短期反彈難掩歐元中期頹勢

2009年11月至2010年5月，歐元對美元匯率由1.50左右降至1.21上下。未來歐元對美元匯率何去何從，目前市場上預(yù)期出現(xiàn)了較為顯著的分化。

我們認為，要分析歐元對美元匯率，需從兩方面下手。第一方面是經(jīng)濟基本面，包括GDP增長率、貿(mào)易順差、財政赤字及債務(wù)的可償還性、后續(xù)危機的爆發(fā)等;第二方面是市場避險情緒。鑒于美元依然是最重要的全球儲備貨幣，美國國債市場依然具有安全港效應(yīng)，則當全球金融市場動蕩不安時，美元和美國國債均能逆勢走強。在全球金融危機發(fā)端于美國，目前傳導(dǎo)至歐洲的背景下，要比較美元與歐元的強弱，這已經(jīng)不是區(qū)分好貨幣與壞貨幣的問題，而是區(qū)分壞貨幣與更壞貨幣之間的問題。

從短其目來看，盡管歐洲主權(quán)債務(wù)危機仍可能繼續(xù)擴展與深化，但歐元對美元存在一定的反彈空間。

首先，我們并不認為7500億歐元救市方案能夠發(fā)揮立竿見影的作用，但歐盟最終能夠出臺如此大規(guī)模的救援方案，這顯示了包括德國在內(nèi)的歐元區(qū)核心國家維持貨幣聯(lián)盟的決心。

如果危機進一步蔓延至西班牙或意大利這樣的大國，那么德國和法國應(yīng)該會采取更加迅捷的行動，以避免危機徹底拖垮歐元區(qū)。歐元區(qū)核心國家不會容忍歐元區(qū)分崩離析。未來歐元區(qū)會逐漸產(chǎn)生退出機制，但不是現(xiàn)在。

其次，歐元區(qū)是一個經(jīng)濟周期與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)差異顯著的貨幣共同體。這樣的共同體盡管難以應(yīng)對非對稱性>中擊，但同時也意味著歐元區(qū)國家內(nèi)部即使在危急時刻也存在著苦樂不均的現(xiàn)象。

由于最近半年來歐元對美元貶值已經(jīng)接近20%，這顯著促進了歐元區(qū)核心國家(尤其是德國)的出口增長，而凈出口的改善提振了這些國家的經(jīng)濟增長預(yù)期。事實上，盡管目前歐洲五國政府債券價值大幅下跌，但德國國債與北歐國家債券市場價值卻顯著上升，從而使得普遍持有歐洲國家國債的金融機構(gòu)賬面上并沒有出現(xiàn)大窟窿。美國經(jīng)濟也很難承受美元對歐元的顯著升值，因此目前市場傳聞美國政府和歐元區(qū)政府可能會聯(lián)手干預(yù)雙邊匯率也不無道理。

再次，如果歐洲主權(quán)債務(wù)危機蔓延到英國，那么美元對歐元匯率的強勢也可能承受壓力。畢竟，英國位于歐元區(qū)之外。與歐元區(qū)相比，英國和美國具有更多的共同點:兩國均信奉自由市場資本主義、危機前國內(nèi)均存在嚴重的房地產(chǎn)價格泡沫、經(jīng)濟增長過度依賴于金融業(yè)、本國貨幣均是重要的國際貨幣等等。一旦英國爆發(fā)危機，那么市場注意力將轉(zhuǎn)向美國財政赤字與政府債務(wù)的可持續(xù)性。美元對歐元匯率也可能因此轉(zhuǎn)升為跌。

然而，盡管短期內(nèi)歐元對美元匯率可能出現(xiàn)反彈，但中期內(nèi)歐元對美元的頹勢卻難以逆轉(zhuǎn):其一，與美國政府相比，歐元區(qū)國家更為缺乏鞏固財政的能力與手段。一方面，美國國債市場依然是全球最具流動性與深度的金融產(chǎn)品市場，這意味著美國國債與歐元區(qū)國債相比更具吸引力。另一方面，由于美元是全球儲備賃幣，美國政府大可以通過美元貶值來降低真實對外債務(wù)。而歐元貶值只能使得好處被部分出口導(dǎo)向國家(例如德國)所獨占。

其二，與歐元區(qū)國家相比，美國具有更高的潛在勞動生產(chǎn)率提升空間。未來幾年內(nèi)，美國經(jīng)濟預(yù)期增長率顯著高于歐元區(qū)，這意味著美國通過經(jīng)濟增長來降低財政赤字與政府債務(wù)的能力更強。事實上，長期以來增長乏力已經(jīng)成為困擾歐元區(qū)國家的痼疾。

其三，美國勞動力市場比歐洲勞動力市場更具彈性，勞動力價格更為靈活，這意味著美國政府能夠比歐元區(qū)政府更快地解決高失業(yè)率問題。對消費率均很高的美歐國家而言，誰的整體失業(yè)率下降更快，誰的消費引擎就能更早啟動，誰就能勇快地回歸到潛在增長率。

那么，歐元與美元匯率波動對人民幣匯率有什么涵義呢?如果在目前人民幣匯率形成機制所參考的貨幣籃內(nèi)，美元比重顯著高于歐元比重，那么這就意味著短期內(nèi)人民幣有效匯率可能趨降，但中期內(nèi)人民幣有效匯率可能再度上升。因此，在_人民幣有效匯率貶值的背景下，人民幣可能在2010年下半年迎來新—輪更強烈的外部壓力。