義烏國(guó)企申報(bào)企業(yè)債分析

文/陳亞平

義烏對(duì)融資問(wèn)題的特別關(guān)注始于2007年底，當(dāng)時(shí)的重點(diǎn)項(xiàng)目工程款兩千萬(wàn)元急需支付，適逢銀根抽緊，原國(guó)資公司負(fù)責(zé)人跑遍全市各大銀行，湊不足資金。次年初，該公司成功向人行申報(bào)10億元短期融資券。2009年初，短期融資券到期，公司有意向發(fā)改委申報(bào)20億元企業(yè)債，終因各種原因擱置。

企業(yè)債發(fā)行條例有明確的財(cái)務(wù)要求，企業(yè)凈資產(chǎn)要在3000萬(wàn)元以上；債券發(fā)行總額不得超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)（不包括少數(shù)股東權(quán)益）的40%；發(fā)行人最近三年需連續(xù)盈利，且三年凈利潤(rùn)的平均額足以支付債券一年利息。在實(shí)際操作中，發(fā)行額度5億元以上的債券才可以在中國(guó)證券結(jié)算中心登記掛牌，可以推算出來(lái)的是，可操作的企業(yè)凈資產(chǎn)財(cái)務(wù)指標(biāo)在12.5億元以上。作一番設(shè)想，假設(shè)義烏市擬發(fā)行10億元企業(yè)債券，財(cái)務(wù)指標(biāo)一是企業(yè)凈資產(chǎn)25億元以上，如發(fā)行利率為7%，則三年凈利潤(rùn)總額需2.1億元以上（財(cái)務(wù)指標(biāo)二）。對(duì)募集資金的投向也有明確的財(cái)務(wù)規(guī)定：企業(yè)可運(yùn)用債券募集資金的20%補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，其余80%用于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，且用于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的募集資金不超過(guò)項(xiàng)目投資額的60%。那么，以發(fā)行10億元債券計(jì)算，需包裝投資額13.33億元以上的固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目。義烏經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，國(guó)資底子實(shí)，是支撐義烏市企業(yè)債（城投債）發(fā)行的根本所在。2009年義烏市國(guó)資企業(yè)凈資產(chǎn)125.28億元，凈利潤(rùn)8.66億元，理論上可籌資企業(yè)債券約40億元。

義烏國(guó)資管理體制改革后，各國(guó)資控股子公司按行業(yè)劃分，分屬四大集團(tuán)公司：恒大開(kāi)發(fā)公司、交通發(fā)展公司、國(guó)資經(jīng)營(yíng)公司、公用事業(yè)公司。誰(shuí)比較適合作債券發(fā)行平臺(tái)呢？

從四大集團(tuán)2009年的財(cái)務(wù)情況看，恒大開(kāi)發(fā)公司、小商品城、國(guó)資經(jīng)營(yíng)公司的凈資產(chǎn)大于擬發(fā)行5億元債券的企業(yè)凈資產(chǎn)下限12.5億元。這三個(gè)平臺(tái)中，國(guó)資經(jīng)營(yíng)公司的凈利潤(rùn)為負(fù)，不符合企業(yè)債券發(fā)行的基本條件。只有恒大開(kāi)發(fā)公司和旗下的小商品城，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)都具備申報(bào)發(fā)行企業(yè)債券的條件。恒大開(kāi)發(fā)公司下屬的小商品城22億元的公司債正在申報(bào)中。根據(jù)債券發(fā)行基本規(guī)則，子公司發(fā)行的企業(yè)債券（公司債券）總額體現(xiàn)在母公司合并報(bào)表中，計(jì)算在母公司債券余額內(nèi)，母公司計(jì)算可發(fā)行債券總額時(shí)，按總資產(chǎn)總額乘以40%后，還需扣減子公司發(fā)行的企業(yè)債券總額。恒大開(kāi)發(fā)公司在小商品城成功申報(bào)22億元公司債后，就不具備債券發(fā)行條件。而交通發(fā)展公司和公用事業(yè)公司，其凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)都太小，明顯不具備發(fā)行條件。

除去發(fā)行企業(yè)債的財(cái)務(wù)指標(biāo)條件，義烏市國(guó)資企業(yè)推進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行仍面臨五個(gè)基本問(wèn)題：

