我國寬松的貨幣政策是否需要微調(diào)

湯鐸鐸

一年一度的中央經(jīng)濟工作會議于2009年12月7日在京閉幕,會議為2010年的宏觀調(diào)控定下基調(diào)。會議決定,在宏觀調(diào)控方面要“保持宏觀經(jīng)濟政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性,繼續(xù)實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策,根據(jù)新形勢新情況著力提高政策的針對性和靈活性”,“要處理好保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、管理通脹預期的關系,鞏固和增強經(jīng)濟回升向好勢頭。要繼續(xù)實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策,把握好政策實施的力度、節(jié)奏、重點”。

分析會議關于宏觀調(diào)控的主要精神,就不難發(fā)現(xiàn),上述敘述其實包含一正一反、一明一暗兩層涵義。保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性、繼續(xù)實施“雙松”政策是明確提出的正方,提高政策的針對性和靈活性、管理通脹預期則是隱藏在暗處的反方。這一表述是當前經(jīng)濟環(huán)境的真實寫照,政策制定者也是煞費苦心。一方面,全球經(jīng)濟的未來仍然晦暗不明,我國經(jīng)濟復蘇的基礎難言堅實,刺激政策的退出不得不慎之又慎;另一方面,2009年的信貸和貨幣供給非常寬松,下半年資產(chǎn)價格出現(xiàn)明顯上漲,2009年11月份CPI同比、環(huán)比雙雙轉(zhuǎn)正,近期部分消費品價格明顯上漲,通脹幽靈若隱若現(xiàn)。

在經(jīng)濟增長和通貨膨脹之間權(quán)衡取舍是央行貨幣政策決策的規(guī)定動作,只不過全球金融危機使得這一選擇變得更為艱難。這種艱難是刺激性政策必須付出的代價。如果刺激政策沒有代價,那么危機也就不那么可怕了。新近爆發(fā)的迪拜世界主權(quán)財富基金危機,為寬松的財政政策敲響了警鐘。澳大利亞、挪威、印度等國相繼加息,則是擔憂寬松的貨幣政策可能帶來的惡果。關于退出政策部署,2009年11月份召開的G20財金官員會議已有涉及。雖然IMF表示各國政府應該謹慎應對,政策退出宜遲不宜早,但是各國經(jīng)濟情況差別較大,在這一問題上難免有分歧。

關于我國寬松的貨幣政策的退出問題,媒體和學界一直都很關注。如果把各種觀點大而化之地歸為兩類——增長派和通脹派,那么中央的定調(diào)表明,增長派暫居上風。之所以出現(xiàn)這種情況,大致有兩個因素。第一,全球經(jīng)濟形勢還很復雜,尤其是美聯(lián)儲近期沒有加息意向,考慮到匯率升值等問題,我國貨幣政策操作有頗多的掣肘;第二,退一步說,從政策的針對性和靈活性入手,央行或許寄望于一種明松暗緊的政策操作,業(yè)界對此似乎已有體會。然而,我認為,從我國目前的宏觀經(jīng)濟態(tài)勢看,貨幣政策退出宜早不宜遲,宜明不宜暗。

首先,通貨膨脹無時無處不是一種貨幣現(xiàn)象。貨幣發(fā)行的多與少,是不是通貨膨脹的原因?這是宏觀經(jīng)濟學研究中的一個老問題。弗里德曼的回答成為被廣泛引用的格言:通貨膨脹無時無處不是一種貨幣現(xiàn)象。實際上,這個問題在短期和長期有不同表現(xiàn),關于貨幣增長和通貨膨脹關系的一個命題是:貨幣增長和通貨膨脹在長期高度相關,而在短期這種相關性不顯著。我們利用頻率選擇濾波的研究顯示,改革開放以來,通貨膨脹率和貨幣增長率低頻成分的當期相關系數(shù)高達0.98,這說明在長期貨幣增長的效應,最終幾乎會全部傳導到物價變動上。因此,如果不盡早采取有效措施,2009年的海量信貸和貨幣擴張一定會在將來造成嚴重通貨膨脹。

