我國(guó)上市公司董事會(huì)激勵(lì)特征及其效果研究——以滬深醫(yī)藥板塊公司為例

劉犁子,杜治平

(陜西科技大學(xué)管理學(xué)院,陜西西安 710021)

我國(guó)上市公司董事會(huì)激勵(lì)特征及其效果研究
——以滬深醫(yī)藥板塊公司為例

劉犁子,杜治平

(陜西科技大學(xué)管理學(xué)院,陜西西安 710021)

以2007—2009年滬深兩市A股醫(yī)藥板塊上市公司為樣本,研究了我國(guó)上市公司董事會(huì)的激勵(lì)特征及其效果。實(shí)證結(jié)果表明,除薪酬獨(dú)立性影響效果不顯著外,董事會(huì)薪酬激勵(lì)、獨(dú)立董事聲譽(yù)激勵(lì)以及國(guó)有控股公司的股權(quán)激勵(lì)對(duì)董事會(huì)發(fā)揮職能具有積極影響,而董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)激勵(lì)和非國(guó)有控股公司的股權(quán)激勵(lì)具有消極影響。為進(jìn)一步完善董事會(huì)激勵(lì)機(jī)制提供了有力論證,并提出了若干建議。

董事會(huì);激勵(lì)特征;激勵(lì)效果

20世紀(jì)初,現(xiàn)代公司制度發(fā)展到了一個(gè)全新的階段,即高度分散的公司股權(quán)導(dǎo)致了公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的高度分離,致使所有者的監(jiān)督力度弱化,進(jìn)而出現(xiàn)了公司“內(nèi)部人”控制問題,損害了股東利益。在此背景下,董事會(huì)制度應(yīng)運(yùn)而生,其監(jiān)督約束管理層的職能一定程度上防止了代理問題的發(fā)生,保證了委托人與代理人的利益一致性。正如Willamson所說,董事會(huì)是一個(gè)管理者控制其他管理者的工具。

代理理論作為董事會(huì)制度的理論基礎(chǔ),認(rèn)為股東利益最大化和代理成本最小化是董事會(huì)的關(guān)鍵職能,該理論將委托人和代理人之間的聯(lián)系定義為一種契約,其中,激勵(lì)協(xié)調(diào)是代理人行為的前提。而作為公司的內(nèi)生性控制機(jī)制,董事會(huì)降低代理成本的作用是顯而易見的,但問題的關(guān)鍵在于怎樣的激勵(lì)才能使董事會(huì)最大限度地發(fā)揮自身作用。

基于這一疑問,本文擬就以代理理論和激勵(lì)理論為基礎(chǔ),選取2007—2009年滬深兩市A股醫(yī)藥板塊上市公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,研究該類公司董事會(huì)的激勵(lì)特征及其激勵(lì)效果。

一、理論回顧與研究假設(shè)

根據(jù)董事會(huì)的特點(diǎn),將激勵(lì)特征細(xì)分為五個(gè)方面,即:董事薪酬激勵(lì)、董事會(huì)薪酬獨(dú)立性、董事會(huì)股權(quán)激勵(lì)、董事長(zhǎng)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)激勵(lì)、獨(dú)立董事聲譽(yù)激勵(lì)。

假設(shè)1 董事的薪酬激勵(lì)強(qiáng)度越高,越具有積極效果。代理理論認(rèn)為,董事作為具有決策控制權(quán)和監(jiān)督權(quán)的管理者,薪酬水平的提高有助于提高董事的積極性,從而加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)管力度,提高決策效率,減少代理成本。張俊瑞等的研究表明,高級(jí)管理人員年度薪金報(bào)酬與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)。

假設(shè)2 董事會(huì)薪酬獨(dú)立性越高,越具有積極效果。董事會(huì)中有部分董事的薪酬往往不由本公司決定,能夠使董事會(huì)保持一定的獨(dú)立性,提高監(jiān)管能力,防范董事會(huì)內(nèi)部的徇私行為[1]。

假設(shè)3 董事會(huì)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越高,越具有積極效果。股權(quán)激勵(lì)兼?zhèn)淞恕八袡?quán)激勵(lì)”和“薪酬激勵(lì)”雙重效果,是現(xiàn)代企業(yè)對(duì)代理人進(jìn)行激勵(lì)的重要手段,莫克和肖萊福所作的實(shí)證研究表明,公司董事的股權(quán)在0～5%的范圍內(nèi),與托賓Q值正相關(guān)。

