基于Granger檢驗(yàn)的上海A股量價關(guān)系動態(tài)分析

高輝

（成都理工大學(xué) 商學(xué)院，四川 成都 610059）

一、前言

股票價格與成交量作為是股票市場的兩個最為根本的變量，是市場行為最基本的表現(xiàn)，因此掌握股價與成交量之間的關(guān)系是理解市場變化的關(guān)鍵。

在實(shí)際的交易中，量價關(guān)系一直是我們判斷市場未來很重要的指標(biāo)。量價關(guān)系的建立主要是根據(jù)股票價格反映信息的理念，成交量是市場交易者對信息的一個體現(xiàn)。其實(shí)股票交易市場是一個人們對未來交換看法的地方，如果對未來的分歧大，成交量就大，分歧小成交量就小。因此，在股票投資技術(shù)分析中量價是投資非常關(guān)注和重視的。

國外學(xué)者雖然在量價關(guān)系方面的研究取得了很多有價值的研究成果，但其分析研究的對象主要都是外國股票市場。Campbell等（1993）認(rèn)為成交量大，股票價格朝相反方向發(fā)展的概率偏大，相反，成交量小股票交易價格容易得到維持。Hiemstra和Jones（1994）運(yùn)用線性和非線性格蘭杰因果檢驗(yàn)對交易量變化率和股市收益率之間的動態(tài)關(guān)系分析。Wang（1994）主要考慮信息不對稱研究了價量之間的動態(tài)關(guān)系，認(rèn)為交易量可以為股票的未來價格的變動提供信息。Chen等（2001）對認(rèn)為股價和交易量的絕對變動量之間存在正相關(guān)關(guān)系，在有些市場上是股價變動先于交易量變動，而另一些市場則得出相反的結(jié)論。Lee和Rui（2002）也是利用格蘭杰因果檢驗(yàn)方法分析了美日英三國交易量和股價關(guān)系，結(jié)論是交易量并不是股價變動的格蘭杰原因，但在美國的股票市場上的結(jié)果是交易量對英日市場有先導(dǎo)作用。

在國內(nèi)，對中國股票市場的股票價格與交易量的相關(guān)研究也出現(xiàn)了一些較好的研究成果。在方法和數(shù)據(jù)選擇各有不同，因此研究結(jié)論也存在差異。周哲芳和李子奈（2002）對深圳和上海綜合股價指數(shù)的分析表明，股票收益率的波動性和交易量的變化具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。張永東和何榮天（2002）對深圳成分指數(shù)的波動性和成交量的相互關(guān)系研究表明，利用成交量數(shù)據(jù)能顯著增強(qiáng)深圳股票市場的解釋能力。陳怡玲、宋蓬明（2006）對我國股市的價格變動和成交量的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證性的研究，發(fā)現(xiàn)中國股市不存在對稱的成交量與價格變動關(guān)系。張小明、楊建萍（2008）從金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論出發(fā)，引用混合分布假說（MDH）來對中國股市的量價關(guān)系建立模型，采用馬爾可夫鏈蒙特卡羅模擬方法（MCMC），揭示了交易量和價格波動的動態(tài)聯(lián)動性特征，交易量與價格波動都有潛在的直接因素——信息流過程共同作用。

因此，本文主要是通過滬市指數(shù)數(shù)據(jù)來論證股票價格和交易量之間的動態(tài)關(guān)系，全面考察我國股市中價量之間的相關(guān)性，證明中國股票市場中確實(shí)存在可以把握的量價規(guī)律，并能為實(shí)際投資提供可作參考的建議。

二、綜合指數(shù)和成交量序列的基本統(tǒng)計(jì)分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到在1996年之前，股票市場政策的不穩(wěn)定性。因此在選擇數(shù)據(jù)樣本上是以1996年12月16日開始。滬深兩市10%漲跌幅度設(shè)計(jì)對股市的影響是比較大的，特別是在我們分析中的量價關(guān)系上。因此我們以此為分界點(diǎn)，將檢驗(yàn)的樣本期直接定為從1996年12月16日到2008年12月31日。

本文所用數(shù)據(jù)是上海證券交易所的上證綜合指數(shù)以及與其相對應(yīng)的成交量累計(jì)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的跨度為1996年12月16日到2008年12月31日，共2 911個樣本。數(shù)據(jù)來源于“大智慧證券信息平臺v5.80”。本文實(shí)證分析是基于Eviews5.0軟件完成的。

選擇上證綜合指數(shù)的原因：（1）上海股票市場和深圳股票市場處于相同的社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，市場交易制度、信息披露以及投資者結(jié)構(gòu)都有高度趨同性，這一點(diǎn)國內(nèi)學(xué)者已經(jīng)有詳盡的論證；（2）上證綜合指數(shù)是市值加權(quán)綜合指數(shù)，具有較好的代表性。因此本論文將集中于對上海股票市場價量關(guān)系的研究以此來探討我國股票市場的價量關(guān)系問題。

