融機(jī)構(gòu)的“去杠桿化”；居民和企業(yè)部門的“去杠桿化”；各國(guó)政府的“去杠桿化”；全球經(jīng)濟(jì)的“去杠桿化”。

金融機(jī)構(gòu)的“去杠桿化”已經(jīng)接近尾聲。在這個(gè)階段，全球金融體系面臨陷入“債務(wù)—通縮負(fù)循環(huán)”的威脅。這種“負(fù)循環(huán)”周期的起點(diǎn)是資產(chǎn)價(jià)格崩潰，核心是金融機(jī)構(gòu)的“去杠桿化”或資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)下滑。這是金融危機(jī)里面最危險(xiǎn)的階段，處理得好，經(jīng)濟(jì)有望盡快恢復(fù)；處理不好，經(jīng)濟(jì)就有可能陷入長(zhǎng)期衰退和蕭條。幸運(yùn)的是，通過各國(guó)政府的共同努力，經(jīng)濟(jì)刺激政策成功地終結(jié)了這一循環(huán)，全球經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇。作為金融危機(jī)“沖擊波”的首輪受害者，隨著各種金融衍生品的灰飛煙滅，金融機(jī)構(gòu)不得不減記問題資產(chǎn)換取現(xiàn)金，通過再融資、重組或接受政府注資等方式充實(shí)資本金，重整資產(chǎn)負(fù)債表，努力提升資本充足率。美國(guó)金融機(jī)構(gòu)杠桿率已從危機(jī)之初的約27倍降至目前的約20倍。但是全球金融機(jī)構(gòu)瘋狂拋售資產(chǎn)以降低杠桿率，也沉重打壓了全球資產(chǎn)價(jià)格。由于中國(guó)資本賬戶沒有完全放開，銀行業(yè)對(duì)外開放水平不高，除個(gè)別金融機(jī)構(gòu)因投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品略受損失之外，金融保持穩(wěn)定，本階段“去杠桿化”對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體沖擊較小。

但是，隨著后三個(gè)階段的“去杠桿化”逐步到來(lái)，各個(gè)層級(jí)的債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷釋放，各種不確定性因素和偶然事件增加，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景不明，中國(guó)面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境更為復(fù)雜多變。目前，居民和企業(yè)部門的“去杠桿化”已對(duì)中國(guó)出口形成劇烈沖擊。美國(guó)居民和企業(yè)部門的資產(chǎn)在危機(jī)中大幅縮水，為彌補(bǔ)自己在危機(jī)中遭受的資產(chǎn)損失，居民開始逐步提高凈儲(chǔ)蓄水平，減少舉債，縮減消費(fèi)，通過“勒緊褲腰帶”的方式，改變過去依賴借貸的過度消費(fèi)模式，為保障將來(lái)的退休生活而儲(chǔ)蓄；企業(yè)面臨房地產(chǎn)和股市價(jià)格的雙跌，以及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求的蕭條，產(chǎn)能趨于過剩，相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)口大幅減少。這對(duì)中國(guó)乃至整個(gè)亞洲的出口造成威脅，國(guó)內(nèi)制造業(yè)遭受沉重打擊。而這一過程，短期內(nèi)并不可能結(jié)束，美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率恢復(fù)至少需要2至3年的時(shí)間，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整也需要相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間，市場(chǎng)主體的投資熱情尚未被完全啟動(dòng)，中國(guó)的出口形勢(shì)仍不容樂觀。

由希臘削減財(cái)政赤字而引發(fā)的歐洲債務(wù)危機(jī)，從另一方面表明全球經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入以政府削減債務(wù)為主導(dǎo)的第三個(gè)“去杠桿化”階段，這個(gè)階段是整個(gè)“去杠桿化”完成與否的關(guān)鍵，直接影響到私營(yíng)部門“去杠桿化”的成效。危機(jī)之前的高負(fù)債率，加上為應(yīng)對(duì)危機(jī)而出臺(tái)的規(guī)?？涨暗呢?cái)政刺激計(jì)劃，使得政府債務(wù)杠桿比率進(jìn)一步提高。“去庫(kù)存化”和“加杠桿”雖然使得歐美各國(guó)經(jīng)濟(jì)趨向復(fù)蘇，但也使得各國(guó)政府的財(cái)政狀況急劇惡化，政府不得不通過提高稅收，大幅削減財(cái)政赤字，加快刺激政策退出。正是在這種情況下，國(guó)際對(duì)沖基金瞅準(zhǔn)時(shí)機(jī)乘虛而入做空希臘等具有龐大外債的金融市場(chǎng)，引發(fā)了新一輪主權(quán)債務(wù)危機(jī)。受危機(jī)影響，歐元兌美元匯率持續(xù)走低，美元指數(shù)持續(xù)上漲，這吸引著大量國(guó)際資本開始撤離新興市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)，回流美國(guó)，推動(dòng)美元繼續(xù)走強(qiáng)。大量國(guó)際資本的撤出，必將使包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)，影響經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定。同時(shí)，歐洲各國(guó)如不能很好地解決此次債務(wù)危機(jī)，極有可能引發(fā)國(guó)內(nèi)社會(huì)動(dòng)蕩，并通過“傳染效應(yīng)”波及美國(guó)等其他國(guó)家。據(jù)Global Insight預(yù)測(cè)，美國(guó)政府債務(wù)占GDP的比例將從2008年的60%增加到2012年的105%，英國(guó)政府的債務(wù)將從52%增加到91%，西班牙政府的債務(wù)將從47%增加到74%，各國(guó)政府“去杠桿化”任重而道遠(yuǎn)。如果歐美各國(guó)不能在應(yīng)對(duì)主權(quán)債務(wù)危機(jī)方面協(xié)調(diào)合作，那必將延緩甚至阻礙全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。

