股權(quán)分置改革對鋼鐵行業(yè)上市公司財務(wù)績效影響實證分析

賀寶成， 陳 良， 祝福云

(陜西科技大學(xué)管理學(xué)院， 陜西 西安 710021)

0 前 言

股權(quán)分置是中國證券市場發(fā)展歷史上的特殊制度安排，也是困擾我國證券市場發(fā)展的重大制度問題.自2005年4月29日中國證監(jiān)會發(fā)出《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，從而啟動我國證券市場股權(quán)分置改革以來，股改績效受到越來越多學(xué)者的關(guān)注，現(xiàn)有的研究主要分為3類：一是股改對資本市場的影響研究；二是股改的對價研究；三是股改對上市公司業(yè)績影響的研究.鮮有涉及股改對上市公司財務(wù)績效影響的具體研究，特別是針對某一行業(yè)財務(wù)績效影響的深入研究.

本文基于2004～2008 5年32家鋼鐵上市公司160組財務(wù)報告數(shù)據(jù)，采用配對樣本T檢驗的數(shù)量分析方法，深入剖析了股權(quán)分置改革對鋼鐵行業(yè)上市公司財務(wù)績效的影響，為科學(xué)看待股權(quán)分置改革及其對鋼鐵行業(yè)上市公司財務(wù)績效影響，進行理性投資，提供了有益思路與參考.

1 研究假說

股權(quán)分置改革是我國證券市場制度完善的一大創(chuàng)舉，具有劃時代的意義.股改的最終結(jié)果是實現(xiàn)股份全流通，最終目標是借助全流通實現(xiàn)股權(quán)分散化，彌補由股權(quán)分置和“一股獨大”所造成的公司治理缺陷，實現(xiàn)同股同權(quán)、同股同價和同股同利.從制度設(shè)計與改革的初衷來看，股權(quán)分置改革既有利于公司治理結(jié)構(gòu)的完善，促進證券市場的長期健康發(fā)展，也有利于形成更為有效的定價機制，提高證券市場資源配置功能，還有利于完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，提高管理者改善經(jīng)營管理的積極性.

根據(jù)有效市場理論，公司治理結(jié)構(gòu)的完善、有效的定價機制的形成、管理者激勵與監(jiān)督水平的改進有助于上市公司財務(wù)績效的改進與提高，由此提出股權(quán)分置改革的完成有利于提高鋼鐵行業(yè)上市公司財務(wù)績效的總假設(shè)，并據(jù)此提出以下分項假設(shè)：

H1: 股權(quán)分置改革的完成有助于提高鋼鐵行業(yè)上市公司的盈利能力；

H2: 股權(quán)分置改革的完成有助于提高鋼鐵行業(yè)上市公司的營運能力；

H3: 股權(quán)分置改革的完成有助于提高鋼鐵行業(yè)上市公司的償債能力；

H4: 股權(quán)分置改革的完成有助于提高鋼鐵行業(yè)上市公司的成長和發(fā)展能力.

2 樣本選擇與研究設(shè)計

2.1 研究樣本選取與數(shù)據(jù)來源

研究樣本均選擇2004～2008 5年間滬深兩市鋼鐵行業(yè)上市公司，所需數(shù)據(jù)主要來自萬德資訊有限公司的WIND數(shù)據(jù)庫，無法從該庫采集的數(shù)據(jù)則從中國證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站(http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/)和巨潮資訊網(wǎng)(www.cninfo.com)及深圳巨靈信息技術(shù)有限公司出版的《巨靈證券信息系統(tǒng)》中采集、補充與完善.為保證數(shù)據(jù)的可比性，剔除了在此期間的ST上市公司，共得到有效研究樣本32家.

2.2 變量描述與指標選取

為了研究股權(quán)分置改革對鋼鐵行業(yè)上市公司財務(wù)績效的影響，依據(jù)財務(wù)管理有關(guān)理論，財務(wù)績效主要體現(xiàn)在上市公司的盈利能力、營運能力、償債能力、發(fā)展能力等4個方面和緯度，而這4個緯度依照重要性原則又可分別由權(quán)益報酬率(ROE)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(RTA)、資產(chǎn)負債率(RAL)和營業(yè)收入增長率(RBI)4個指標重點體現(xiàn)與描述.

2.3 研究工具——配對樣本T檢驗

配對樣本t檢驗(Paired-Samples T Test)是用于檢驗兩相關(guān)樣本或成對樣本所得平均數(shù)間是否有顯著性差異的重要方法和工具，其結(jié)果輸出是以雙側(cè)概率以及95%可信區(qū)間表示.股權(quán)分置改革對鋼鐵行業(yè)上市公司財務(wù)績效的影響程度，屬于研究同一對象因受某一事件影響而進行的前后效果比較分析，符合兩配對樣本T檢驗的適用范圍.研究選用股權(quán)分置改革前(2004年)企業(yè)財務(wù)績效分別與股權(quán)分置改革當年(2005年)、股權(quán)分置改革后3年(2006～2008年)，以及改革當年(2005年)分別與股權(quán)分置改革后3年(2006～2008年)進行配對樣本檢驗，共可得到7對配對樣本，可實現(xiàn)對政策變化前、政策變化中和政策變化后鋼鐵企業(yè)上市公司財務(wù)績效的均值是否發(fā)生顯著變化的有效比較與分析.