（二）綜合指數(shù)和成交量序列的統(tǒng)計(jì)特征

股票每日收盤價格的對數(shù)變化在這里我們把它看成是收益率，因此，在后文中的分析都是指收益率和成交量之間的關(guān)系。本文所采用的上證綜合指數(shù)日波動（%）的計(jì)算采用對數(shù)收盤指數(shù)之差，計(jì)算公式為：

其中Pt為第t天的收盤指數(shù)，我們所采用的分析數(shù)據(jù)是上證綜合指數(shù)的日成交量數(shù)據(jù)?？紤]到成交量自身變化的影響，為了消除其影響，在樣本區(qū)間，成交量的變化可能會使價格波動和成交量的關(guān)系變得不穩(wěn)定，所以，我們對原始成交量進(jìn)行對數(shù)處理。表1、圖1分別為原始成交量（對數(shù)）序列的統(tǒng)計(jì)性描述和折線圖。

表1 原始成交量（對數(shù)）序列的統(tǒng)計(jì)性描述

從原始成交量（對數(shù)）的數(shù)據(jù)來看，對數(shù)后的成交量明顯有隨著時間推移而逐漸向上的變化，這就是說成交量具有時間趨勢。而在對其進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，是不能含有單位根以及時間趨勢的，因此，要對具有固定時間趨勢的成交量序列進(jìn)行時間趨勢的剔除。在以前的研究分析中，Gallant，Rossi和Tauchen（1992）認(rèn)為成交量序列既含有線性趨勢又含有非線性趨勢，Chen（2001）在對成交量的時間趨勢進(jìn)行剔除后也都采用Gallant的假定，他用含有二次時間趨勢模型對成交量序列進(jìn)行了回歸。本文中也是沿用Chen的辦法，假定我國上海A股的成交量同時含有線性趨勢和非線性趨勢，對成交量作如下回歸：

其中Vt為原始成交量（對數(shù)）序列（單位：百萬股），把t看為線性時間趨勢，t2認(rèn)為非線性時間趨勢。對（1）進(jìn)行最小二乘法（OLS）回歸后，殘差估計(jì)值已經(jīng)是剔除了時間趨勢后的成交量序列，把它稱為“去勢成交量”，記作V′t。

根據(jù)方程（1）對原始成交量（對數(shù)）進(jìn)行OLS回歸，由檢驗(yàn)結(jié)果可知，@TREND（1）對應(yīng)的系數(shù)非常小，趨近于0，其T統(tǒng)計(jì)量的p值高達(dá)0.9955，說明原方程（1）關(guān)于原始交易量（對數(shù)）中包含著顯著的線性時間趨勢的設(shè)定不合理，所以需要修改原方程為：

根據(jù)方程（2）對原始成交量（對數(shù)）進(jìn)行OLS回歸，得到以下方程：

通過回歸模型，可以看出回歸系數(shù)都顯著不為零，模型的擬合優(yōu)度R2比較高，這說明通過對數(shù)后的原始交易量中包含著顯著的非線性時間趨勢。根據(jù)上述定義，“去勢交易量”為方程（2）的擬合殘差，即：

去勢成交量序列的統(tǒng)計(jì)性描述見表2、圖2：本文以下簡稱去勢成交量為成交量。

表2 去勢成交量序列的統(tǒng)計(jì)性描述

（三）綜合指數(shù)和交易量序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)要求時間序列是平穩(wěn)的，所以需要對綜合指數(shù)序列和交易量序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。在平穩(wěn)性檢驗(yàn)方法中主要有自相關(guān)檢驗(yàn)、單位根檢驗(yàn)以及非參數(shù)檢驗(yàn)。而單位根檢驗(yàn)法是目前現(xiàn)代時間序列分析中檢驗(yàn)平穩(wěn)性較為有效方法，因此在本文中采用的是近年來在實(shí)證金融分析中被廣泛采用單位根檢驗(yàn)的ADF（augmented Dickey-Fuller Test）來檢驗(yàn)綜合指數(shù)序列和成交量序列的平穩(wěn)性。具體檢驗(yàn)結(jié)果如表3、表4所示：

表3 綜合指數(shù)序列的ADF檢驗(yàn)

結(jié)果表明，綜合指數(shù)序列在1%的顯著性水平下，ADF檢驗(yàn)T統(tǒng)計(jì)量的值均小于MacKinnon臨界值，所以，拒絕原假設(shè)接受備擇假設(shè)，說明綜合指數(shù)序列不存在單位根，序列是平穩(wěn)的。