假設(shè)4 董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)激勵(lì)具有消極作用。董事長(zhǎng)的兩職合一是領(lǐng)導(dǎo)權(quán)激勵(lì)的主要表現(xiàn)形式[2]。目前,有理論(如現(xiàn)代管家理論)認(rèn)為兩職合一能提高組織內(nèi)部的溝通效率和決策速度。Brickle的研究表明,兩職分離產(chǎn)生的諸多費(fèi)用會(huì)抵消其產(chǎn)生的監(jiān)督優(yōu)勢(shì)。但主流觀點(diǎn)認(rèn)為,兩職合一不利于董事會(huì)監(jiān)督的有效性和民主決策,劉愛琴、曾德明的研究證明,兩職分離更適用于大型上市公司。

假設(shè)5 董事會(huì)聲譽(yù)激勵(lì)具有積極效果。聲譽(yù)作為非物質(zhì)激勵(lì)要素能夠有效激勵(lì)約束獨(dú)立董事,在代理人勞動(dòng)市場(chǎng)較為完備的情況下,經(jīng)過多次博弈,獨(dú)立董事為了獲得長(zhǎng)期收益,會(huì)通過努力工作來維護(hù)并提高其聲譽(yù),從而獲得更高的社會(huì)地位與更多物質(zhì)財(cái)富[3]。Holmstrom建立的代理人市場(chǎng)(聲譽(yù)模型證明市場(chǎng))上,代理人的聲譽(yù)可以替代顯性激勵(lì)契約。此外,根據(jù)馬斯洛的需求層次理論,獨(dú)立董事追求聲譽(yù)也是對(duì)自我成就、自我尊重和自我實(shí)現(xiàn)的需要。

二、研究設(shè)計(jì)與研究過程

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為2007—2009年滬深兩市A股醫(yī)藥板塊剔除ST公司和數(shù)據(jù)不全公司后95家上市公司,總計(jì)285個(gè)樣本。其中包括醫(yī)藥原料生產(chǎn),醫(yī)藥制造、銷售,醫(yī)療器械等領(lǐng)域,涵蓋醫(yī)藥行業(yè)全部產(chǎn)業(yè)鏈,具有一定的代表性。相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站、上海證券交易所網(wǎng)站,深圳證券交易所網(wǎng)站、巨潮資訊網(wǎng)等提供的上市公司年度報(bào)告。

2.指標(biāo)選取和模型設(shè)計(jì)

(1)激勵(lì)特征指標(biāo)?；诒疚牡难芯磕繕?biāo),選取衡量董事會(huì)激勵(lì)特征的指標(biāo)作為解釋變量:薪酬激勵(lì)強(qiáng)度由在本公司領(lǐng)取薪酬內(nèi)部董事的人均薪酬和獨(dú)立董事人均津貼表示;董事會(huì)薪酬獨(dú)立性由不在本公司領(lǐng)取薪酬的董事人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)之比表示;股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度由董事會(huì)持股數(shù)占總股數(shù)之比表示;董事長(zhǎng)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)激勵(lì)由董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兩職合一表示,“是”為1,“否”為0;聲譽(yù)激勵(lì)難以量化,但能反映在獨(dú)立董事的兼職情況中,擁有較多兼職的獨(dú)立董事,其聲譽(yù)一定良好,因此,聲譽(yù)激勵(lì)強(qiáng)度以人均兼職數(shù)表示。

(2)激勵(lì)效果指標(biāo)。董事會(huì)激勵(lì)效果指標(biāo)為被解釋變量。根據(jù)董事會(huì)的具體職能,選取托賓Q值和凈資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)價(jià)值與經(jīng)營(yíng)績(jī)效,選取相對(duì)管理費(fèi)用率衡量代理成本,選取盈余管理程度衡量董事會(huì)的財(cái)務(wù)監(jiān)督效果。

托賓Q值和凈資產(chǎn)收益率分別為衡量公司業(yè)績(jī)的市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)和會(huì)計(jì)指標(biāo),其中托賓Q值=(非流通股×每股凈資產(chǎn)+流通股×年平均股價(jià)+債務(wù)賬面價(jià)值)/總資產(chǎn)賬面價(jià)值;相對(duì)管理費(fèi)用率=管理費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入×100%[4];盈余管理是公司高管通過有目的地控制對(duì)外財(cái)務(wù)報(bào)告過程,以獲取某些私人利益的“披露管理”。根據(jù)董事會(huì)的職責(zé)——財(cái)務(wù)監(jiān)督,盈余管理程度能夠較好反映董事會(huì)職能的激勵(lì)效果。本文采用線下項(xiàng)目方法來度量盈余管理,具體計(jì)算方法為:盈余管理程度=(利潤(rùn)總額-營(yíng)業(yè)利潤(rùn))/年初總資產(chǎn)[]。