配對樣本t檢驗的分析步驟如下：

(1)提出原假設(shè)H0:μ1=μ2，即假定兩個總體平均數(shù)之間沒有顯著差異，備擇假設(shè)H1:μ1≠μ2，兩個總體平均數(shù)之間有顯著差異.

(2)計算統(tǒng)計量T值，計算公式為：

(3)根據(jù)自由度df=n-1，在顯著水平為0.05的條件下，查T統(tǒng)計量表，得到臨界值T(df).

(4)將實際T值與臨界值T(df)進行比較，進行顯著性關(guān)系判斷，判斷準則為：T≥T(df)，則拒絕原假設(shè)，兩組樣本間平均值差異顯著；T

3 股權(quán)分置改革對鋼鐵上市公司財務(wù)績效影響實證分析

采用SPSS17.0統(tǒng)計分析軟件進行數(shù)據(jù)加工處理，并將分析結(jié)果整理成表格形式，見表1～表4.由于研究樣本數(shù)據(jù)觀測值為32個，所以df值為31，在顯著水平0.05條件下，T統(tǒng)計量的雙尾臨界值為2.04.

3.1 對盈利能力影響分析

由表1數(shù)據(jù)結(jié)果可知，7對配對樣本的t值絕對值的最小值為2.089，均大于T(df)，即雙尾臨界值2.04，因而拒絕原假設(shè)H0: 權(quán)益報酬率μ1=μ2，說明鋼鐵企業(yè)上市公司的企業(yè)權(quán)益報酬率，在股改前(2004年)與股改中(2005年)、股改后3年(2006～2008年)以及股改中(2005年)與股改后3年(2006～2008年),其均值已經(jīng)發(fā)生顯著變化，股權(quán)分置改革對鋼鐵行業(yè)上市公司收益水平產(chǎn)生顯著影響，但由于7對配對樣本的t值均為負值，進一步說明股改后3年與股改前、股改中相比較，鋼鐵行業(yè)上市公司整體權(quán)益報酬率并沒有上升，而是顯著下降，因而，H1關(guān)于“股權(quán)分置改革的完成有助于提高鋼鐵行業(yè)上市公司的盈利能力”的假設(shè)并不成立，即股改在短期內(nèi)并沒有提高鋼鐵行業(yè)上市公司的權(quán)益報酬率，未對其盈利能力產(chǎn)生積極影響.

表1 權(quán)益報酬率(ROE)配對檢驗

3.2 對營運能力影響分析

根據(jù)表2數(shù)據(jù)結(jié)果可知，除配對樣本RTA2006-RTA2004與RTA2006-RTA2005的t值絕對值大于雙尾臨界值2.04，通過顯著性檢驗外，其余5對配對樣本的t值絕對值均小于雙尾臨界值2.04，未通過顯著性檢驗，說明鋼鐵企業(yè)上市公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在股改前(2004年)與股改后2年(2007～2008年)以及股改中(2005年)與股改后2年(2007～2008年)其均值并沒有發(fā)生顯著變化.雖然股改前(2004年)、股改中(2005年)與股改后(2006年)其均值發(fā)生了顯著變化，但由于t值為負，只能說明股改后一年與股改中和股改前一年相比，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不是上升而是顯著下降.因此， H2關(guān)于“股權(quán)分置改革的完成有助于提高鋼鐵行業(yè)上市公司的營運能力”的假設(shè)并不成立，短期內(nèi)，股權(quán)分置改革的完成沒有顯著地提高鋼鐵行業(yè)上市公司的營運能力，這一結(jié)論與股改的初衷有所差異.

表2 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(RTA)配對檢驗

表3 資產(chǎn)負債率(RAL)配對檢驗

3.3 對償債能力影響分析

由表3數(shù)據(jù)結(jié)果可知，除了配對樣本RAL2005-RAL2004的t值絕對值小于T(df)=2.04，未通過顯著性檢驗外，其余6對配對樣本的絕對值均大于T(df)，因而拒絕原假設(shè)H0: 資產(chǎn)負債率μ1=μ2,說明鋼鐵企業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債率在股改前(2004年)與股改后3年(2006～2008年)以及股改中(2005年)與股改后3年(2006～2008年)其均值已經(jīng)發(fā)生顯著變化，即股權(quán)分置改革對鋼鐵行業(yè)上市公司償債能力產(chǎn)生顯著影響，但是，由于6對配對樣本的t值均為正值，進一步說明股改后3年與股改前、股改中相比較，鋼鐵行業(yè)上市公司整體資產(chǎn)負債并沒有下降，而是顯著上升，企業(yè)的財務(wù)風險在顯著加大而未減小.因而，H3關(guān)于“股權(quán)分置改革的完成有助于提高鋼鐵行業(yè)上市公司的償債能力”的假設(shè)并不成立，即股改在短期內(nèi)并沒有降低鋼鐵行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債率，未有效提升其償債能力和降低其財務(wù)風險.