表4 成交量序列的ADF檢驗(yàn)

從檢驗(yàn)結(jié)果可看出，成交量序列在1%的顯著性水平下，ADF檢驗(yàn)T統(tǒng)計(jì)量的值均小于MacKinnon臨界值，因此，拒絕原假設(shè)接受備擇假設(shè)，說明成交量序列也不存在單位根，序列是平穩(wěn)的。

三、成交量與股票價格因果關(guān)系的實(shí)證分析

Granger因果性是計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中用途最廣泛的概念，它檢驗(yàn)的是變量在時間上的因果關(guān)系：領(lǐng)先、滯后還是同時發(fā)生。本文將要討論的價格變動是超前還是落后于成交量的變動，又或者兩者同時變動，Granger因果檢驗(yàn)正好可以解決上述問題。

交易量是否包含預(yù)測價格變動方向的信息，本文使用線性Granger因果檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛠硌芯?。Granger模型適合研究變量之間的動態(tài)關(guān)系，而不施加任何約束條件。

其中，Vt為日對數(shù)交易量，Rt為日收益。利用上述模型可以研究交易量和收益序列，線性Granger因果關(guān)系。如果γi聯(lián)合等于0的零假設(shè)被拒絕，可以推斷交易量是引起收益變化的Granger原因。如果ηi聯(lián)合等于0的零假設(shè)被拒絕，則可以推斷出收益是引起交易量變化的Granger原因。如果所有的零假設(shè)都被拒絕，則交易量和收益間存在雙向的Granger因果關(guān)系或稱反饋關(guān)系。

由于上述已實(shí)證檢驗(yàn)了成交量、綜合指數(shù)日波動序列均是平穩(wěn)序列，所以可以直接檢驗(yàn)它們之間的Granger因果關(guān)系，考察5%顯著性水平下F統(tǒng)計(jì)量的顯著程度。選取滯后階數(shù)為6，對模型進(jìn)行回歸。詳見表5。

表5 成交量和綜合指數(shù)日波動序列Granger檢驗(yàn)結(jié)果

在滯后1到6期中，在5%的顯著性水平下有5個認(rèn)為成交量不是引起收益的原因，有4個拒絕收益不是引起成交量的原因，大致認(rèn)為收益是引起成交量變化的原因。

出現(xiàn)比較顯著的價量關(guān)系的原因是：第一，成交量屬于流量概念。成交量呈現(xiàn)的是一種連續(xù)的流量狀態(tài)，股票價格的形成也是不斷變化的。換句話說，當(dāng)前時刻的成交量所反映的是已經(jīng)到在下一時刻的均衡綜合指數(shù)中反映出來的信息，恰恰是股票價格的變化又會給了成交量一個反饋?zhàn)饔?。第二，信息的不對稱性。股市存在著信息不對稱，滯后期的成交量和股票價格數(shù)據(jù)中所留有大量的信息，它對于當(dāng)期的成交量和股價有一定的解釋作用。因此，過去的股價所包含的信息對未來股票價格波動存在一定的影響。

四、結(jié)論

通過上面實(shí)證我們發(fā)現(xiàn)，綜合指數(shù)和成交量序列都為平穩(wěn)序列，當(dāng)顯著性水平為1%時，綜合指數(shù)序列和成交量序列存在雙向Granger因果關(guān)系，這與股市交易中的技術(shù)分析方法一致。對于中國股票交易市場來說，交易量傳遞股票價格變動幅度的信息，同時從某種程度上說，成交量還傳遞著價格未來變動方向的信息。因此在股票價格和成交量之間包含了對預(yù)測對方極其有用的信息，總的看來，股票價格對成交量有更大的解釋能力，即“量隨價漲”。在股市中，成交價和成交量是市場行為最基本的表現(xiàn)。過去和現(xiàn)在的成交價、成交量包含了過去和現(xiàn)在的市場行為。在股票市場的交易中，隨著時間的變化買賣雙方會根據(jù)自己對市場的判斷，使得交易量和價格不斷地發(fā)生變化，一般來說買賣雙方對價格的認(rèn)同程度是通過成交量的大小得以確定，認(rèn)同程度小、分歧大、成交量大；認(rèn)同程度大、分歧小、成交量小。雙方的這種行為反映在價、量上呈現(xiàn)一種趨勢規(guī)律：價升量增、價跌量減。

因此，要使證券市場繁榮發(fā)展需要相對應(yīng)的很大的成交量支撐，繁榮的市場是需要基本的配合，最為重要的是提高上市公司的盈利能力。同時，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加大對上市公司信息披露的監(jiān)督管理，這樣，不僅維護(hù)了投資者和公眾權(quán)益，又促進(jìn)了上市公司和證券市場的健康發(fā)展。

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