(3)控制變量。由于公司業(yè)績(jī)除了可能受到董事會(huì)激勵(lì)特征的影響以外,還會(huì)受到其他因素的影響,如公司資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等,為了更加準(zhǔn)確地反映董事會(huì)的激勵(lì)效果,特將這些影響程度較大且與董事會(huì)激勵(lì)特征無關(guān)的因素加以控制。引入兩個(gè)控制變量:公司資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率[6]。

(4)建立模型。

式中,α0為常變量,X1為在公司領(lǐng)取薪酬的內(nèi)部董事人均薪酬,X2為獨(dú)立董事人均薪酬,X3為不在公司領(lǐng)取薪酬的董事人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)之比, X4為董事會(huì)持股數(shù)占總股數(shù)之比,X5為董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兩職合一,X6為獨(dú)立董事人均兼職數(shù),X7為公司總資產(chǎn),X8為資產(chǎn)負(fù)債率,ε為殘差。

3.研究過程

(1)描述性統(tǒng)計(jì)分析。表1將總體樣本分為國(guó)有控股公司和非國(guó)有控股公司兩類進(jìn)行對(duì)比。

激勵(lì)效果方面,國(guó)有公司與民營(yíng)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)相差不大,非國(guó)有控股公司的托賓Q值和凈資產(chǎn)收益率略高于國(guó)有公司,兩類公司的相對(duì)管理費(fèi)用率較為接近,均占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的10%左右。而從盈余管理程度上看,國(guó)有公司的財(cái)務(wù)監(jiān)督力度遠(yuǎn)大于非國(guó)有公司。

激勵(lì)特征方面,非國(guó)有控股公司和國(guó)有控股公司的董事人均薪酬水平相當(dāng),內(nèi)部董事人均年薪接近40萬元,獨(dú)立董事人均津貼接近5萬元;國(guó)有公司董事會(huì)平均有1/4的董事不在公司領(lǐng)取報(bào)酬,略高于非國(guó)有公司的1/6;非國(guó)有公司董事會(huì)的持股比例大約是國(guó)有公司的15倍。從均值可以推測(cè),非國(guó)有公司董事長(zhǎng)兩職合一的情況比國(guó)有公司更加普遍;國(guó)有公司和非國(guó)有公司獨(dú)立董事兼職數(shù)大致相同,人均兼職3～4個(gè)。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

(2)Pearson相關(guān)性分析。由表2可以看到,內(nèi)部董事人均薪酬與凈資產(chǎn)收益率在1%置信水平上顯著相關(guān),相關(guān)系數(shù)為0.176,獨(dú)立董事人均薪酬與相對(duì)管理費(fèi)用率在5%置信水平上顯著相關(guān),相關(guān)系數(shù)為-0.169,表明內(nèi)部董事薪酬與公司業(yè)績(jī)正相關(guān),獨(dú)立董事薪酬的提升能有效降低管理成本;內(nèi)部董事薪酬與獨(dú)立董事薪酬在5%置信水平上顯著正相關(guān),表明兩類酬薪在制定上有一定參照性;董事薪酬獨(dú)立性與董事會(huì)持股比例在1%置信水平上顯著負(fù)相關(guān),表明不在公司領(lǐng)取報(bào)酬的董事越多,董事會(huì)持股比例越少;董事會(huì)持股比例與盈余管理程度在1%置信水平上顯著相關(guān),相關(guān)系數(shù)為0.174,與相對(duì)管理費(fèi)用率在5%置信水平上顯著相關(guān),相關(guān)系數(shù)為0.119,表明董事會(huì)持股比例過高并不利于管理成本的削減和監(jiān)督力度的加強(qiáng);聲譽(yù)激勵(lì)與凈資產(chǎn)收益率在5%置信水平上顯著相關(guān),相關(guān)系數(shù)為0.133,說明聲譽(yù)激勵(lì)對(duì)提高公司業(yè)績(jī)施加了一定的積極作用。

表2 Pearson相關(guān)性分析

(3)回歸分析。表3為模型的回歸結(jié)果,分別從國(guó)有持股和非國(guó)有持股兩類公司進(jìn)行分析,除一個(gè)未通過外,其余5個(gè)回歸方程均通過F檢驗(yàn),但擬合度參差不齊?？傮w來看,效果較為顯著,證明董事會(huì)各類激勵(lì)特征對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生了一定作用。下面將從國(guó)有和非國(guó)有兩類公司對(duì)分析結(jié)果進(jìn)行解讀。