3.4 對發(fā)展能力影響分析

表4 主營業(yè)務(wù)收入增長率(RBI)配對檢驗

由表4數(shù)據(jù)結(jié)果可知， RBI2007-RBI2004、RBI2006-RBI2005、RBI2007-RBI2005和RBI2008-RBI2005等4對配對樣本t值的絕對值均小于T(df)=2.04，而RBI2005-RBI2004、RBI2006-RBI2004和RBI2008-RBI2004 3對配對樣本t值的絕對值雖然大于T(df)=2.04，但由于其t值均為負值，說明說明鋼鐵企業(yè)上市公司的主營業(yè)務(wù)收入增長率在股改前(2004年)與股改中(2005年)、股改后3年(2006～2008年)以及股改中(2005年)與股改后3年(2006～2008年)其均值并未發(fā)生顯著變化，即使發(fā)生顯著變化，只是顯著下降，而不是顯著上升，因此，H4關(guān)于“股權(quán)分置改革的完成有助于提高鋼鐵行業(yè)上市公司的成長和發(fā)展能力”的假設(shè)并不成立，即股改在短期內(nèi)并沒有顯著提高鋼鐵行業(yè)上市公司的主營業(yè)務(wù)增長率，未顯著提升其成長與發(fā)展能力.

4 結(jié)論及分析

股權(quán)分置問題是我國證券市場發(fā)展歷史上特定的歷史時期特殊的制度安排，而股權(quán)分置改革則是我國證券市場發(fā)展的重大政策變革，2005年至今，這一變革已經(jīng)順利推進并接近尾聲.而本文的研究表明，雖然股權(quán)分置改革前后鋼鐵行業(yè)上市公司的權(quán)益報酬率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資產(chǎn)負債率和主營業(yè)務(wù)收入增長率4個指標發(fā)生了顯著變化，但短期內(nèi)股權(quán)分置改革的完成并未顯著提升鋼鐵行業(yè)上市公司盈利、償債、營運和發(fā)展能力，未對其財務(wù)績效的改進產(chǎn)生積極影響.這一結(jié)論與一些學(xué)者的結(jié)論是不同的，同時也與股權(quán)分置改革初衷有所差異，之所以產(chǎn)生這樣結(jié)果，可能存在以下方面原因：

(1)政策效果顯現(xiàn)需要時間.作為一次重大的政策變革，股權(quán)分置改革對于完善公司治理結(jié)構(gòu)、加強對上市公司監(jiān)督以及提高經(jīng)營者改善管理積極性等政策效果的顯現(xiàn)可能需要較長時間，特別是在我國資本市場上還存在制度不盡完善、監(jiān)管漏洞等諸多問題的條件下，更需較長時間才能體現(xiàn)出該政策變革對證券市場發(fā)展的重大意義.

(2)行業(yè)自身的原因.長期以來，我國鋼鐵產(chǎn)業(yè)粗放發(fā)展積累的矛盾較為突出.一是盲目投資嚴重，產(chǎn)能總量過剩.截至2008年底，我國粗鋼產(chǎn)能達到6.6億噸，超出實際需求約1億噸.二是創(chuàng)新能力不強，先進生產(chǎn)技術(shù)、高端產(chǎn)品研發(fā)和應(yīng)用還主要依靠引進和模仿，一些高檔關(guān)鍵品種鋼材仍需大量進口，消費結(jié)構(gòu)處于中低檔水平.三是產(chǎn)業(yè)集中度低，粗鋼生產(chǎn)企業(yè)平均規(guī)模不足100萬噸，排名前5位的企業(yè)鋼產(chǎn)量僅占全國總量的28.5%.四是資源控制力弱，國內(nèi)鐵礦資源稟賦低，自給率不足50%，尤其是在國際鐵礦石進口過程中缺乏話語權(quán)，原料進口成本居高不下，極大地降低了行業(yè)的盈利水平.上述原因的存在，很大程度上影響了股權(quán)分置改革對鋼鐵行業(yè)上市公司財務(wù)績效提升積極效果的發(fā)揮.

(3)宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響.鋼鐵行業(yè)有其自身的特點，其財務(wù)績效的變化不僅受到股權(quán)分置改革政策影響，還會受到其他宏觀政策影響，如國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、環(huán)保政策，行業(yè)景氣度及行業(yè)的周期變化等因素.特別是2008年下半年以來，隨著國際金融危機的擴散和蔓延，我國鋼鐵產(chǎn)業(yè)受到嚴重沖擊，出現(xiàn)了產(chǎn)需陡勢下滑、價格急劇下跌、企業(yè)經(jīng)營困難、全行業(yè)虧損的局面，極可能在一定程度上抵消了股改對鋼鐵上市公司績效改進的積極效果.

盡管上述實證研究的結(jié)論與國內(nèi)一些學(xué)者的結(jié)論有所差異，但對科學(xué)看待股權(quán)分置改革對鋼鐵行業(yè)上市公司財務(wù)績效影響，理性投資可能有所幫助.

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