自去年G20匹茲堡峰會(huì)以來(lái)，美國(guó)就一直致力于推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)再平衡，而今看來(lái)，其真實(shí)意圖是為了實(shí)現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)的“去杠桿化”，或者說(shuō)“去全球化”，這也是“去杠桿化”過程的最高階段。危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)一直妄圖以調(diào)整全球經(jīng)濟(jì)失衡為名，向中國(guó)等貿(mào)易大國(guó)轉(zhuǎn)嫁危機(jī)，迫使中國(guó)大幅縮減貿(mào)易盈余，對(duì)人民幣升值施加外部壓力，讓中國(guó)承擔(dān)更多應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的責(zé)任，披著“平衡全球經(jīng)濟(jì)外衣”的貿(mào)易保護(hù)主義甚囂塵上。歐美各國(guó)為應(yīng)對(duì)危機(jī)采取量化寬松的貨幣政策，通過放大中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性。我們知道，經(jīng)濟(jì)從危機(jī)中恢復(fù)的關(guān)鍵在于國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，在“走老路”無(wú)望的情況下，短時(shí)間內(nèi)又無(wú)法依靠“再工業(yè)化”和實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新形成發(fā)展動(dòng)力，歐美各國(guó)為防止因進(jìn)口外國(guó)產(chǎn)品而造成政策效應(yīng)“外溢”，妄圖以貿(mào)易保護(hù)手段，限制進(jìn)口，以保護(hù)本國(guó)產(chǎn)業(yè)，增加勞動(dòng)力就業(yè)。

中國(guó)作為全球化的最大受益者之一，在“去全球化”的過程中，難免成為最大的受害者之一，歐美對(duì)中國(guó)采取的貿(mào)易保護(hù)手段和對(duì)人民幣匯率的施壓正呈現(xiàn)出變本加厲的態(tài)勢(shì)。

“去杠桿化”應(yīng)對(duì)之策

從歷史上看，亞洲金融危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響延續(xù)了5年，本次全球金融危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，無(wú)疑要大大超過亞洲金融危機(jī)。本次“去杠桿化”過程至少會(huì)持續(xù)6至7年，令人欣慰的是初期沒有出現(xiàn)嚴(yán)重拖累各國(guó)GDP增長(zhǎng)的局面，全球經(jīng)濟(jì)已從劇烈震蕩中逐步趨于穩(wěn)定，世界經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，但是這種復(fù)蘇注定是痛苦而漫長(zhǎng)的過程。為預(yù)防和應(yīng)對(duì)“去杠桿化”不斷升級(jí)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，我們應(yīng)從兩方面著手：

第一，堅(jiān)持“外向型”發(fā)展戰(zhàn)略不動(dòng)搖。未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)，外需仍是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿χ?。中?guó)國(guó)際產(chǎn)業(yè)分工優(yōu)勢(shì)仍在，短時(shí)間內(nèi)難以被替代，并且中國(guó)正在積極發(fā)展雙向貿(mào)易和投資，有利于創(chuàng)造新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和培育外貿(mào)發(fā)展新動(dòng)力。此外，經(jīng)濟(jì)全球化潮流不可逆轉(zhuǎn)，妄圖以貿(mào)易保護(hù)等手段“去全球化”是根本無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。中國(guó)已超過德國(guó)，成為世界第一大出口國(guó)，隨著全球經(jīng)濟(jì)的日益復(fù)蘇，中國(guó)產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)的份額還將上升。當(dāng)前我們要做的是積極通過各種方式應(yīng)對(duì)全球貿(mào)易保護(hù)主義和金融保護(hù)主義對(duì)中國(guó)的挑戰(zhàn)。

第二，建立以消費(fèi)者為中心的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式?，F(xiàn)行以投資為中心的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，建立在兩大基礎(chǔ)之上：以重工業(yè)等資本密集型行業(yè)為中心的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、以政府和企業(yè)為中心的收入分配結(jié)構(gòu)。這種結(jié)構(gòu)一方面帶來(lái)資源浪費(fèi)、環(huán)境污染等問題，創(chuàng)造就業(yè)能力不強(qiáng)，加劇產(chǎn)能過剩；另一方面使得居民收入增長(zhǎng)緩慢，國(guó)民收入分配不公平，難以釋放居民消費(fèi)潛力。從中長(zhǎng)期看，我們必須逐步將經(jīng)濟(jì)重心從重工業(yè)和貿(mào)易品轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)和消費(fèi)品，加快國(guó)內(nèi)的“去產(chǎn)能化”進(jìn)程，加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整。

（作者單位：中國(guó)人民大學(xué)；光明日?qǐng)?bào)社）

更正

本刊五月期（總第73期）中《國(guó)資監(jiān)管要以科學(xué)發(fā)展觀為指導(dǎo)》一文中的“遼寧‘通鋼’事件”應(yīng)為“吉林‘通鋼’事件”。特此更正。