①國(guó)有控股公司。董事薪酬激勵(lì)方面,內(nèi)部董事人均薪酬與凈資產(chǎn)收益率在5%的置信水平上顯著正相關(guān)。獨(dú)立董事人均津貼與盈余管理程度在5%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)。表明董事薪酬激勵(lì)對(duì)提升業(yè)績(jī)和加強(qiáng)財(cái)務(wù)監(jiān)督力度有著較為積極的影響;董事會(huì)持股比例與凈資產(chǎn)收益率、盈余管理程度在5%的置信水平上顯著正相關(guān),與相對(duì)管理費(fèi)用率在10%的置信水平上顯著正相關(guān)。說明股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的提升有著積極影響,但對(duì)加強(qiáng)財(cái)務(wù)監(jiān)督力度影響消極;董事會(huì)薪酬獨(dú)立性的回歸系數(shù)均未通過t檢驗(yàn);董事長(zhǎng)是否兩職合一與托賓Q值在5%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān),與相對(duì)管理費(fèi)用率在10%的置信水平上顯著正相關(guān)。表明國(guó)有公司董事長(zhǎng)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)具有著顯著消極影響,并不利于管理費(fèi)用的降低;聲譽(yù)激勵(lì)約束與托賓Q值在5%的置信水平上顯著正相關(guān);表明監(jiān)事聲譽(yù)激勵(lì)約束對(duì)監(jiān)事提高公司業(yè)績(jī)有積極作用。

②非國(guó)有控股公司。內(nèi)部董事人均薪酬與托賓Q值和凈資產(chǎn)收益率分別在10%、5%的置信水平上顯著正相關(guān)。獨(dú)立董事人均津貼與凈資產(chǎn)收益率在5%的置信水平上顯著正相關(guān),表明非國(guó)有控股公司董事薪酬激勵(lì)對(duì)提升企業(yè)業(yè)績(jī)起到積極作用;薪酬獨(dú)立性與盈余管理在10%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān),表明薪酬獨(dú)立性對(duì)加強(qiáng)財(cái)務(wù)監(jiān)督力度起到微弱的積極作用;董事會(huì)持股比例與托賓Q值在5%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān),表明非國(guó)有公司董事會(huì)持股比例過高不利于公司發(fā)展;董事長(zhǎng)是否兩職合一與凈資產(chǎn)收益率在10%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān),表明董事長(zhǎng)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)激勵(lì)對(duì)非國(guó)有公司業(yè)績(jī)有微弱的消極影響;聲譽(yù)激勵(lì)約束與托賓Q值在5%置信水平上顯著正相關(guān),與管理費(fèi)用率在10%置信水平上顯著負(fù)相關(guān),表明獨(dú)立董事聲譽(yù)激勵(lì)對(duì)非國(guó)有公司提升業(yè)績(jī)和降低經(jīng)營(yíng)成本有著較大的積極作用。

表3 回歸分析

三、結(jié)論與建議

通過對(duì)滬深兩市A股醫(yī)藥板塊95家上市公司近3年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,盡管部分研究結(jié)果不夠理想,未能達(dá)到預(yù)期的假設(shè),但從總體來看,董事會(huì)的激勵(lì)效果較為明顯。由此得出以下結(jié)論:

(1)薪酬激勵(lì)仍然是當(dāng)前董事會(huì)最行之有效的激勵(lì)手段之一,無論是內(nèi)部董事還是獨(dú)立董事,薪酬的提高都能在不同程度上提升公司業(yè)績(jī),加強(qiáng)財(cái)務(wù)監(jiān)督力度。這種關(guān)系也很可能解釋為公司業(yè)績(jī)?cè)胶?越有能力加大薪酬激勵(lì)。兩者相輔相成,不斷驅(qū)動(dòng)董事自身利益與公司利益于一致,因此結(jié)論符合假設(shè)1。

(2)董事薪酬獨(dú)立但利益不獨(dú)立,由于不在本公司領(lǐng)取薪酬的董事大多數(shù)來自于股東單位或業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)單位,其身份介于內(nèi)部董事和獨(dú)立董事之間,或稱為灰色董事,他們與本公司有著天然的利益聯(lián)系,即便薪酬獨(dú)立于董事會(huì),但經(jīng)濟(jì)利益依然附屬于公司。因此,董事會(huì)薪酬獨(dú)立性產(chǎn)生的預(yù)期效果并不明顯。結(jié)論部分符合假設(shè)2。

(3)董事會(huì)股權(quán)激勵(lì)效果的差異與激勵(lì)強(qiáng)度有著較大的關(guān)系。激勵(lì)效果較好的國(guó)有公司董事會(huì)持股比例均值為0.6%,遠(yuǎn)低于非國(guó)有公司的8.3%?？梢酝茢?在某一范圍內(nèi),股權(quán)激勵(lì)具有積極作用,一旦超過閾值,便適得其反。結(jié)論部分符合假設(shè)3。