其次,通貨膨脹何時出現(xiàn)?如果算上2007～2008年相對溫和的價格上漲,改革開放以來我國一共經(jīng)歷了五次通貨膨脹。前四次分別在1980年、1985年、1988～1989年和1993～1995年。觀察通脹前后年份的經(jīng)濟增長就會發(fā)現(xiàn),增長和通脹之間具有明顯的替換關系。高增長總是伴隨著高通脹,低增長總是伴隨著低通脹。五次通貨膨脹的最大共性特征在于,在通貨膨脹到達高位之前,經(jīng)濟增長率已經(jīng)率先到達高位。除了1980年而外,經(jīng)濟增長總是比通貨膨脹提前1年到達高位。雖然每次通貨膨脹的具體原因都有所不同,但是,每次都是實體經(jīng)濟出現(xiàn)過熱苗頭在前,最終才反映到通貨膨脹上。既然如此,能不能等到經(jīng)濟增長超過潛在增長水平,出現(xiàn)明顯的經(jīng)濟過熱后再實施緊縮政策呢?有觀點認為,由于現(xiàn)在還沒有出現(xiàn)通脹,而且在2010年下半年之前都不會出現(xiàn)通脹,所以現(xiàn)在沒必要采取緊縮措施。

第三,貨幣政策時滯。根據(jù)前面提及的經(jīng)驗關系,增長要比通脹提前1年到達高位。如果這一關系在未來仍然有效,那么政府能否據(jù)此進行宏觀調(diào)控。因為貨幣政策存在時滯,答案基本上是否定的。首先,經(jīng)濟增長統(tǒng)計無論在頻度上還是時效上都不如物價統(tǒng)計,經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)的時滯至少在1個季度以上;其次,從增長數(shù)據(jù)得出經(jīng)濟是否過熱的結(jié)論是有爭議的,這會導致政府決策有一定的時滯;最后,政策發(fā)揮效力也會有一個時滯。所以,等到政府確認經(jīng)濟過熱的事實后再實行緊縮性貨幣政策,一般都會錯過最佳時機,往往不能阻止接踵而來的通貨膨脹。從我國的歷史經(jīng)驗來看,緊縮政策的出臺時機往往過遲。

第四,管理通脹預期需要明確的政策信號。通過以上分析可見,緊縮性貨幣政策的出臺時機非常關鍵,過早可能會導致復蘇夭折,過遲則會導致通貨膨脹無法控制。通過判定一段時期內(nèi)不會出現(xiàn)通脹就認為當下不用進行貨幣緊縮是有問題的。事實上,我國的貨幣政策早已經(jīng)開始在“適度”二字上做出了文章。從2009年下半年開始,央行在正回購操作力度明顯加大的同時,還恢復發(fā)行了暫停7個月之久的一年期央票,并開始向部分銀行發(fā)行具有強制性和針對性的定向央行票據(jù)。另外,中央經(jīng)濟工作會議雖然沒有改動“適度寬松”的提法,卻也提到了管理通脹預期和政策的靈活性。因此,為了化解通脹風險,央行或許寄望于一種明松暗緊的政策操作。然而,我認為,暗緊不如明緊,因為明確的政策信號是打消通脹預期的最佳手段。新浪網(wǎng)近期關于通脹預期的一個調(diào)查顯示,70%以上的網(wǎng)民認為,通貨膨脹的原因是擴張性的貨幣政策。顯然,明確的政策退出信號可以改善預期,達到化解通脹風險的目的。

第五,寬松的貨幣政策退出會不會妨礙增長?從一般原理來看,答案當然是肯定的。然而,在目前形勢下,至少有兩個因素支持政策退出。其一,業(yè)界對央行的明松暗緊似乎已經(jīng)有所察覺,加上近期通脹形勢的明顯變化,企業(yè)顯得有些惴惴不安。這在資本市場上表現(xiàn)得比較明顯,貨幣緊縮像那只還沒有掉下來的靴子,不斷考驗各經(jīng)濟主體的神經(jīng)。也許只有等到那只靴子真正落下來之后,大家的預期才會穩(wěn)定。從這個意義上來說,政策退出不但不會妨礙增長,而且還會穩(wěn)定預期、促進增長。其二,除了保增長以外,我們的另一個重要任務是調(diào)結(jié)構(gòu)。調(diào)結(jié)構(gòu)不能完全使用行政手段,而是要充分利用市場體系的功能。當前的寬松貨幣政策使得資本成本低廉,一定程度上扭曲了市場機制。政策退出可以改善這一狀況,為調(diào)結(jié)構(gòu)創(chuàng)造良好的競爭環(huán)境和氛圍。

綜上所述,我認為,目前仍然存在央行漸進、有序收緊貨幣,既不損害經(jīng)濟增長,又可避免通貨膨脹的政策通道。貨幣政策退出的時機宜早不宜遲,方式宜明不宜暗,一定要做到未雨綢繆、實至名歸。

作者單位:中國社會科學院經(jīng)濟研究所

(責編/趙哲)