一是通過(guò)包裝國(guó)有資產(chǎn)申報(bào)企業(yè)債券來(lái)保證市重點(diǎn)工程建設(shè)的思路不錯(cuò)，但年初的籌資平臺(tái)已不在。國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理改革把原有的國(guó)資一分為四，資產(chǎn)額、利潤(rùn)額都分散化，一些市重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目也劃歸了不同的集團(tuán)公司。這削弱了市場(chǎng)債券融資的大資產(chǎn)大利潤(rùn)大融資的優(yōu)越性，也加大了項(xiàng)目策劃包裝的難度。如何調(diào)整各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)架構(gòu)一個(gè)合適的籌資平臺(tái)？現(xiàn)在分屬不同集團(tuán)的項(xiàng)目如何統(tǒng)一包裝到籌資平臺(tái)？這些問(wèn)題均需進(jìn)行周密論證。

二是符合發(fā)債條件的發(fā)債主體有待構(gòu)造。對(duì)于如何包裝發(fā)債主體，思路一是給凈資產(chǎn)額大的集團(tuán)公司注入利潤(rùn)，思路二是結(jié)合建設(shè)項(xiàng)目構(gòu)建一個(gè)新的發(fā)債平臺(tái)。這兩種思路都牽涉面巨大，需建立專門(mén)的領(lǐng)導(dǎo)協(xié)調(diào)小組和辦公室開(kāi)展工作。當(dāng)前可塑性最好的平臺(tái)是國(guó)資經(jīng)營(yíng)公司，凈資產(chǎn)額大，有籌資經(jīng)驗(yàn)。改革前的國(guó)資經(jīng)營(yíng)公司是全市重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)的大業(yè)主，在其位謀其政，籌措建設(shè)資金義不容辭。改革后，該公司旗下沒(méi)有大的重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目，籌資的積極性下降。調(diào)研中了解到，該單位當(dāng)前還有幾項(xiàng)資產(chǎn)劃撥工作正在進(jìn)行中：各鎮(zhèn)街的標(biāo)準(zhǔn)廠房、事業(yè)單位政企脫鉤后的企業(yè)；有幾家單位正著手組建：擔(dān)保公司、代建公司。至于這些資產(chǎn)將給國(guó)資經(jīng)營(yíng)公司帶來(lái)多大的利潤(rùn)，目前還不清楚。

三是項(xiàng)目包裝需和籌資平臺(tái)對(duì)應(yīng)，建設(shè)項(xiàng)目有待整合。在企業(yè)債券申報(bào)中，需要明確籌資用途和投資項(xiàng)目。與所籌資金額度相應(yīng)的建設(shè)項(xiàng)目，必須整合到籌資平臺(tái)門(mén)下。在募集資金項(xiàng)目投向中，企業(yè)債發(fā)行規(guī)則要求項(xiàng)目法人必須為發(fā)行人或其子公司。義烏市當(dāng)前新一輪重點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)中，項(xiàng)目可研報(bào)告、正式批復(fù)文件的“法人”一欄，對(duì)此要有所考慮。

四是發(fā)行時(shí)間變數(shù)大。變數(shù)一是能否安排在年初發(fā)行。債券投資機(jī)構(gòu)一般在年初編制年度投資計(jì)劃，各單位一般會(huì)在上半年用掉大部分額度。在供求影響下，上半年發(fā)行利率一般比下半年低，發(fā)行以年初為優(yōu)。變數(shù)二是能否安排在發(fā)行利率低時(shí)期發(fā)行。從企業(yè)啟動(dòng)發(fā)行籌備工作到正式發(fā)行，需要4個(gè)月至1年的籌備期，無(wú)法預(yù)知義烏市債券在審批單位排隊(duì)過(guò)程中，是否遭遇市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)。變數(shù)三是義烏市要整合一個(gè)合適的籌資平臺(tái)，有大量的工作要做，自然也需要時(shí)間。

五是需明確義烏市企業(yè)債券發(fā)行的咨詢機(jī)構(gòu)。在企業(yè)債券發(fā)行較為先進(jìn)的城市，債券發(fā)行咨詢機(jī)構(gòu)起到非常大的作用。充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的咨詢作用，對(duì)于包裝策劃、聯(lián)系國(guó)家有關(guān)部委等工作均能起到事半功倍的作用。