(4)董事長(zhǎng)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)激勵(lì)不利于公司業(yè)績(jī)提高和代理成本的控制,在國(guó)有控股公司效果尤為顯著?；诖砝碚?兩職合一削弱了董事會(huì)作為經(jīng)理層的監(jiān)督人的控制作用,在當(dāng)今大型企業(yè)中,這無疑是一種治理結(jié)構(gòu)的倒退。結(jié)論符合假設(shè)4。

(5)在建立信息完備的獨(dú)立董事人力資源市場(chǎng)的前提下,聲譽(yù)激勵(lì)是激勵(lì)和約束獨(dú)立董事的重要手段。由于犯錯(cuò)的成本過高,兼職較多的獨(dú)立董事會(huì)更加敬業(yè),同時(shí),其更強(qiáng)的專業(yè)能力和更多的社會(huì)資源、政治資源能夠?yàn)楣咎峁┲T多戰(zhàn)略層面的幫助。結(jié)論符合假設(shè)5。

實(shí)證結(jié)果表現(xiàn)了我國(guó)醫(yī)藥板塊上市公司董事會(huì)激勵(lì)特征及其效果,因此,可以從以下幾個(gè)方面予以加強(qiáng)和改進(jìn)。①加大薪酬激勵(lì)力度,進(jìn)一步完善內(nèi)部董事績(jī)效薪酬制度。在爭(zhēng)議較多的“獨(dú)立董事是否應(yīng)領(lǐng)取薪酬”的問題上,筆者認(rèn)為,盡管領(lǐng)取薪酬會(huì)在一定程度上削弱獨(dú)立董事的獨(dú)立性,但分文不取只會(huì)使獨(dú)立董事規(guī)避犯錯(cuò)風(fēng)險(xiǎn)而不“懂”事。建立薪酬間接支付,兼顧獨(dú)立性與激勵(lì)性的制度將是獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)發(fā)展的目標(biāo)。②控制董事會(huì)持股比例在最有效的范圍內(nèi)。一方面為股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度不足的公司制定長(zhǎng)期有效的股權(quán)和期權(quán)激勵(lì)措施;另一方面,分散過于集中的股權(quán),推行“多股制衡”的公司治理結(jié)構(gòu),防止董事會(huì)一股獨(dú)大的局面產(chǎn)生,保持激勵(lì)與約束同在。③實(shí)行董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職分離以保持董事會(huì)的獨(dú)立性和控制力,尤其在國(guó)有控股公司中,應(yīng)防止代理人權(quán)力過大而對(duì)國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行的侵蝕。④建立信息完備的獨(dú)立董事人力資源市場(chǎng)和聲譽(yù)檔案,吸收職業(yè)道德高、專業(yè)能力強(qiáng)的人才進(jìn)入獨(dú)立董事的隊(duì)伍中,防止獨(dú)立董事“花瓶”化,并加大其違規(guī)成本。根據(jù)相關(guān)規(guī)定,對(duì)尸位素餐的獨(dú)立董事予以懲罰,對(duì)因盡職盡責(zé)、堅(jiān)持發(fā)表獨(dú)立意見而遭公司罷免的獨(dú)立董事,證監(jiān)會(huì)應(yīng)給以支持和鼓勵(lì)。

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IncentiveCharacteristicsofDirectorateandItsEffectiveness: Empirical Study Based on Chinese Pharmaceutical Listed Companies

L IU Lizi,DU Zhiping
(Management School,Shaanxi University of Science&Technology,Xi’an 710021,China)

Based on principal-agent theory and incentive theory,the data of Chinese pharmaceutical listed companies during 2007-2009 are selected to study the incentive characteristics and effectiveness of directorate.Empirical results show that,except for independence of incentive pay,the salary incentive, reputation to independent directors and equity incentive of state-owned holding companies have positive impacts on the directorate’s performance;Incentive of directorate’s leadership and equity incentive of nonstate-owned holding company have negative impacts on the directorate’s performance.Furthermore,some effective arguments and recommendations of improving incentives to directorate are provided.

directorate;incentive characteristics;incentive effectiveness

F 830.9

A

1008-9225(2010)06-0085-05

2010-07-13

劉犁子(1984-),男,湖北武漢人,陜西科技大學(xué)碩士研究生;杜治平(1960-),男,陜西禮泉人,陜西科技大學(xué)教授。

【責(zé)任編輯 劉曉鷗】